船舶融資租賃財務(wù)定價問題分析

倪 悅

(上海海事大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海201306)

2012年以來，受全球經(jīng)濟(jì)形勢的影響，航運(yùn)市場呈現(xiàn)“三高、兩低、一少”(貸款利率高、油價高、船員工資高、運(yùn)價低、船價低、貨源少)的不利態(tài)勢，導(dǎo)致航運(yùn)業(yè)進(jìn)入周期性調(diào)整低谷期，資金鏈緊張，形勢嚴(yán)峻程度甚至超過2008年國際金融危機(jī)之時。在航運(yùn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級紛紛要求發(fā)展大噸位船舶的背景下，資金鏈的“斷層”極有可能嚴(yán)重制約航運(yùn)業(yè)發(fā)展。而國家目前正在實行穩(wěn)中偏緊的金融政策令航運(yùn)企業(yè)融資更加困難，融資難將一些中小航運(yùn)企業(yè)逐步拖向“谷底”。在此背景下，深入推進(jìn)船舶融資租賃業(yè)務(wù)發(fā)展，是拓寬融資渠道，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，進(jìn)一步提高國際競爭力，利用特殊時期化危機(jī)為機(jī)遇，振興航運(yùn)及船舶產(chǎn)業(yè)的有效手段。而船舶融資租賃的財務(wù)定價問題成為該項業(yè)務(wù)開展的關(guān)鍵。

一、船舶融資租賃行為的達(dá)成條件

船舶融資租賃是金融、貿(mào)易、租賃相結(jié)合的一種信貸方式，以融物來達(dá)到融資的目的，它是指出租人根據(jù)承租人對船舶的特定要求和對船廠的選擇，出資向造船廠購買船舶并租給承租人使用，由承租人分期支付租金的一種融資模式。在較長的租賃期內(nèi)，出租人享有對船舶的所有權(quán)和對承租方的租金請求權(quán)，而承租方則享有對船舶的占有、使用和收益的物權(quán)。租賃期結(jié)束，承租人租金支付完畢并且根據(jù)融資租賃合同規(guī)定履行全部義務(wù)后，可以優(yōu)先以低于市場的價格購買租賃船舶，獲得船舶的所有權(quán)，也可以以象征性的租金繼續(xù)租賃。

在這種方式下，航運(yùn)企業(yè)能夠以比貸款購買船舶更為經(jīng)濟(jì)的資金成本募集資金，以融物達(dá)到融資的目的，實際獲取的是低息長期信貸，以便在更低的財務(wù)風(fēng)險下完成營運(yùn)而獲得收益;而承租人則在控制所有權(quán)的前提下，通過定期收取租金來獲取其期望收益。實務(wù)中，航運(yùn)企業(yè)常通過投資凈收益來分析投資項目可行性，因此當(dāng)船舶融資租賃的定價既能使承租人獲得比運(yùn)用金融機(jī)構(gòu)提供貸款進(jìn)行項目投資所獲取收益更多，又能滿足出租人基于風(fēng)險考慮所要求的最低期望收益率時，船舶融資租賃行為達(dá)成條件將成立。本文分別從出租人和承租人的角度對船舶融資租賃財務(wù)定價問題進(jìn)行探討。

二、船舶融資租賃出租人的財務(wù)定價

作為出租人的融資租賃公司的資本輸出是建立在租賃期內(nèi)，通過回收租金、最后購買價格或擔(dān)保余值，能夠涵蓋船舶買價(包含運(yùn)費(fèi)和保險費(fèi)等)、交易費(fèi)用及手續(xù)費(fèi)、經(jīng)營租賃業(yè)務(wù)必要的開支和費(fèi)用、利息費(fèi)用。利用最低期望收益率和租賃回收期，通過凈現(xiàn)值法來確定年度付款額，即租金。

(一)定價分析

在租賃費(fèi)率的決定因素中，租賃回收期一般與船舶經(jīng)營年限相同，租賃船舶的買價是事先根據(jù)船舶市場行情確定的，利息費(fèi)用和手續(xù)費(fèi)的大小則取決于簽訂合同時金融市場行情及相關(guān)業(yè)務(wù)政策，另外，在我國融資租賃操作中不存在殘值問題(租賃公司在計算租金時，將船舶買價全部折完，不留余值，待合同期滿時，有承租人以1元的名義價格買下)，因此定價時可以不考慮購買價格或擔(dān)保余值。因此，船舶融資租賃業(yè)務(wù)中出租人的財務(wù)定價的關(guān)鍵在于期望收益率的確定。

理論上:期望收益率=無風(fēng)險報酬率+風(fēng)險報酬率+通貨膨脹率

無風(fēng)險報酬率一般選擇銀行貸款利率或國債利率。雖然融資租賃使得出租人轉(zhuǎn)移了與資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的風(fēng)險與報酬，但取而代之要面臨的是承租人無法按期支付租金的信用風(fēng)險。承租人的營業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量反映其經(jīng)營狀況，是未來租金正常支付的前提保障，因此，出租人考慮的信用風(fēng)險源頭為承租人的經(jīng)營風(fēng)險，這部分風(fēng)險溢價往往通過承租企業(yè)的風(fēng)險溢價或行業(yè)平均風(fēng)險溢價來確定。除了信用風(fēng)險，由于支付的租金可能為外幣，所以出租人還可能面臨匯率波動風(fēng)險;另外，銀行貸款利率的波動將影響出租人利息支付，所以風(fēng)險報酬率的確定還要考慮到這部分利率風(fēng)險。此外在現(xiàn)實生活中，存在通貨膨脹現(xiàn)象，成為影響貨幣時間價值的重要因素，因此考慮通貨膨脹率的折現(xiàn)率使項目決策更準(zhǔn)確。

(二)租金計算模型

在明確了定價因素后，可以通過定價模型來確定租金:

式中:V—船舶買價

C1—相關(guān)交易費(fèi)用和手續(xù)費(fèi)

C2—租賃業(yè)務(wù)必要開支和費(fèi)用

F—利息費(fèi)用

L—租金

T—所得稅稅率

n—租賃期

R—期望收益率

出租人在確定的收益報酬率下可計算承租人每期應(yīng)支付的租金額。因為在融資租賃協(xié)議簽訂的過程中必然存在著議價，所以出租人應(yīng)當(dāng)確定最低收益報酬率，在此基礎(chǔ)上確定能接受的最低租金，并以高于該底線的價格對外報價。

三、船舶融資租賃承租人的財務(wù)定價

在船型升級改革的大趨勢下，航運(yùn)企業(yè)要想持續(xù)發(fā)展，就必須改變船型結(jié)構(gòu)以保持核心競爭力，“拆小增大，拆舊增新”是形勢所需。因此在航運(yùn)與造船市場低迷、資金緊張的情況下，能否融得資金，成為航運(yùn)企業(yè)能否熬過難關(guān)的關(guān)鍵。由于航運(yùn)企業(yè)中除了少數(shù)大型公司能夠在資本市場上進(jìn)行權(quán)益融資外，大部分中小型企業(yè)很難獲得權(quán)益性資金，因此本文僅探討企業(yè)在貸款買船和融資租賃兩種方式之間的選擇。

(一)定價分析

在進(jìn)行貸款購船還是融資租賃的財務(wù)決策中，企業(yè)往往通過比較項目凈現(xiàn)值來進(jìn)行判斷，選擇項目NVP 大的融資方式。有效便捷的方法是比較出租人提出的租金水平，與貸款和融資租賃產(chǎn)生的項目凈現(xiàn)值無差異時的租金水平(這是承租人可以接受的最大年融資租賃支付額，也就是融資租賃船舶租金支付額的盈虧平衡點(diǎn))。當(dāng)出租人提出的租金水平低于該無差異點(diǎn)的租金水平，則選擇融資租賃方式，反之則選擇貸款方式。

因為NPV 的計算依據(jù)是現(xiàn)金流，從比較的基礎(chǔ)來看，關(guān)鍵在于這兩種選擇的現(xiàn)金流是不同的。以下對兩者的NVP 進(jìn)行分析。

貸款購船項目第t年凈現(xiàn)金流可以表示為:

式中:St—第t年取得營運(yùn)收入

Ct—第t年營運(yùn)成本

Dt—年折舊額

L1t—第t年本金償還額

T—所得稅稅率

F1t—第t年確認(rèn)的財務(wù)費(fèi)用

假設(shè)船舶經(jīng)濟(jì)使用年限為n，貸款期限為n1(n1往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于n，n1年之后，上訴公式中L1t和F1t均為0)，必要報酬率為I1. 則貸款購船項目凈現(xiàn)值為:

融資租賃項目第t年凈現(xiàn)金流可以表示為:

式中:St—第t年取得營運(yùn)收入

Ct—第t年營運(yùn)成本

Dt—年折舊額

L2t—融資租賃租金

T—所得稅稅率

F2t—第t年確認(rèn)的融資租賃船舶財務(wù)費(fèi)用。

根據(jù)我國會計準(zhǔn)則，融資租賃最低租賃付款額與租賃開始日租賃資產(chǎn)的入賬價值的差額為未確認(rèn)融資費(fèi)用，在租賃期間逐年確認(rèn)。根據(jù)此處會計核算方法可知:

所以船舶投入運(yùn)營之后的稅后現(xiàn)金凈流量可表示為:

假設(shè)融資租賃期與船舶經(jīng)濟(jì)使用周期相同為n，必要報酬率為I2，則船舶融資租賃項目凈現(xiàn)值為:

在上文凈現(xiàn)值的計算過程中，均假設(shè)折舊已完成，故無需考慮殘值因素的影響。比較發(fā)現(xiàn)，由于兩者在船舶投入營運(yùn)獲得的收益和發(fā)生的成本是相同的，因此引起現(xiàn)金流差異的主要原因是貸款還本付息的金額期限與租賃期限及租金額的不同，此外在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生的不同節(jié)稅效果也是導(dǎo)致其差異的原因。另外，在凈現(xiàn)值的計算過程中，除了關(guān)注現(xiàn)金流，必要報酬率的選擇是另一個關(guān)鍵。事實上，貸款購船方案與融資租賃方案現(xiàn)金流的構(gòu)成及分布的不同也反映了兩者的風(fēng)險水平不同，主要是因為不同融資方式造成的企業(yè)經(jīng)營狀況和財務(wù)壓力的不同。根據(jù)風(fēng)險－收益原則，企業(yè)為不同的融資方案選擇不同的項目必要報酬率以進(jìn)行NVP 的計算。

(二)租金計算模型

在確定了能夠獲得的貸款金額及貸款期限，并對未來現(xiàn)金流做出預(yù)測，選擇好合適的必要報酬率后，通過:

四、結(jié)論

綜上所述，船舶融資租賃的定價是基于承租人和出租人雙方不同角度的計算，并最終通過協(xié)商形成的，是一個雙方博弈的過程，其博弈的空間即為:

{出租人最低收益率下的最低租金，承租人盈虧平衡點(diǎn)下的最高租金}

船舶融資租賃行為的最終達(dá)成正是基于定價能夠使承租人獲得經(jīng)濟(jì)的資本成本，又能滿足出租人在風(fēng)險承受下的期望收益率，這也是融資租賃的定價基礎(chǔ)。此外，無論是從出租人還是承租人角度出發(fā)，上述定價過程中都存在著值得進(jìn)一步探討的地方。分析顯示相較于現(xiàn)金流的預(yù)測以及歷史數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)參考，必要報酬率的選擇顯得更為靈活和主觀，確定合適的必要報酬率成為融資租賃定價中的關(guān)鍵。

如何使必要報酬率的選擇盡量客觀和合理，對風(fēng)險的識別和衡量是關(guān)鍵。如前文所述，出租人的風(fēng)險除來源于有關(guān)金融風(fēng)險外，主要與承租人的經(jīng)營狀況有關(guān)，而就承租人而言，航運(yùn)業(yè)本身就是個風(fēng)險種類多而復(fù)雜的行業(yè)，其風(fēng)險要素包括國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，航運(yùn)市場供需行情，匯率及利率波動，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及政策支持，自然災(zāi)害及政治風(fēng)險等。雖然，項目風(fēng)險的確定方法有羅伯特和哈馬德利用MM 模型和CAPM 模型提出的可比公司法，及基于套利定價理論的風(fēng)險疊加模型等，但實務(wù)運(yùn)用中均存在一定缺陷。因此，對風(fēng)險的識別和衡量，進(jìn)而有效確定必要報酬率以此作為項目決策中的折現(xiàn)率，是船舶融資租賃定價研究中值得繼續(xù)探究的方向。

［1］張月武，李喜云. 融資租賃的財務(wù)定價［J］. 經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊，2010(5).

［2］宋曉華，陳寶珍. 項目融資租賃租金定量模型的構(gòu)建［J］.財會月刊，2010(6).

［3］傅小倩，朱文莉. 融資租賃的財務(wù)定價問題研究［J］.齊齊哈爾大學(xué)學(xué)報，2009(11).

［4］雷澤麗，黃文杰，江偉. 電網(wǎng)建設(shè)項目融資租賃基準(zhǔn)收益率的確定［J］.價值工程，2009(1).

［5］邵瑞慶. 購建船舶與融資租賃船舶的財務(wù)決策研究［J］.中國航海，2002(2).

［6］張蔚，任亞林. 承租方的租賃決策分析［J］. 經(jīng)濟(jì)師，2001(3).

［7］趙剛. 航運(yùn)企業(yè)經(jīng)營管理［J］. 人民交通出版社，2005.