從代理理論角度淺析中國上市公司股利政策

鄭怡 張瀟

摘要：本文通過對中國上市公司股利政策的研究，力圖從代理理論的角度對我國上市公司的股利政策進行分析，以期對我國股利政策的實務和理論進行更好的把握。文章分三個部分組成：第一部分介紹我國上市公司股利政策歷史及現(xiàn)狀，第二部分從代理理論角度分析影響我國上市公司股利分配的因素，最后提出一些規(guī)范我國上市公司股利政策的措施建議。

關鍵詞：上市公司；股利政策；代理理論

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）03-0-01

一、中國上市公司股利政策現(xiàn)狀

由于我國股市建立時間較短，市場經濟尚不成熟，而且企業(yè)外部環(huán)境和相關政策不斷變化，企業(yè)股利政策變化頻繁。通過研究中國上市公司近十年的股利分配政策，發(fā)現(xiàn)我國上市公司股利分配政策還相對幼稚，基本只反映公司當期收益狀況，而不能傳遞公司未來收益和增長機會。具體特點如下：

(一)現(xiàn)金股利為主導，多種分配方式并存

股利分配方式分為現(xiàn)金股利、股票股利及混合股利，根據(jù)我國近十年股利分配形式的統(tǒng)計數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，在股利分配過程中，我國上市公司大部分采用現(xiàn)金股利分配的股利政策。如2007年寶鋼股份10派1.8元，中國銀行10派1.3元等，這些盈利較好的公司紛紛采用現(xiàn)金股利的方式對股東進行回饋。但與此同時，我國也存在部分公司以股票股利及混合股利的方式對股利進行分配。

(二)不分配股利現(xiàn)象具有普遍性

由于我國資本市場機制尚不健全，滬深兩市上市公司絕大部分采取“暫不分配”政策，使得我國股市帶有濃厚的投機色彩，直至2000年11月證監(jiān)會明確表示“只有年終分配的上市公司才能在下一年度進行配股和增發(fā)”，上市公司不分配比例才有所下降。然而，我國上市公司中平均不分配股利比例仍近70%，不分配股利仍是中國上市公司的一大特征。

(三)股利政策波動較大

在成熟的市場上，上市公司應保持穩(wěn)定的股利政策，使投資者能從股利支付水平對公司股票價值長期趨勢進行預測和估算。而中國上市公司股利分配政策變動頻繁，或者不連續(xù)發(fā)放股利，又或發(fā)放數(shù)額隨意變動。但隨著我國證監(jiān)會對上市公司股利發(fā)放的監(jiān)管力度加強，連續(xù)三年分配股利的上市公司數(shù)量呈上升趨勢，但目前占比仍不容樂觀。

二、影響我國上市公司股利政策的因素分析

代理理論認為股利政策可以解決由于所有權和經營權分離所引起的代理成本問題。但實證研究結論發(fā)現(xiàn)我國股利政策正是代理問題沒有得到解決的產物，一方面上市公司股權集中，導致公司有發(fā)放現(xiàn)金股利的動機，另一方面上市公司管理者追求自身價值最大化，采取不分配政策或隨意性分配，造成資金的浪費現(xiàn)象。

(一)股權集中程度影響現(xiàn)金股利分配

一般來說，股權的集中程度主要表現(xiàn)為大股東的持股比例，而大股東的持股比例與現(xiàn)金股利的分配呈正相關關系，也即第一大股東持股比例越大，上市公司分配現(xiàn)金股利就越有可能。由于中國上市公司普遍存在“一股獨大”的現(xiàn)象，而且由于信息不對稱的存在，控股大股東占據(jù)絕對的優(yōu)勢。在上市改組中，控股股東投入優(yōu)質資產于上市公司，但控股公司自身日常運營也需要龐大的現(xiàn)金支撐，當控股公司自身經營活動不能滿足現(xiàn)金需求時，現(xiàn)金股利便是控股公司資金的最佳來源；而且，在我國特殊的制度背景下，大股東和小股東股權成本和收益不同，現(xiàn)金股利更多的成為大股東轉移利益的方式。因此，由于大股東的利益侵占動機的驅使，我國上市公司大多采用現(xiàn)金股利方式進行股利分配。

(二)管理者自身價值的追求影響公司股利分配意愿

假設某一上市公司存有大量的自由現(xiàn)金流量，這將大大的刺激管理者為謀求個人工作環(huán)境的舒適性或生活條件的優(yōu)越性而采取不發(fā)放現(xiàn)金股利的動機，使公司承擔巨大的代理成本。在我國，國有股權代表缺乏監(jiān)督管理層的內在動機，流通股股東又無力監(jiān)督，因此管理層在很大程度上控制了上市企業(yè)，形成所謂的“內部人控制”現(xiàn)象。公司“內部人”偏好將資金留存企業(yè)內供其揮霍，導致公司的低派現(xiàn)甚至不分配政策。但在證監(jiān)會將現(xiàn)金股利作為上市公司再融資的條件之一后，并在與股東的較量中，一些上市公司根據(jù)自身盈利狀況逐漸增大派現(xiàn)比例，但派現(xiàn)不穩(wěn)定和不連續(xù)的問題仍然嚴峻。

三、關于規(guī)范我國上市公司股利政策的一些建議

根據(jù)以上分析，筆者認為我國股市現(xiàn)行股利政策主要因為代理問題未得到解決而產生不合理現(xiàn)象，因此應優(yōu)化我國上市公司股權結構，規(guī)范股利政策的制定，完善市場監(jiān)督，以確保我國資本市場的健康發(fā)展。

(一)推進股權分散化發(fā)展

首先應增加機構投資者的比重，機構投資者一般注重公司的長遠發(fā)展，具有理性的投資意識和成熟的投資理念，并且機構投資者間可以起到相互制衡相互監(jiān)督的作用，防止大股東對中小股東利益的侵占；其次可以加大流通股的比例，使流通股股東形成能夠與非流通股股東相抗衡的力量，形成較為有效的競爭市場。

(二)科學的制定約束股利政策的法律制度

1996年，證監(jiān)會規(guī)定，不得僅向一部分股東派發(fā)現(xiàn)金股利，以保證分配的公平；2001年又規(guī)定，若公司連續(xù)三年未分紅，且董事會未作出合理解釋的應予特別說明；2006年再規(guī)定，公司最近三年分紅比例不得少于利潤的20%。這些政策對我國上市公司股利政策規(guī)范化均有一定的促進作用，減少了管理者的自利性和隨意性。同時，我國應強制上市公司對其分紅制度進行披露，并制定相關法律對隨意變更股利政策而不予以合理解釋的上市公司及相關管理者予以嚴厲懲罰，促進我國上市公司逐步轉向以股東價值最大化為目標的合理化發(fā)展。

(三)完善市場監(jiān)督機制

市場監(jiān)督機制主要包括兩方面的監(jiān)督，一個是對管理者準入制度的監(jiān)管，一個是對管理者執(zhí)行期間的監(jiān)管。目前我國上市公司代理成本高昂，主要由于管理者的敗德行為以及沒有強有力的監(jiān)管機制對其行為進行約束造成。因此，證監(jiān)會應將上市公司股利政策監(jiān)管作為其重要監(jiān)管內容，強化對上市公司的約束力度。

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[3]王信.從代理理論看上市公司的派現(xiàn)行為[J].金融研究,2002.

作者簡介：鄭 怡（1991-），重慶人，西安交通大學經濟與金融學院09級本科生，專業(yè)：金融學。

張 瀟（1992-），山東人，西安交通大學經濟與金融學院09級本科生，專業(yè)：金融學。