退市公司價(jià)值相關(guān)性研究

張藝馨

(中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系，北京 100872)

一、引 言

作為企業(yè)對(duì)外披露的主要途徑之一，會(huì)計(jì)信息在資本市場(chǎng)中占據(jù)著重要的位置。投資者通過決策有用性的信息，對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，進(jìn)而做出投資決策。因而，這一點(diǎn)也被稱為信息的價(jià)值相關(guān)性。財(cái)務(wù)報(bào)告是企業(yè)披露會(huì)計(jì)信息的主要方式，而資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表是財(cái)務(wù)報(bào)告中的兩個(gè)重要組成部分，它們都反映了有關(guān)公司價(jià)值的相關(guān)信息。其中，資產(chǎn)負(fù)債表體現(xiàn)了企業(yè)在某一特定時(shí)點(diǎn)的財(cái)務(wù)狀況，并通過對(duì)資產(chǎn)、負(fù)債以及所有者權(quán)益的列報(bào)，反映了公司債權(quán)人和所有者各自的權(quán)利以及公司破產(chǎn)時(shí)的清算價(jià)值［1］。利潤(rùn)表則描繪了企業(yè)在一個(gè)會(huì)計(jì)期間的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。因此，作為資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表中的兩大核心要素，所有者權(quán)益的賬面價(jià)值和凈利潤(rùn)在研究信息的價(jià)值相關(guān)性方面占據(jù)著重要的地位，是企業(yè)定價(jià)模型中不可或缺的部分［2－3－4］。

上市公司的退市制度一直都是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。2012年6月28日，上海證券交易所發(fā)布了《關(guān)于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》，通過增加五個(gè)退市指標(biāo)，嚴(yán)格恢復(fù)上市要求等七項(xiàng)措施，來完善上市公司的退市機(jī)制，促進(jìn)股票市場(chǎng)的發(fā)展，保護(hù)投資者的合法利益。本文主要研究了中國(guó)資本市場(chǎng)上由于連續(xù)三年虧損而退市的ST公司所有者權(quán)益賬面價(jià)值和凈利潤(rùn)的價(jià)值相關(guān)性，得出隨著企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的惡化，資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表的價(jià)值相關(guān)性呈現(xiàn)相反的變動(dòng)趨勢(shì)。在公司退市前的第二年，其利潤(rùn)表的價(jià)值相關(guān)性顯著提高，資產(chǎn)負(fù)債表的價(jià)值相關(guān)性顯著降低;而在臨近退市的前一年，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的價(jià)值相關(guān)性顯著增加，而利潤(rùn)表則對(duì)公司的定價(jià)沒有顯著影響，說明在這一年，投資者更加關(guān)注利潤(rùn)表而非資產(chǎn)負(fù)債表。通過本文的研究，可以更加了解退市公司在退市前三年，所有者權(quán)益賬面價(jià)值和凈利潤(rùn)的變化趨勢(shì)，進(jìn)一步理解退市公司的價(jià)值相關(guān)性問題，幫助投資者進(jìn)行投資決策。

二、文獻(xiàn)回顧

已有研究表明，不同盈利水平下，企業(yè)所有者權(quán)益的賬面價(jià)值與凈利潤(rùn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的估計(jì)起著不同的作用。王震和劉力［5］提出，放棄/適應(yīng)期權(quán)理論 (Abandonment/Adaptation Option Theory)可以用來解釋凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響。具體而言，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)欠佳時(shí)，為更好地保護(hù)投資者的利益，與其繼續(xù)維持較差的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，管理者有權(quán)對(duì)企業(yè)的資源進(jìn)行重新配置，而此時(shí)，因?yàn)楣舅姓邫?quán)益的賬面價(jià)值更近似于公司資產(chǎn)的退市價(jià)值，所以凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值與公司的市場(chǎng)價(jià)值更加相關(guān)。

凈利潤(rùn)的價(jià)值相關(guān)性來源于其對(duì)未來盈利能力的預(yù)測(cè)。Hayn［6］首先對(duì)盈利公司和虧損公司的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了對(duì)比研究，發(fā)現(xiàn)投資者會(huì)將虧損公司的凈虧損額看成是暫時(shí)的，且不會(huì)按照凈虧損額為公司定價(jià)，從而導(dǎo)致虧損公司凈利潤(rùn)的價(jià)值相關(guān)性較低。孟焰和袁淳［7］更進(jìn)一步提出，對(duì)于發(fā)生連年虧損而面臨破產(chǎn)清算的企業(yè)來說，其未來的盈利能力已不能反映企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值;而對(duì)于在當(dāng)期發(fā)生虧損，且在未來有望扭虧為盈的企業(yè)，當(dāng)期的凈損失也無法用來預(yù)期未來的盈利能力，因此，虧損公司的會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性較低。

Burgstahler和 Dichev［4］用 ROE 來衡量公司的盈利能力，并得出盈余對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的解釋能力會(huì)隨著ROE的升高而增強(qiáng)，而所有者權(quán)益賬面價(jià)值的解釋能力則會(huì)隨著ROE的升高而減弱。Barth等［8］研究了不同財(cái)務(wù)狀況公司的所有者權(quán)益賬面價(jià)值和凈利潤(rùn)的定價(jià)解釋能力，并得出當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況惡化時(shí)，所有者權(quán)益賬面價(jià)值的定價(jià)解釋能力升高，而凈利潤(rùn)的定價(jià)解釋能力下降，說明在這種情況下對(duì)公司進(jìn)行市場(chǎng)定價(jià)時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表的作用要優(yōu)于利潤(rùn)表。Collins等［9］運(yùn)用簡(jiǎn)單盈余資本化模型 (simple earnings capitalization model)得出，在虧損公司中，會(huì)計(jì)盈余與公司價(jià)值間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在控制了企業(yè)所有者權(quán)益的賬面價(jià)值后，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系轉(zhuǎn)變成正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，他們還提出，對(duì)于虧損公司，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值較高的價(jià)值相關(guān)性是因?yàn)樗砹颂潛p公司預(yù)期未來的正常收益以及虧損公司的放棄價(jià)值。這與 Ohlson［3］和Barth等［8］的觀點(diǎn)一致。

國(guó)內(nèi)也有學(xué)者研究了所有者權(quán)益賬面價(jià)值和凈利潤(rùn)的價(jià)值相關(guān)性。以1998—2000年A股虧損的上市公司為樣本，薛爽［10］研究了虧損上市公司的定價(jià)因素。與Collins等［9］所得到的結(jié)果不同的是，薛爽得出根據(jù)簡(jiǎn)單盈余資本化模型，在會(huì)計(jì)盈余為負(fù)的公司中，該盈余與公司的股價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系，而在控制了公司權(quán)益的賬面價(jià)值后，該相關(guān)關(guān)系變得不再顯著。同時(shí)，作者還得出虧損公司的價(jià)值與其所有者權(quán)益的賬面價(jià)值正相關(guān)，這一點(diǎn)與Collins等［9］的觀點(diǎn)相一致。王震和劉力［5］研究了自1998—2000年度被實(shí)施過ST的80家上市公司的價(jià)值相關(guān)性問題，并得出在ST公司中，會(huì)計(jì)盈余與公司價(jià)值之間不存在顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系，且所有者權(quán)益的賬面價(jià)值與公司價(jià)值之間也沒有明顯的正相關(guān)關(guān)系。孟焰和袁淳［7］研究了1998—2003年中，5 705家上市公司每股凈資產(chǎn)與每股盈余的價(jià)值相關(guān)性。在對(duì)比了盈利公司與虧損公司后，作者得出虧損公司的每股凈資產(chǎn)和每股盈余的價(jià)值相關(guān)性顯著小于盈利公司，且每股盈余與股票價(jià)值是正相關(guān)的，這與 Hayn［6］和 Collins等［9］的結(jié)論不同。唐國(guó)瓊［11］對(duì)比研究了我國(guó)資本市場(chǎng)1999—2005年盈利公司與虧損公司的盈余和凈資產(chǎn)定價(jià)作用，得出虧損公司凈資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性高于會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性，且會(huì)計(jì)盈余的定價(jià)解釋能力要弱于盈利公司的定價(jià)解釋能力。

從以上綜述可以看出，鮮有文獻(xiàn)涉及ST公司的價(jià)值相關(guān)性問題。雖然王震和劉力［5］研究了ST公司的定價(jià)問題，但作者僅采用了橫截面分析的方法，而沒有考慮ST公司在戴帽前后不同年份的價(jià)值相關(guān)性的不同;同時(shí)，由于ST公司在滿足了相應(yīng)條件后依然可以摘帽，作者僅考慮1998—2000年所有被戴帽的ST公司，忽視了公司日后摘帽對(duì)價(jià)值相關(guān)性的影響。因此，本文研究了由于連續(xù)三年虧損而最終走向退市的ST公司，在退市前三年的價(jià)值相關(guān)性的變化情況。

三、研究設(shè)計(jì)

1.假設(shè)

不同于其他國(guó)家，ST公司是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過程中的特殊產(chǎn)物［12］。我國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)在1998年頒布的《關(guān)于上市公司狀況異常期間的股票特別處理方式的通知》規(guī)定，當(dāng)投資者的利益可能因?yàn)樯鲜泄镜呢?cái)務(wù)或其他情況異常而遭受損失時(shí)，證券交易所有權(quán)對(duì)該公司的股票進(jìn)行特別處理［5－13］。其中一條滿足特別處理?xiàng)l件的便是連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)小于零［5］。如果上市公司在第三年繼續(xù)虧損，證券監(jiān)管部門有權(quán)終止該公司的股票上市交易［14］。因此，ST公司是我國(guó)資本市場(chǎng)中一個(gè)特殊的群體，研究ST公司可以對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)有更全面的認(rèn)識(shí)。

根據(jù)已有文獻(xiàn)［4－8］和相關(guān)理論 (如放棄/適應(yīng)期權(quán)理論)，在財(cái)務(wù)狀況較差的公司中，由于所有者權(quán)益的賬面價(jià)值更接近公司的清算價(jià)值，因此，它對(duì)這一類公司更為重要;相反，由于凈利潤(rùn)披露的是有關(guān)未來盈利能力的預(yù)期，為負(fù)的凈利潤(rùn)的低預(yù)測(cè)性會(huì)減少其對(duì)這一類公司的重要性。因此，隨著公司連年虧損并接近被迫退市的邊緣，所有者權(quán)益賬面價(jià)值的相關(guān)性會(huì)增加而凈利潤(rùn)的相關(guān)性會(huì)下降。本文假設(shè)公司在t年退市，退市前三年分別為t－3年，t－2年和t－1年，那么，有如下假設(shè):

H1:同t－3年相比，ST公司t－1年的資產(chǎn)負(fù)債表的價(jià)值相關(guān)性增強(qiáng)，而利潤(rùn)表的價(jià)值相關(guān)性減弱。

由于企業(yè)連續(xù)虧損兩年就要進(jìn)行ST處理，且如果在第三年依然無法扭虧為盈，就要面臨終止股票上市的懲罰，那么，在連續(xù)虧損的第二年(即t－2年)，市場(chǎng)和投資者會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的凈利潤(rùn)，而非所有者權(quán)益的賬面價(jià)值。因此，本文提出如下假設(shè):

H2:同t－3年和t－1年相比，在t－2年，ST公司利潤(rùn)表的價(jià)值相關(guān)性最高。

H3:在t－2年，ST公司利潤(rùn)表的價(jià)值相關(guān)性要高于其資產(chǎn)負(fù)債表的價(jià)值相關(guān)性。

2.回歸模型

本文主要研究了由于連續(xù)三年虧損而被迫退市的ST公司，在退市前三年的所有者權(quán)益賬面價(jià)值和凈利潤(rùn)的價(jià)值相關(guān)性。由于凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的正負(fù)具有不同的定價(jià)乘數(shù)［8］，因此本文將負(fù)的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值作為回歸模型中一個(gè)單獨(dú)的自變量。本文的回歸模型為:

其中:MVE為公司市場(chǎng)價(jià)值，BVE為所有者權(quán)益賬面價(jià)值，NI為凈利潤(rùn)，_NEG為虛擬變量;如果企業(yè)的所有者權(quán)益賬面價(jià)值為負(fù)，那么其值等于1，其他情況其值等于0。

四、樣本和描述性統(tǒng)計(jì)

1.樣本

本文以1998—2010年由于連續(xù)兩年虧損而被迫ST，并在第三年繼續(xù)虧損而最終導(dǎo)致退市的公司為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文剔除了相關(guān)變量缺失的觀測(cè)，共找到37家公司，得到444個(gè)公司—年觀測(cè)值。

2.描述性統(tǒng)計(jì)

表1是有關(guān)樣本公司在退市前三年所有者權(quán)益賬面價(jià)值、凈利潤(rùn)、市場(chǎng)價(jià)值以及總資產(chǎn)的描述性統(tǒng)計(jì)。Panel A表示的是樣本公司退市前三年所有者權(quán)益的賬面價(jià)值。從表1中可以看出，隨著公司臨近退市，其所有者權(quán)益的賬面價(jià)值的均值逐漸減小，并在退市前兩年達(dá)到負(fù)值，說明，隨著公司的連年虧損，其賬面價(jià)值也逐步縮水。Panel B是有關(guān)樣本公司退市前三年凈利潤(rùn)的描述性統(tǒng)計(jì)。由Panel B可知，樣本公司在退市前三年的凈利潤(rùn)均值都為負(fù)，且在t－2年達(dá)到了最低值。如果公司連續(xù)三年虧損，其股票就要被停止交易，因此，連續(xù)虧損的第二年 (即本文中的t－2年)對(duì)于公司來說至關(guān)重要。之所以樣本公司凈利潤(rùn)的均值在t－2年達(dá)到最低值，是因?yàn)楣驹谶@一年存在著盈余管理的動(dòng)機(jī)，希望能夠通過“洗大澡”的方式把以后年度的虧損提前計(jì)提，將本年度的虧損增至最多，使得在t－3年獲得凈收益，從而避免強(qiáng)行退市。Panel C列示了樣本公司從t－3年到t－1年的市場(chǎng)價(jià)值。從表1中可以看出，公司的市場(chǎng)價(jià)值呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。Panel D表示的是樣本公司退市前三年的總資產(chǎn)的變化趨勢(shì)。與市場(chǎng)價(jià)值相似，從t－3年到t－1年，樣本公司的總資產(chǎn)逐年遞減。Panel C和Panel D都反映了隨著企業(yè)的逐年虧損，企業(yè)的規(guī)模正在逐步減小。

表1 樣本公司退市前三年所有者權(quán)益、凈利潤(rùn)、市場(chǎng)價(jià)值和總資產(chǎn)描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表

五、實(shí)證結(jié)果分析

表2報(bào)告了最小二乘法的回歸結(jié)果，列示了所有者權(quán)益賬面價(jià)值和凈利潤(rùn)的回歸系數(shù)。從表2中可知，總體而言，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的系數(shù)呈現(xiàn)先減小后增加的趨勢(shì)，而凈利潤(rùn)的系數(shù)呈現(xiàn)先增加后減小的趨勢(shì)。具體而言，所有者權(quán)益賬面價(jià)值的系數(shù)由 t－3年的7.13增加到 t－1年的8.72，且都是顯著為正的，說明隨著公司的財(cái)務(wù)狀況惡化，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的定價(jià)乘數(shù)增加，更能夠反應(yīng)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，投資者在評(píng)估臨近退市的企業(yè)時(shí)，也更關(guān)注該企業(yè)凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值。與之相對(duì)的，凈利潤(rùn)系數(shù)的絕對(duì)值則由t－3年的4.31降至t－1年的2.33，且在t－1年是顯著為0的，說明盡管凈利潤(rùn)在t－3年能夠?qū)镜亩▋r(jià)產(chǎn)生一定的影響，然而在退市的前一年，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值已不再取決于凈利潤(rùn)。因此，隨著企業(yè)的連續(xù)虧損，相對(duì)于t－3年，企業(yè)在被強(qiáng)制退市的前一年 (即t－1年)，資產(chǎn)負(fù)債表的價(jià)值相關(guān)性有所增加，而利潤(rùn)表的價(jià)值相關(guān)性有所降低，這也證明了前文所提出的假設(shè)1。BVE_NEG在三年中的系數(shù)都是負(fù)的，且在 t－3年和t－1年是顯著的，表明在凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為負(fù)的企業(yè)，該賬面價(jià)值的定價(jià)能力要小于其值為正的企業(yè)。

表2 回歸結(jié)果

同時(shí)，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的系數(shù)在t－2年達(dá)到最小值，而凈利潤(rùn)系數(shù)的絕對(duì)值在同一年達(dá)到了最大值 (同樣的結(jié)果也顯示在表2中)，說明凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的定價(jià)能力在t－2年最低，而凈利潤(rùn)的定價(jià)能力在t－2年最高。這是因?yàn)槠髽I(yè)連續(xù)虧損兩年就要進(jìn)行ST處理，所以當(dāng)企業(yè)在t－3年發(fā)生虧損時(shí)，市場(chǎng)和投資者會(huì)更加關(guān)注企業(yè)在t－2年的盈利情況，以此來考察企業(yè)是否需要進(jìn)行ST處理，判斷這類公司的價(jià)值并作出投資決策。因此，在t－2年，相對(duì)于凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值，市場(chǎng)同樣也會(huì)更關(guān)注企業(yè)的凈利潤(rùn)。而在經(jīng)過了兩年的連續(xù)虧損后，在t－1年，企業(yè)因財(cái)務(wù)狀況而退市的風(fēng)險(xiǎn)加劇，為保護(hù)自身利益，投資者在此時(shí)則更關(guān)注能代表公司清算價(jià)值的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，而非凈利潤(rùn)。因此，假設(shè)2和假設(shè)3得到證實(shí)。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，原回歸方程中公司的市場(chǎng)價(jià)值被替換為公司的總資產(chǎn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果列示在表3中。這一結(jié)果與本文的主要結(jié)論相一致。從表3中的結(jié)果得出，同t－3年相比，在t－1年，樣本公司所有者權(quán)益賬面價(jià)值的價(jià)值相關(guān)性增大，而凈利潤(rùn)的價(jià)值相關(guān)性減小，且在t－1年不再顯著。其次，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值和凈利潤(rùn)的價(jià)值相關(guān)性分別在t－2年達(dá)到了最小值和最大值。因此，本文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果是穩(wěn)健的。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

七、結(jié) 論

本文以我國(guó)1998—2010年因連續(xù)三年虧損而退市的ST公司為研究對(duì)象，分別對(duì)這類公司在退市前三年的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了研究，并得出，在退市前三年，資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表的價(jià)值相關(guān)性呈相反的變動(dòng)趨勢(shì)，在退市前一年，資產(chǎn)負(fù)債表的價(jià)值相關(guān)性顯著提高，而利潤(rùn)表的價(jià)值相關(guān)性已不再顯著;而在退市的前兩年，資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表的價(jià)值相關(guān)性分別達(dá)到了這三年的最小值和最大值，說明在這一年，市場(chǎng)在評(píng)估企業(yè)時(shí)，更看重企業(yè)的凈利潤(rùn)而非所有者權(quán)益賬面價(jià)值。

然而本文研究的局限在于僅研究了因連年虧損而退市的公司的價(jià)值相關(guān)性，后續(xù)研究可將這一概念推廣，研究A股上市公司不同財(cái)務(wù)狀況對(duì)其價(jià)值相關(guān)性的影響。

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