基于風險配置視角前瞻金融資產(chǎn)服務(wù)發(fā)展

尹志鋒

一、金融資產(chǎn)服務(wù)的內(nèi)涵

目前中國融資中介仍是金融機構(gòu)最主要的金融功能。相對而言，中國金融機構(gòu)在提供風險過濾、產(chǎn)品創(chuàng)造、資產(chǎn)定價和資產(chǎn)增值與風險組合等功能方面相當不發(fā)達。進行信息和風險過濾的功能不完善，損害了市場透明度和公開性；產(chǎn)品創(chuàng)造和資產(chǎn)定價的功能不發(fā)達，影響了金融體系的市場化程度，限制了投資者自主投資的空間，損害了市場公平原則；資產(chǎn)增值和風險管理功能的不足，阻礙了金融體系的轉(zhuǎn)型和升級，加大了金融體系的風險和不穩(wěn)定性，降低了金融體系的競爭力。就占我國金融體系主導(dǎo)地位的商業(yè)銀行而言，大力發(fā)展金融資產(chǎn)服務(wù)是提升綜合競爭力的重要路徑。金融資產(chǎn)服務(wù)的內(nèi)容包括資產(chǎn)投資、風險管理、法律和稅務(wù)咨詢服務(wù)、退休計劃以及遺產(chǎn)安排等等。越來越多的金融機構(gòu)都設(shè)有專門的財富管理團隊以滿足高資產(chǎn)凈值客戶的個性化需求，為客戶提供多元化的服務(wù)，而財富管理無疑是我國金融機構(gòu)未來業(yè)務(wù)的重要部分。可以說，在現(xiàn)代金融體系中，金融機構(gòu)主要通過創(chuàng)造金融產(chǎn)品、提供金融服務(wù)以及通過對金融資產(chǎn)的風險收益的組合管理實現(xiàn)價值增值的，其內(nèi)涵是為整個經(jīng)濟體系創(chuàng)造一種動態(tài)化的風險傳遞機能。風險的配置作用主要體現(xiàn)在以下幾方面。

1.風險分散。實體經(jīng)濟的運行存在著經(jīng)濟周期，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展存在產(chǎn)業(yè)周期，這些都可能給企業(yè)經(jīng)營者帶來風險。如果企業(yè)所有人較少，這些風險很可能是企業(yè)所有人所無法承擔的。因此，企業(yè)經(jīng)營所面對的風險需要分散到更多的股票和債券投資者的手中。當經(jīng)濟景氣不好或者企業(yè)經(jīng)營受困時，企業(yè)也可以通過股票或者債券融資，來緩解企業(yè)的經(jīng)營困境。中國經(jīng)濟未來的發(fā)展?jié)摿薮?，擁有著眾多的具備良好發(fā)展前景的中小企業(yè)，隨著創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)立以及未來中國企業(yè)發(fā)行債券的逐步放開，股票和債券承銷規(guī)模將成倍增長，風險分散的功能將進一步發(fā)揮。

2.風險定價。在企業(yè)進行股票融資或者債券融資時，由于不同的企業(yè)的經(jīng)營狀況和所面對的產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境的差異，這些企業(yè)所面臨的整體風險是不一樣的，而這些風險的差異必須體現(xiàn)在股票和債券的價格中去。面對日益復(fù)雜的宏觀國內(nèi)外經(jīng)濟形勢和日益市場化的競爭環(huán)境，我國金融機構(gòu)必須不斷地加強自身風險定價能力和水平。一是要全方位提高估值定價的專業(yè)水準，提高定價有效性。二是有必要建立一個利益沖突的規(guī)避機制，在估值定價時要勤勉盡責、誠實守信。三是要加強投資人教育，培養(yǎng)理性、專業(yè)、成熟、自律的投資人，這是市場估值走向合理的關(guān)鍵。

3.風險結(jié)構(gòu)化。隨著我國居民財富的不斷增加，居民持有金融資產(chǎn)的意愿不斷增強，而不同投資者具有不同的風險偏好，金融機構(gòu)需要不斷發(fā)揮自身的產(chǎn)品創(chuàng)新能力來滿足不同投資者的投資偏好。為此，金融機構(gòu)需要將不同的風險和收益進行結(jié)構(gòu)化，創(chuàng)新出不同的風險和收益特征的金融產(chǎn)品。進行風險結(jié)構(gòu)化的一個重要工具就是資產(chǎn)證券化和結(jié)構(gòu)化。在這一過程中，我們也應(yīng)當注意風險結(jié)構(gòu)化自身的風險。由于風險結(jié)構(gòu)化后的產(chǎn)品更加復(fù)雜，如果不進行適當?shù)谋O(jiān)管，則容易陷入產(chǎn)品過度創(chuàng)新的誤區(qū)，引發(fā)金融泡沫。同時需要進行相應(yīng)的風險標識，以免投資者由于對產(chǎn)品的錯誤判斷而出現(xiàn)誤導(dǎo)性投資。

4.風險流動。如果將風險分散出去，可能還遠遠不夠。作為風險資產(chǎn)的投資者，其本質(zhì)是為了獲取投資利潤和回報，因此他們會有一個金融資產(chǎn)的持有期限，需要實現(xiàn)投資回報的貨幣化。在一個缺乏流動性的二級市場，資產(chǎn)持有者可能并沒有辦法將資產(chǎn)進行合理變現(xiàn)，這將影響到一級市場投資者的積極性。需要創(chuàng)造足夠的市場流動性，使中國資本市場上資產(chǎn)持有者能夠得到及時有效的變現(xiàn)。為此，金融機構(gòu)需要不斷加強營銷力度，拓展交易渠道，吸引更多的市場參與者；同時，金融機構(gòu)需要進行價值挖掘，成為真正的價值發(fā)現(xiàn)者，也可以作為長期投資的經(jīng)營主體參與到市場中去，與中國金融市場共同成長。

5.風險重組。金融機構(gòu)可以通過存量資產(chǎn)的并購重組來實現(xiàn)風險的重新組合。如果說上市公司是資本市場的核心和基礎(chǔ)，那么公司的資產(chǎn)重組則是保持金融市場活力的靈丹妙藥，通過資產(chǎn)重組實現(xiàn)劣質(zhì)資產(chǎn)的剝離和優(yōu)勢資產(chǎn)的互補。在一定意義上，上市公司發(fā)展的歷史也就是一部上市公司資產(chǎn)重組的歷史。企業(yè)并購是一項復(fù)雜的、專業(yè)性很強的工作，它涉及到許多資產(chǎn)、財務(wù)、政策、法律等方面的問題，如目標公司搜尋及盡職調(diào)查，對目標企業(yè)的資產(chǎn)評估、財務(wù)審計、價格的確定、安排融資、處理法律事宜等。企業(yè)進行并購需要專家的幫助，金融機構(gòu)以財務(wù)顧問的身份介入并購事務(wù)，重點在并購的策劃實施、確定收購戰(zhàn)略、提供融資安排等多個方面為企業(yè)提供具體服務(wù)。

6.風險對沖。當資金流向集中時，資產(chǎn)市場容易出現(xiàn)泡沫，這時由于市場的風險溢價過高，蘊藏著巨大的風險。金融機構(gòu)可以為投資者提供風險對沖的渠道，包括融資融券和股指期貨，來對沖未來市場下跌的風險。同時金融機構(gòu)可以直接作為參與主體進行反向操作，通過這樣的操作，也能向市場傳遞出經(jīng)濟過熱和泡沫化的信號，引導(dǎo)投資者能夠更加理性投資，也能引導(dǎo)社會資本逐漸離開過熱的領(lǐng)域。通過金融機構(gòu)風險對沖的功能，能夠?qū)崿F(xiàn)風險的化解，并且引導(dǎo)資源和資本的合理流向。

在現(xiàn)代金融體系下，金融機構(gòu)利用其專業(yè)化的優(yōu)勢，能起到進一步配置風險、優(yōu)化社會風險結(jié)構(gòu)的功能。而一旦風險開始流動起來，中國的經(jīng)濟和金融體系的發(fā)展將駛?cè)胄碌目燔嚨馈?/p>

二、金融資產(chǎn)服務(wù)體系風險配置功能的路徑選擇

我國發(fā)展金融資產(chǎn)服務(wù)體系要想實現(xiàn)風險配置功能有兩條主要的途徑：一是合理的產(chǎn)品設(shè)計，二是合理完備的機構(gòu)設(shè)置。

只有有了合理的金融產(chǎn)品才能保障金融體系的風險配置功能。不同的金融產(chǎn)品具有不同的風險回報特征，從國債到企業(yè)債，再到股票和衍生金融產(chǎn)品，其風險性不斷增加，預(yù)期收益也不斷增加。這些豐富的金融產(chǎn)品不僅為具有不同風險承擔能力和風險偏好的投資者提供了多種選擇，也是投資者能夠采用多樣化分散風險和對沖風險等風險管理策略的前提條件。此外，近些年來，隨著金融工程和風險管理技術(shù)的迅速發(fā)展，各種衍生金融工具和創(chuàng)新的金融產(chǎn)品被大量的創(chuàng)造出來并專門用于風險管理，如各種期權(quán)和信用衍生產(chǎn)品等，金融體系風險配置功能得到了前所未有的發(fā)展和完善。因此，一個具有良好的風險配置功能的金融體系必須擁有豐富多樣的金融產(chǎn)品和投資工具，其中不僅要有傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品，還要有衍生產(chǎn)品。衍生品市場的風險配置功能可以分為兩個方向：橫向風險配置（即把現(xiàn)有風險在不同群體中分解）和縱向風險配置（即把未來的風險提前分解，提供跨期風險分擔）。

合理完備的機構(gòu)設(shè)置是金融體系降低風險的途徑之一。從風險管理的角度來看，金融體系中的機構(gòu)可以分為兩大類：一類是直接從事各種金融交易的交易性機構(gòu)，如商業(yè)銀行、投資銀行、保險公司和各種非銀行金融機構(gòu)；另一類是不直接從事金融交易的中介服務(wù)機構(gòu)，如信用評估公司、獨立的會計和審計事務(wù)所、律師事務(wù)所等等。他們雖然不能對整個金融體系提供降低風險的作用，但是為整個金融體系有效降低風險提供了重要的信息和法律服務(wù)，因此建立起合理完備的金融機構(gòu)能夠有效降低整個金融體系的風險，這也成為了一個合理健康的金融體系的重要標志之一。

中國金融機構(gòu)在進行全球金融資產(chǎn)服務(wù)的過程中的一個很重要的環(huán)節(jié)就是風險控制，這是實現(xiàn)資本保值增值的重要保障。小規(guī)模的金融資產(chǎn)管理可能僅僅需要個人判斷，而大規(guī)模的金融資產(chǎn)管理則需要大的風險管理團隊和技術(shù)支持。隨著金融機構(gòu)投資領(lǐng)域和資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴大，金融機構(gòu)的風險管理水平也要求更高了。因此，未來金融機構(gòu)的金融資產(chǎn)服務(wù)將更加精細化和科學(xué)化。這就需要我國的金融機構(gòu)不斷加強其風險管理團隊的建設(shè)，引入先進的風險管理模型和軟件系統(tǒng)，對每個投資項目進行靜態(tài)的風險審查和動態(tài)的風險監(jiān)測，對所有資產(chǎn)的整體風險進行度量和控制，除了要重視各種常規(guī)風險，更應(yīng)強調(diào)應(yīng)對各種極端風險的損失。同時，金融機構(gòu)作為客戶和財富成長的紐帶，應(yīng)該充分地了解客戶的需求和行為特征，并在此基礎(chǔ)上提出全面的專業(yè)意見和投資方案。這其中既要考慮到客戶的現(xiàn)有財富多少和收益要求，也要考慮到客戶的風險承受能力和風險偏好，綜合考慮以上因素，提供適合特定客戶的投資組合。同時要對投資者進行必要的投資者教育和風險提示，要通過對投資者的教育使投資者的投資理念逐漸成熟和理性，通過必要的風險提示來告知投資者可能承受的風險。

然而，僅僅有了合理的金融產(chǎn)品和完備的金融機構(gòu)設(shè)置是遠遠不夠的，有效的市場監(jiān)管是降低金融體系風險更重要的工作。前面我們說到，豐富的金融產(chǎn)品和完備的金融機構(gòu)設(shè)置是實現(xiàn)金融體系風險降低的兩條途徑，我們還必須意識到，這些金融產(chǎn)品和金融機構(gòu)若沒有相應(yīng)的運行約束，也就是如果他們?nèi)狈ο嚓P(guān)的監(jiān)管措施，其有效風險配置的功能將會難以實現(xiàn)。這里的有效的監(jiān)管措施包括，價格制度、信息披露制度、市場準入和退出制度等等。顯然，一套良好的監(jiān)管體系可以有效地為風險配置提供有力的環(huán)境，反之，如果缺乏有效的監(jiān)管措施，這些金融產(chǎn)品和金融機構(gòu)的風險配置功能都將面臨扭曲和障礙。

三、銀行主導(dǎo)型金融體系中金融資產(chǎn)服務(wù)的發(fā)展方式

近年來，隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展和金融產(chǎn)品、金融工具的創(chuàng)新，銀行、證券、保險等金融業(yè)務(wù)之間的制度創(chuàng)新也有了新的進展。開始出現(xiàn)了一些銀、證、保之間邊緣業(yè)務(wù)的合作與創(chuàng)新，開始突破了分業(yè)界限。2005年中共中央十六屆五中全會正式提出“穩(wěn)步推進金融業(yè)綜合經(jīng)營的試點”，首次提出了在我國金融業(yè)發(fā)展綜合經(jīng)營模式的要求。與此同時，金融業(yè)立法的有關(guān)方面也有所修改，為綜合經(jīng)營提供了法律制度保障。2006年10月底，中國人民銀行發(fā)表了《2006中國金融穩(wěn)定報告》，報告指出：“當前，中國金融業(yè)已基本具備了開展綜合經(jīng)營試點的條件。但是，還不宜全面開展綜合經(jīng)營，而應(yīng)先行先試，穩(wěn)步推進。”《報告》表示，當前適合我國國情的是金融控股公司模式，而不宜產(chǎn)業(yè)集團直接或者間接同時控股多家金融機構(gòu)。同時，將允許有實力的大型金融機構(gòu)以探索跨行業(yè)投資其他金融機構(gòu)的方式開展綜合經(jīng)營。商業(yè)銀行，特別是國有銀行是我國實力最雄厚的金融機構(gòu)，目前，中國工商銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行等各大銀行都已經(jīng)境外參股或控股銀行、保險、證券和基金等金融機構(gòu)，并且大力發(fā)展全面金融資產(chǎn)服務(wù)。

從商業(yè)銀行角度，提供金融資產(chǎn)服務(wù)的方式主要有兩種：一是提供金融產(chǎn)品，二是進行技術(shù)與咨詢顧問服務(wù)，而這兩種方式又相互交叉，密不可分。在產(chǎn)品提供方面，基礎(chǔ)層面的金融產(chǎn)品包括利率市場化的各種替代產(chǎn)品，核心層面的金融產(chǎn)品主要由資產(chǎn)證券化與信用衍生產(chǎn)品構(gòu)成。在服務(wù)方面，基礎(chǔ)層面的金融資產(chǎn)服務(wù)是商業(yè)銀行圍繞貨幣市場、債券市場和證券市場等提供交易平臺、賬戶管理等便利的基礎(chǔ)服務(wù)，核心層面的金融資產(chǎn)服務(wù)包括直接參與貨幣市場、債券市場和證券市場等產(chǎn)品提供、方案設(shè)計和組合管理的一系列服務(wù)。在服務(wù)渠道方面，原來金融機構(gòu)的服務(wù)方式多是有形的網(wǎng)點，隨著互聯(lián)網(wǎng)、手機終端和信息技術(shù)的發(fā)展，也給財富管理服務(wù)提供了新的通道和平臺，商業(yè)銀行金融資產(chǎn)的服務(wù)渠道也將向多元化轉(zhuǎn)變。此外，金融機構(gòu)可以開發(fā)出多種理財工具和財務(wù)工具箱，讓投資人對于資產(chǎn)的投資方向和總資產(chǎn)凈值的變化趨勢都能有清晰的把握，這些工具在中國的發(fā)展將非常有潛力，相信未來會在金融資產(chǎn)管理領(lǐng)域廣泛應(yīng)用。

近年來，我國商業(yè)銀行在金融資產(chǎn)服務(wù)方面做了很多嘗試和創(chuàng)新，取得了一定的成果，但更多努力與成果仍停留在基礎(chǔ)層面。展望未來，商業(yè)銀行核心層面的金融資產(chǎn)服務(wù)可以圍繞三個層級的信用衍生產(chǎn)品（包括資產(chǎn)證券化及其衍生品）及市場開展。第一個層級，貸款交易及市場。貸款交易指貸款方將其在一筆商業(yè)貸款中的全部債權(quán)，包括未來償付，出售給第三方。它屬于第一階段的信用風險轉(zhuǎn)移機制，銀行將貸款出售給包括證券公司、投資銀行、財務(wù)公司等在內(nèi)的各種資本市場參與者，在實現(xiàn)資金在信貸市場和資本市場之間進行自由流動的同時，使得這些機構(gòu)完全承擔了銀行的信用風險。第二個層級，銀行資產(chǎn)證券化及市場。資產(chǎn)證券化將按揭貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)打包形成資產(chǎn)池，并以其未來現(xiàn)金流為還款來源在金融市場上發(fā)行可流通的有價證券。資產(chǎn)證券化與直接貸款出售一樣，不僅成為銀行解決流動性緊缺的重要手段，同時也成為信用風險轉(zhuǎn)移的重要途徑，不同的是，資產(chǎn)證券化的貸款出售是以創(chuàng)造并交易有價證券的形式進行的，信用風險轉(zhuǎn)移也因此得以通過資本市場進行，而且證券交易的靈活性和標準化以及更加廣泛的投資者使得這種信用風險轉(zhuǎn)移的對象范圍和市場容量大大增加。證券化產(chǎn)品的典型代表是按揭支持證券MBS。第三個層級，金融衍生產(chǎn)品及市場。當次級抵押貸款被用于證券化時，其產(chǎn)生的MBS由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風險大而難獲得足夠高的信用評級，為解決這個問題，結(jié)構(gòu)性金融技術(shù)在其中扮演了關(guān)鍵性的作用。在其基礎(chǔ)上開發(fā)出來的金融衍生產(chǎn)品使信用風險轉(zhuǎn)移的市場范圍和容量大為擴張。

我國在資產(chǎn)證券化及其衍生品的引進方面，也要由簡單到復(fù)雜地發(fā)展?；A(chǔ)層面，建議加大銀行信貸資產(chǎn)的證券化發(fā)展步伐，為信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展做好基礎(chǔ)工作。初級層面，可以選擇信用違約互換作為試點產(chǎn)品。信用違約互換在全世界的使用最為廣泛，可借鑒的國際經(jīng)驗也最充足，其具有的構(gòu)造簡單性、操作靈活性和推廣便捷性更容易在中國市場實踐和發(fā)展。中級層面，引入總收益互換、信用差價期權(quán)等其他基礎(chǔ)信用衍生產(chǎn)品。當市場參與者積累了一定的信用違約互換交易經(jīng)驗之后，可以更容易地接受和認同稍微復(fù)雜的其他基礎(chǔ)類產(chǎn)品。高級層面，這與基礎(chǔ)層面的持續(xù)發(fā)展有密切的關(guān)系，即把基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品引入信用衍生產(chǎn)品市場，如信用聯(lián)結(jié)票據(jù)等，其雖是較為復(fù)雜的混合產(chǎn)品，但也是增長速度最快的一個品種，適合于在信用衍生產(chǎn)品市場發(fā)展到一定程度、已積累豐富操作經(jīng)驗后推出。