再論美國(guó)次貸危機(jī)的深層原因

于曉非 趙蔚

一、文獻(xiàn)回顧

雖然自2007年4月正式爆發(fā)美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)已經(jīng)近5年的時(shí)間，但目前理論界、實(shí)務(wù)界對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步走勢(shì)的判斷依然存在較大分歧，經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)依然極為復(fù)雜，面臨著很大的不確定性。這段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)界人士撰寫(xiě)了大量解讀、透視金融危機(jī)發(fā)生原因的文章。其中，也有部分學(xué)者從虛擬經(jīng)濟(jì)的角度進(jìn)行闡釋:杜長(zhǎng)江認(rèn)為貨幣和債務(wù)發(fā)行約束的缺位，為經(jīng)濟(jì)虛擬化過(guò)度發(fā)展提供了宏觀基礎(chǔ)條件，缺乏約束的國(guó)際貨幣體系和缺乏有效監(jiān)督的虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，成為金融危機(jī)的特殊機(jī)制，現(xiàn)代危機(jī)呈現(xiàn)了新的特點(diǎn)；李寶偉認(rèn)為，美歐虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)度發(fā)展是全球貨幣、金融不穩(wěn)定的根源；段彥飛認(rèn)為，次貸危機(jī)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)虛擬化條件下，金融杠桿過(guò)度應(yīng)用的直接結(jié)果；白欽先認(rèn)為，不管是金融虛擬、金融衍生還是金融自由化與金融創(chuàng)新，最要害的一點(diǎn)是“度”的把握，是適度性的把握，超過(guò)“度”的限定，高風(fēng)險(xiǎn)與危機(jī)必然發(fā)生。

這些文章發(fā)表以后，希臘、西班牙等歐盟國(guó)家陷入了較為嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)之中, 2010年7月21日，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬簽署了新的監(jiān)管法案即《多德·弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》并授權(quán)成立了美國(guó)金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)和消費(fèi)者金融保護(hù)局兩家新的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。針對(duì)危機(jī)爆發(fā)后各國(guó)采取的救市措施、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、金融機(jī)構(gòu)的變化情況，我們有必要重新回顧、反思并確認(rèn)我們之前對(duì)危機(jī)的某些理論判斷，并在結(jié)合新情況的基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)展分析，為下一階段各種政策指引的出臺(tái)提供更為有力的理論依據(jù)。

二、幾種金融虛擬化行為嚴(yán)重過(guò)度導(dǎo)致了此次危機(jī)的爆發(fā)

白欽先、徐愛(ài)田（2004）認(rèn)為金融虛擬性是指金融尤其是金融上層超越與實(shí)體經(jīng)濟(jì)界限的規(guī)范性、本質(zhì)和特征。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，從金融虛擬性的角度出發(fā)研究次貸危機(jī)具有開(kāi)拓性的理論意義和政策含義。白欽先在2008年的一篇文章中從“金融共謀結(jié)構(gòu)與機(jī)制”的角度研究次貸危機(jī)，提出危機(jī)發(fā)生的基礎(chǔ)條件是金融虛擬化導(dǎo)致的金融資產(chǎn)價(jià)值急劇膨脹，信用關(guān)系高度復(fù)雜化，金融體系日益成為一個(gè)牽一發(fā)而動(dòng)全身的整體以及金融虛擬化過(guò)程中的金融功能迷失。在這里，通過(guò)3年來(lái)的金融事件表明并再次確認(rèn)了這樣的觀點(diǎn)。我們稱(chēng)其為幾種金融虛擬化行為的嚴(yán)重過(guò)度，即虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重分離、金融衍生品的發(fā)行和創(chuàng)新嚴(yán)重過(guò)度、金融提高資源配置效率的基礎(chǔ)功能?chē)?yán)重偏離、金融資產(chǎn)的杠桿化率嚴(yán)重過(guò)高、金融高管的天價(jià)年薪明顯過(guò)高、國(guó)際貨幣體系美元發(fā)行的嚴(yán)重過(guò)度。

根據(jù)白欽先最早提出的金融資源理論，金融是資源，是一種戰(zhàn)略資源，又是能夠配置其他資源的特殊資源。歐美經(jīng)典的金融理論亦認(rèn)為金融是一種跨期的資源配置方式，能夠有效降低風(fēng)險(xiǎn)。此次危機(jī)中，我們幾乎看不見(jiàn)期貨、股票、債券、期權(quán)等基礎(chǔ)性金融工具的影子，更多的是在次級(jí)信貸資產(chǎn)基礎(chǔ)上創(chuàng)新出的證券化（ABS），CDO，CDO平方等金融衍生品，這些產(chǎn)品經(jīng)過(guò)了多重包裝，創(chuàng)新程度嚴(yán)重過(guò)度。這里，我們定義的創(chuàng)新嚴(yán)重過(guò)度就是在一定的信貸產(chǎn)品的基礎(chǔ)上進(jìn)行了復(fù)雜的分割、組合、打包，實(shí)際上是對(duì)證券化了的信貸資金流進(jìn)行了二重、三重甚至多重虛擬，虛擬到外界根本無(wú)法看清基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。

根據(jù)美國(guó)貨幣監(jiān)理署的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)商業(yè)銀行在2010年1季度共持有216萬(wàn)億美元的衍生品，是美國(guó)2009年GDP的近15倍。如果說(shuō)傳統(tǒng)意義上的商業(yè)銀行在巴塞爾協(xié)議的約束下，最多可以有12.5倍的杠桿化率，有了這樣的資本硬約束及各國(guó)銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)的持續(xù)關(guān)注，商業(yè)銀行的傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)并未在此次危機(jī)中直接受到很大損失，但是金融衍生品的研發(fā)、評(píng)級(jí)、銷(xiāo)售鏈條上，只要有一定的信貸資產(chǎn)作基礎(chǔ)工具，在幾乎沒(méi)有監(jiān)管約束的條件下，把貨幣創(chuàng)造的原理發(fā)揮到了極致，用極少的基礎(chǔ)資產(chǎn)去支持?jǐn)?shù)倍于其的賬面資產(chǎn)，造成嚴(yán)重過(guò)高的金融資產(chǎn)杠桿化率，也造成了金融體系整體嚴(yán)重的脆弱性。

從金融功能的角度分析，金融作為一種特殊資源的目標(biāo)是為提高整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，提高效率是其基礎(chǔ)功能。但通過(guò)此次危機(jī)，我們看到的是實(shí)現(xiàn)金融功能的載體—金融衍生品已經(jīng)脫離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成了自身體系獨(dú)立的價(jià)值運(yùn)動(dòng)。我們看到的種類(lèi)繁多的衍生品不再如遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、掉期等4種基礎(chǔ)性金融衍生品僅僅具有單純的避險(xiǎn)功能，而是利用其流動(dòng)性高的特點(diǎn)成為世界經(jīng)濟(jì)體系不同玩家之間對(duì)賭的籌碼，在比拼貨幣資金實(shí)力玩家之間的零和游戲，陷入為了創(chuàng)新而創(chuàng)新、為了理論而理論、為了模型而模型的金融功能迷失的陷阱，成為金融市場(chǎng)上各個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)著力擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)部門(mén)。

金融機(jī)構(gòu)不再以作為資源渠道提供者的身份出現(xiàn)，更多的是以自營(yíng)資金去參與到金融資產(chǎn)的對(duì)賭之中。這一功能的迷失也傳遞至實(shí)體企業(yè)部門(mén)，福特汽車(chē)2009年的稅前利潤(rùn)為58億美元，其汽車(chē)主業(yè)的貢獻(xiàn)份額不足8億美元，而其金融業(yè)務(wù)部門(mén)創(chuàng)造的利潤(rùn)卻超過(guò)50億美元。美國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)企業(yè)中進(jìn)行金融虛擬交易所獲得的利潤(rùn)占了相當(dāng)一大部分，這也可以解釋為什么通用、福特等美國(guó)著名汽車(chē)公司在次貸危機(jī)中尋求政府的破產(chǎn)保護(hù)。

網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)的高度發(fā)達(dá)也是當(dāng)今全球金融虛擬化程度如此之高的必要條件，允許了幾個(gè)人的團(tuán)隊(duì)就可以控制相當(dāng)大量的金融資產(chǎn)的交易。金融機(jī)構(gòu)通過(guò)種種薪酬激勵(lì)政策，打造了很多天價(jià)年薪高管，這種過(guò)度激勵(lì)政策也促使金融高管不顧及產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，只顧及今年的業(yè)績(jī)是否比去年更高，默認(rèn)甚至指使手下的員工利用金融衍生品極端的信息不對(duì)稱(chēng)優(yōu)勢(shì)采用各種方式直接參與金融衍生品的對(duì)賭博弈。更創(chuàng)造了一種新的賺錢(qián)機(jī)制，銷(xiāo)售人員的收入是在銷(xiāo)售結(jié)束時(shí)就得到了確認(rèn)，從而對(duì)銷(xiāo)售的產(chǎn)品的后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有太大的關(guān)聯(lián)，造成金融衍生品及整個(gè)金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。

三、主要啟示

通過(guò)以上分析不難看出，從金融虛擬性的框架下進(jìn)行分析，次貸危機(jī)爆發(fā)就是美國(guó)共謀結(jié)構(gòu)與機(jī)制引發(fā)的金融虛擬化嚴(yán)重過(guò)度。理論上虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間在一定范圍區(qū)間內(nèi)是可以相互促進(jìn)，和諧共生的，而當(dāng)嚴(yán)重超過(guò)這樣的一個(gè)適度區(qū)間之后，在金融共謀結(jié)構(gòu)與機(jī)制的作用下，只要實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)了一絲不良的跡象，則整個(gè)經(jīng)濟(jì)將再次面臨全面危機(jī)。在虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展嚴(yán)重過(guò)度的情況下，勢(shì)必造成資源在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中與虛擬經(jīng)濟(jì)聯(lián)系多的部門(mén)和聯(lián)系少的部門(mén)之間的資源重新分配。在這種狀態(tài)下，明顯是整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不可持續(xù)發(fā)展、實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不可持續(xù)、人類(lèi)真實(shí)物質(zhì)財(cái)富積累的不可持續(xù)。加之我們從金融虛擬化的負(fù)向功能考慮，在虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展嚴(yán)重不協(xié)調(diào)的狀態(tài)下，整個(gè)金融體系累積的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈幾何級(jí)數(shù)增加。我們要正確處理好以下幾個(gè)關(guān)系：

（一）要明確實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的關(guān)系

雖然兩者目前表現(xiàn)出相對(duì)獨(dú)立的運(yùn)行方式、運(yùn)行周期和運(yùn)行規(guī)律，名義規(guī)模的差距呈逐年拉大的趨勢(shì)，虛擬經(jīng)濟(jì)的規(guī)模和流動(dòng)速度遠(yuǎn)快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是兩者始終不是并列關(guān)系，而是虛擬經(jīng)濟(jì)應(yīng)從屬、依附、決定于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的定價(jià)方式是成本加利潤(rùn)的方式來(lái)決定，主要由成本因素支撐，適用于連續(xù)變化的成本函數(shù)，而虛擬經(jīng)濟(jì)使用資本化的定價(jià)方式，預(yù)估了未來(lái)的現(xiàn)金流然后進(jìn)行折現(xiàn)取得，受預(yù)期的干預(yù)非常強(qiáng)烈，表現(xiàn)為非連續(xù)的函數(shù)變化，也因此造成了虛擬經(jīng)濟(jì)波動(dòng)非常明顯的特點(diǎn)。

（二）嚴(yán)格限制金融衍生產(chǎn)品過(guò)度創(chuàng)新、過(guò)度虛擬、過(guò)度發(fā)行

對(duì)于進(jìn)行了三重、四重甚至多重包裝的金融衍生品，使得信用關(guān)系高度復(fù)雜化，作為戰(zhàn)略性稀缺資源的金融資源開(kāi)發(fā)嚴(yán)重過(guò)度，使得由信用支撐的整個(gè)金融體系高度脆弱化。過(guò)度創(chuàng)新，讓金融機(jī)構(gòu)往往為了創(chuàng)新而創(chuàng)新，為了模型而模型，制造了玄乎其玄的金融衍生品，金融產(chǎn)品的安全性似乎由模型的復(fù)雜程度來(lái)決定，模型越復(fù)雜、越難懂，便越高級(jí)越精巧也越安全；過(guò)度虛擬，拉長(zhǎng)了與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的距離、聯(lián)系，造成了嚴(yán)重偏高的杠桿化率，讓金融產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)者無(wú)法看到產(chǎn)品背后的基礎(chǔ)資產(chǎn)的本來(lái)面目，在信息嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)的情況下，購(gòu)買(mǎi)者只能依賴(lài)所謂獨(dú)立公正的外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，客觀上積累了整個(gè)金融的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；過(guò)度發(fā)行，由于信奉自由主義的原教旨主義經(jīng)濟(jì)學(xué)，期望市場(chǎng)能夠解決虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的問(wèn)題，監(jiān)管部門(mén)放任、默許、甚至由于對(duì)產(chǎn)品的無(wú)知而放棄了解，相信所謂市場(chǎng)的力量，為金融機(jī)構(gòu)能夠在缺乏監(jiān)管的情況下使貨幣創(chuàng)造機(jī)制類(lèi)似的金融衍生品生產(chǎn)機(jī)制發(fā)揮到了極致。