全球金融危機(jī)下中國(guó)穩(wěn)健貨幣政策的運(yùn)作

陳長(zhǎng)民

內(nèi)容摘要：金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，有力地支持了經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。然而，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)的脆弱性及中國(guó)治理金融危機(jī)的隱憂逐漸顯現(xiàn)。為適應(yīng)復(fù)雜而嚴(yán)峻的國(guó)內(nèi)外環(huán)境，中國(guó)貨幣政策將從寬松回歸到穩(wěn)健的、審慎靈活的狀態(tài)。在金融危機(jī)背景下，中國(guó)穩(wěn)健貨幣政策的運(yùn)作應(yīng)前瞻性地把握好既抑通貨膨脹又保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)、在“三元沖突”中堅(jiān)守貨幣政策的獨(dú)立性、加強(qiáng)與財(cái)政政策在操作層面的協(xié)調(diào)配合、充分考慮資產(chǎn)價(jià)格因素等主要著力點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī) 貨幣政策運(yùn)作 著力點(diǎn)

國(guó)際資本大規(guī)模流入，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)的總需求結(jié)構(gòu)失衡、通貨膨脹壓力、資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲等問(wèn)題，使中國(guó)貨幣政策在復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外環(huán)境下面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，要求中國(guó)貨幣政策從寬松平穩(wěn)回歸到穩(wěn)健性、針對(duì)性和靈活性狀態(tài)。筆者認(rèn)為，在全球金融危機(jī)背景下，中國(guó)穩(wěn)健貨幣政策的運(yùn)作應(yīng)前瞻性地做好如下主要著力點(diǎn)。

既抑通貨膨脹又保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)

應(yīng)對(duì)未來(lái)通脹壓力已成為當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)管理的重要任務(wù)和實(shí)施“穩(wěn)健”貨幣政策的迫切要求。

通貨膨脹巨大壓力的成因是多方面的。首先，貨幣供應(yīng)持續(xù)快速增加。中國(guó)人民銀行《2010年貨幣統(tǒng)計(jì)概覽》數(shù)據(jù)顯示，截至2010年11月末，廣義貨幣（M2）余額71.03萬(wàn)億元人民幣，同比增長(zhǎng)19.5%，增幅比上月高0.2個(gè)百分點(diǎn)，11月M2新增的絕對(duì)量達(dá)1.05萬(wàn)億元人民幣，顯著高于上月。各項(xiàng)貸款474339.68億元人民幣，金融機(jī)構(gòu)外匯占款221761.96億元人民幣，創(chuàng)下2008年以來(lái)的新高，導(dǎo)致貨幣投放量增加。其次，中國(guó)調(diào)結(jié)構(gòu)、刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長(zhǎng)將會(huì)誘發(fā)外資“熱錢(qián)”流入，進(jìn)一步增加流動(dòng)性，推動(dòng)市場(chǎng)行情上揚(yáng)，同時(shí)帶來(lái)諸如國(guó)內(nèi)能源和土地的逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象、偏低的勞動(dòng)工資和能源資源公共產(chǎn)品價(jià)格的調(diào)整等，由此導(dǎo)致成本推動(dòng)的物價(jià)上漲。此外，美元持續(xù)貶值，國(guó)際大宗商品價(jià)格上揚(yáng)，美國(guó)推出的新一輪“量化寬松”政策造成全球流動(dòng)性泛濫和基數(shù)效應(yīng)，以及人們對(duì)通貨膨脹普遍存在的較強(qiáng)預(yù)期等，客觀上繼續(xù)推動(dòng)物價(jià)上升，助漲通脹壓力。

通貨膨脹不僅妨礙到資源配置的效率和收入分配的公正，而且對(duì)廣大居民尤其是中低收入群體的生活造成嚴(yán)重影響，也必然最終影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性的、可持續(xù)性增長(zhǎng)。為此，貨幣政策應(yīng)從“寬松”回歸到“穩(wěn)健”常態(tài)，以對(duì)通貨膨脹予以防范和管理。

然而，貨幣政策應(yīng)具有針對(duì)性和審慎的靈活性。把握好實(shí)施的節(jié)奏和著力點(diǎn)。貨幣政策不僅要針對(duì)CPI，同時(shí)還要針對(duì)GDP的增長(zhǎng)速度，處理好抑通脹和保增長(zhǎng)的關(guān)系。這是因?yàn)?，一方面，中?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨不少結(jié)構(gòu)性矛盾，存在非均衡、不可持續(xù)與低效率問(wèn)題。一是“三駕馬車(chē)”（投資、消費(fèi)、出口）對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用的非均衡性。2008年投資、消費(fèi)與出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率分別為45.7%、45.1%和9.2%，消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)低于世界60%的平均水平。2009年，投資占GDP比重為47.7%，高于世界平均水平26.3個(gè)百分點(diǎn)。2010年前10個(gè)月，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)24.4%，已持續(xù)多年高于居民消費(fèi)增長(zhǎng)速度。二是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠第二產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)，經(jīng)濟(jì)社會(huì)效益較高的第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展緩慢。第二產(chǎn)業(yè)占GDP的比重近年來(lái)一直穩(wěn)定在45%到50%的區(qū)間內(nèi)。第三產(chǎn)業(yè)則為40%左右，不僅低于發(fā)達(dá)國(guó)家70%左右的水平，也低于印度50%的水平。三是要素投入結(jié)構(gòu)上的高能耗，環(huán)境壓力加大。另一方面，一定的增長(zhǎng)率有助于擴(kuò)大生產(chǎn)、解決就業(yè)、增加供給、緩解通膨壓力。因此，在金融危機(jī)背景下，拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車(chē)”的順序應(yīng)調(diào)整為消費(fèi)、投資、出口。貨幣政策上，應(yīng)建立起一個(gè)能夠使經(jīng)濟(jì)低耗、高效、持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的合理機(jī)制，對(duì)投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，抑通脹和保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并舉。

在金融危機(jī)治理存在諸多變數(shù)的情況下，抑制通脹與保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)可能會(huì)成為兩個(gè)相互沖突的政策目標(biāo)。在二者關(guān)系的處理上，中國(guó)貨幣政策必須做到：第一，關(guān)注通貨膨脹形成的機(jī)理因素，密切關(guān)注全球CPI的不同變化，尤其是防止國(guó)際通貨膨脹通過(guò)價(jià)格、需求、國(guó)際收支等途徑輸入。第二，關(guān)注外圍貨幣政策松緊不一狀況。如美國(guó)量化寬松政策，印度、澳大利亞加息等貨幣緊縮政策舉動(dòng)。在宏觀調(diào)控愈來(lái)愈強(qiáng)調(diào)各國(guó)政策協(xié)調(diào)的當(dāng)下應(yīng)保持貨幣政策的穩(wěn)健方向。第三，運(yùn)用好貨幣政策的數(shù)量型工具。其一，在本幣升值、央行進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣管理的難度加大、企業(yè)主體貸款需求增加和貨幣乘數(shù)可能會(huì)繼續(xù)保持較高水平的雙重壓力下，央行需綜合運(yùn)用提高存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作、加息、對(duì)各類(lèi)利率結(jié)構(gòu)和檔次進(jìn)行調(diào)整等調(diào)控工具，有效調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)，緩解外匯占款壓力、疏導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)，保持銀行體系流動(dòng)性合理、適度，使貨幣金融環(huán)境既保證經(jīng)濟(jì)運(yùn)行通暢而有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，又能避免新增人民幣貸款的過(guò)快增長(zhǎng)和通脹壓力的快速積聚。其二，央行通過(guò)數(shù)量調(diào)控的手段來(lái)控制熱錢(qián)的流入、閑置資金進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)部門(mén)及把實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)“虛擬化”的投機(jī)行為（熱炒農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格等），從而防止通脹和資產(chǎn)泡沫問(wèn)題的進(jìn)一步惡化。其三，央行繼續(xù)發(fā)揮“窗口指導(dǎo)”和信貸政策在調(diào)控信貸總量和結(jié)構(gòu)中的作用，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合理安排信貸投放總量和進(jìn)度；鼓勵(lì)和支持銀行信貸向農(nóng)業(yè)、中小企業(yè)、私營(yíng)與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)、節(jié)能減排項(xiàng)目、高新技術(shù)項(xiàng)目、兼并重組等方面傾斜。引導(dǎo)商業(yè)銀行在增強(qiáng)消費(fèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)防范能力的同時(shí)，發(fā)展消費(fèi)信貸品種、擴(kuò)大消費(fèi)信貸規(guī)模；限制對(duì)“兩高”行業(yè)和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的信貸投放；推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善。避免凱恩斯主義的依賴癥，從長(zhǎng)期性、內(nèi)生性上保持經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)、平穩(wěn)、持續(xù)增長(zhǎng)。

在“三元沖突”中堅(jiān)守貨幣政策的獨(dú)立性

保羅·克魯格曼在蒙代爾—弗萊明模型（M-F）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出了“三元沖突”理論，認(rèn)為在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，一個(gè)國(guó)家的金融政策有三個(gè)目標(biāo)，即本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定和資本自由流動(dòng)，而這三個(gè)目標(biāo)是不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)的。他用一個(gè)三角形來(lái)表示其中的關(guān)系。中國(guó)目前面臨的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境是，人民幣升值壓力陡增，在人民幣升值壓力加大的情況下，采取升值策略會(huì)影響出口，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但如果保持匯率穩(wěn)定，又有可能導(dǎo)致外匯占款進(jìn)一步增加，導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩，助長(zhǎng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫和強(qiáng)化通貨膨脹預(yù)期。因此貨幣政策需要在各種矛盾之中、各方面的壓力之下進(jìn)行艱難的權(quán)衡與抉擇。

貨幣政策是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體中燙平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要宏觀政策工具。開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期并不同步，沒(méi)有貨幣政策的相對(duì)獨(dú)立性就沒(méi)有宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，保持和維護(hù)貨幣政策的獨(dú)立性也是貨幣政策工具有效運(yùn)用的前提。對(duì)于中國(guó)這樣開(kāi)放的發(fā)展中大國(guó)，貨幣政策的獨(dú)立性必須堅(jiān)守。為此，匯率穩(wěn)定目標(biāo)將不得不放棄—從實(shí)際是盯住的匯率制轉(zhuǎn)而實(shí)行真正意義上的管理浮動(dòng)匯率制度。即以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，根據(jù)經(jīng)常項(xiàng)目主要是貿(mào)易平衡狀況動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)匯率浮動(dòng)幅度，參考一籃子貨幣確定匯率的匯率制度。通過(guò)匯率的價(jià)格信號(hào)手段疏導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)，緩解通脹壓力，擠壓資產(chǎn)泡沫。進(jìn)一步放松外匯管制，逐步實(shí)行利率市場(chǎng)化和逐步放開(kāi)資本管制，不斷擴(kuò)大人民幣在跨境貿(mào)易和投資中的使用，促進(jìn)資本平衡流動(dòng)。

同時(shí)，在國(guó)際貨幣政策合作中堅(jiān)守貨幣政策的獨(dú)立性。貨幣政策溢出效應(yīng)和貨幣政策國(guó)際協(xié)調(diào)具有內(nèi)在動(dòng)因和客觀必要性。堅(jiān)守貨幣政策的獨(dú)立性絕非將自身孤立于國(guó)際貨幣政策環(huán)境之外。中國(guó)應(yīng)通過(guò)加強(qiáng)雙邊本幣互換、推動(dòng)清邁倡議多邊化、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)、積極參與IMF和多邊開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)的危機(jī)應(yīng)對(duì)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范活動(dòng)等各種方式參與國(guó)際貨幣合作，在中國(guó)貨幣政策對(duì)促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定和國(guó)際危機(jī)治理方面的積極作用中體現(xiàn)自身的獨(dú)立性。

加強(qiáng)貨幣政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合

一是在抑通脹中有效配合。表現(xiàn)為，重點(diǎn)支持金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)“三農(nóng)”的信貸存款準(zhǔn)備金率等政策優(yōu)惠，加大惠農(nóng)財(cái)稅政策力度支持，平抑糧、菜、油、果價(jià)格，保障有效供給；加快社會(huì)保障體系和社會(huì)救助體系建設(shè)，近期著重通過(guò)財(cái)政的轉(zhuǎn)移支付補(bǔ)貼切實(shí)提高中低人群收入水平。擴(kuò)大有效需求。

二是在調(diào)結(jié)構(gòu)、保增長(zhǎng)中有效配合。通過(guò)結(jié)構(gòu)性加、減稅和限制性金融等政策配合，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變；加大對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)的扶持，培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，大力發(fā)展低碳金融，限制或嚴(yán)禁高能耗、高污染產(chǎn)業(yè)發(fā)展，通過(guò)優(yōu)化的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)優(yōu)化信貸資金的分配結(jié)構(gòu)；加大對(duì)中西部的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付力度，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平衡增長(zhǎng)；實(shí)施有效的匯率政策和出口退稅政策，穩(wěn)外需；完善收入分配制度，尤其是解除一般居民收入增長(zhǎng)滯后于GDP的增長(zhǎng)以及通脹和負(fù)利率的雙重壓力，使中國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需從而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)置于堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)上。

三是在防風(fēng)險(xiǎn)中有效配合。近年來(lái)，銀行信貸有力地支持了財(cái)政投資并在政府項(xiàng)目的帶動(dòng)下迅猛增長(zhǎng)，促進(jìn)了投資的快速增長(zhǎng)，但其中也出現(xiàn)了政府融資平臺(tái)項(xiàng)目過(guò)多的問(wèn)題，導(dǎo)致財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)相互捆綁。在新形勢(shì)下要進(jìn)一步加強(qiáng)政府融資平臺(tái)管理。嚴(yán)格控制新增政府融資平臺(tái)貸款。同時(shí)，應(yīng)完善地方政府債務(wù)融資體制，增強(qiáng)地方政府負(fù)債透明度和內(nèi)外部約束。要嚴(yán)禁資金用于鋪攤子、上項(xiàng)目。目前，頭等大事是抑通脹。因此要避免出現(xiàn)兩種政策風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于一方的情況。

充分考慮資產(chǎn)價(jià)格因素

資產(chǎn)價(jià)格作為總需求條件下的信息變量，會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)等渠道影響到貨幣政策傳導(dǎo)和物價(jià)穩(wěn)定，資產(chǎn)價(jià)格自發(fā)地過(guò)度波動(dòng)會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大損害。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)界圍繞資產(chǎn)價(jià)格是否應(yīng)該作為貨幣政策考慮的因素這一問(wèn)題進(jìn)行了大量的理論探討。以Trichet為代表的學(xué)者，主張將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策目標(biāo)，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格采取逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行事的事前貨幣政策。

縱觀20世紀(jì)以來(lái)的歷次金融危機(jī)，每次金融危機(jī)的爆發(fā)都經(jīng)歷了資產(chǎn)價(jià)格急劇膨脹后又急劇收縮，從而加劇金融體系脆弱性以致引發(fā)金融危機(jī)。中國(guó)應(yīng)該對(duì)傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)及其實(shí)現(xiàn)途徑進(jìn)行重新審視，應(yīng)將控制資產(chǎn)價(jià)格膨脹作為重要的調(diào)控目標(biāo)，以適應(yīng)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的發(fā)展變化。

現(xiàn)階段的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，GDP的快速增長(zhǎng)更多地表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲。由于注入了大量流動(dòng)性，某些行業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫正在迅速膨脹，首當(dāng)其沖的則是股市和房地產(chǎn)。不僅如此，2009年投放的巨量信貸有相當(dāng)部分沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這些資金或者蟄伏在銀行體系等待資產(chǎn)市場(chǎng)更好的投資時(shí)機(jī)，資產(chǎn)市場(chǎng)也仍然存在著泡沫繼續(xù)膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，甚至形成通貨膨脹預(yù)期與資產(chǎn)價(jià)格的螺旋式上漲，不排除形成明顯泡沫的可能性。資產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快短期內(nèi)會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)進(jìn)一步加大未來(lái)通脹壓力。如果從長(zhǎng)期看，資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲，還會(huì)導(dǎo)致貨幣從實(shí)體經(jīng)濟(jì)大量流入虛擬經(jīng)濟(jì)，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)中所需資金得不到滿足，可能會(huì)產(chǎn)生虛假繁榮的“泡沫經(jīng)濟(jì)”。泡沫一旦破裂，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)在短時(shí)間內(nèi)劇烈下跌，直接導(dǎo)致銀行抵押品價(jià)值大幅下跌，給銀行等金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)巨大虧損和違約風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重時(shí)造成金融動(dòng)蕩，影響央行促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和保持物價(jià)穩(wěn)定的最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，資產(chǎn)收益占人們收入的比重越來(lái)越大，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響范圍和深度也日益加強(qiáng)。所以，提高貨幣政策的有效性，須將資產(chǎn)價(jià)格作為一個(gè)政策目標(biāo)，納入貨幣政策體系之中。比如在貨幣政策實(shí)踐操作上，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格合理水平判定的前提下將貨幣信貸政策調(diào)控點(diǎn)前移，遏制嚴(yán)重資產(chǎn)泡沫向高通脹傳導(dǎo)；適時(shí)調(diào)整利率，以控制資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通貨膨脹預(yù)期；及時(shí)對(duì)房地產(chǎn)信貸實(shí)行緊縮，對(duì)房地產(chǎn)泡沫實(shí)施有效擠壓，控制泡沫和通脹的惡性循環(huán)等。

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