股權(quán)激勵與公司舞弊

摘 要：為了客觀認(rèn)識股權(quán)激勵的效果，以2002—2005年被證監(jiān)會公開查處的上市公司為樣本，采用配對樣本法對中國上市公司股權(quán)激勵與公司舞弊的關(guān)系進(jìn)行實證研究。研究結(jié)果表明：中國上市公司股權(quán)激勵與公司舞弊負(fù)相關(guān)，但不顯著；董事長與總經(jīng)理兩職合一與公司舞弊顯著正相關(guān)；董事會規(guī)模、獨立董事比例與公司舞弊不存在顯著關(guān)系；監(jiān)事會的特征對公司舞弊沒有顯著的影響。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；公司舞弊；Logistic回歸

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）04-0071-03

引言

西方國家實施股權(quán)激勵的實踐證明，股權(quán)激勵是一把“雙刃劍”：一方面，它將經(jīng)營者的報酬與股東財富聯(lián)系在一起，通過減少代理成本來增加股東財富[1]；另一方面，股權(quán)激勵使得經(jīng)營者的報酬與公司的股價緊密相連，它激發(fā)經(jīng)營者采用虛假報告財務(wù)數(shù)據(jù)等舞弊手段來操縱公司股價，從而最大化自身收益 [2]。因此，在肯定股權(quán)激勵的積極作用時，也不能忽略其可能帶來的負(fù)面效應(yīng)。

近年來，美國上市公司舞弊頻頻發(fā)生，股權(quán)激勵是否是造成這些舞弊事件出現(xiàn)的元兇之一呢？迄今為止學(xué)者們的研究尚未得出一致的結(jié)論。在中國的市場環(huán)境下推行股權(quán)激勵計劃，經(jīng)營者股權(quán)激勵是使經(jīng)營者為公司的長期利益著想，減少公司舞弊等短期行為還是促使經(jīng)營者為謀求自身利益而舞弊呢？到目前為止，國內(nèi)尚未有文獻(xiàn)對此做專門研究。本文以下將對中國上市公司經(jīng)營者股權(quán)激勵與公司舞弊之間的關(guān)系進(jìn)行實證研究，結(jié)果可為完善中國經(jīng)營者股權(quán)激勵機(jī)制提供參考。

一、文獻(xiàn)回顧

股權(quán)激勵與各種形式舞弊之間關(guān)系的理論與實證研究始于最近幾年，國外學(xué)者從理論上研究股權(quán)激勵與公司舞弊關(guān)系的相對較少。Bar-Gill and Bebchuk（2003）建立了一個經(jīng)營者激勵模型，研究了經(jīng)營者虛假報告公司財務(wù)狀況的原因與后果[2]。Eitan Goldman and Steve（2006）認(rèn)為，經(jīng)理同時進(jìn)行生產(chǎn)性努力與會計舞弊，運用擴(kuò)展的委托代理模型研究了經(jīng)理信息操縱對最優(yōu)薪酬績效靈敏度的影響 [3]。

國外學(xué)者主要從盈余管理、會計報表更正、財務(wù)報表造假、披露虛假的公司信息等方面對股權(quán)激勵的負(fù)面效應(yīng)進(jìn)行實證研究。Daniel Bergstresser and Thomas Philippon（2006）[4]、Akinobu Shuto（2007）[5]、Yisong S.Tian（2003）[6]等的結(jié)果說明股權(quán)激勵確實是造成各種形式舞弊的原因之一。但是，Merle Erickson et al.（2006）的實證研究結(jié)果則得出了與以上研究完全不同的結(jié)論。他們的研究結(jié)果證明股權(quán)激勵與公司舞弊完全沒有關(guān)系[7]。可見國外學(xué)者對股權(quán)激勵與公司舞弊之間關(guān)系的實證研究結(jié)果沒有得出一致的結(jié)論。

二、實證分析

1.研究假設(shè)

Yisong S.Tian（2003）研究發(fā)現(xiàn)過多的股權(quán)激勵導(dǎo)致經(jīng)營者舞弊[6]。股權(quán)激勵將經(jīng)營者的財富與公司的股價聯(lián)系起來。經(jīng)營者通過采取激進(jìn)會計或操縱公司信息等方式舞弊來提高公司的股價，不僅可以直接增加經(jīng)營者持有股票的價值，還可以減少被解雇的可能。當(dāng)經(jīng)營者舞弊的潛在收益大于被發(fā)現(xiàn)后的懲罰成本時，經(jīng)營者就會舞弊。據(jù)此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：股權(quán)激勵與公司舞弊正相關(guān)。

經(jīng)營者舞弊被發(fā)現(xiàn)的概率越大，其舞弊的可能性越小。而董事會是經(jīng)營者行為的主要監(jiān)控者之一，董事會的有效性與發(fā)現(xiàn)舞弊的概率正相關(guān)。Hermalin and Weisbach（1998）認(rèn)為影響董事會有效性的最重要因素是董事長與總經(jīng)理的兩職合一。Uzun et al.（2004）研究發(fā)現(xiàn)外部董事比例越大，公司舞弊越少。Jensen（1993）認(rèn)為，公司董事會的規(guī)模越大，有效性越差，并且CEO更容易控制董事會。據(jù)此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：董事會的特征對公司舞弊有顯著的影響。

監(jiān)事會的職責(zé)是對董事、總經(jīng)理和其他高級管理人員執(zhí)行公司職務(wù)時違反法律、法規(guī)或者章程的行為進(jìn)行監(jiān)督，當(dāng)董事、總經(jīng)理和其他高級管理人員的行為損害公司的利益時，要求其予以糾正，必要時向股東大會或國家有關(guān)主管機(jī)關(guān)報告。據(jù)此，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：監(jiān)事會的特征對公司舞弊有顯著的影響。

2.樣本選擇

本文選取2002—2005年證監(jiān)會公開查處的上市公司為研究對象，舞弊公司的名單來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫中的違規(guī)處理數(shù)據(jù)庫。其中經(jīng)營者持股數(shù)據(jù)來源于各上市公司年報，其他所用數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

同時，為每一家舞弊公司選取一個配對樣本，配對樣本的選取原則為：（1）行業(yè)：與舞弊公司在同一行業(yè)。（2）公司規(guī)模：期初總資產(chǎn)在舞弊公司期初總資產(chǎn)的±30%以內(nèi)。（3）上市日期：與舞弊公司上市日期間隔不超過一年。（4）在2002—2005年未受到證監(jiān)會的查處。最后，剔除未找到適當(dāng)配對樣本及所需數(shù)據(jù)不能獲取的舞弊公司，得到舞弊公司樣本105家，配對樣本105家，共210個樣本。

3.變量描述

本文所采用的變量及其描述（見表1），其中，Bsize、Bmeeting、Indep、Chair 為代表董事會特征的變量，Monitor、Mmeeting為代表監(jiān)事會特征的變量。

4.Logistic回歸分析

為了檢驗股權(quán)激勵與公司舞弊之間的關(guān)系，分別在不包括控制變量與包括控制變量的情況下進(jìn)行Logistic回歸，回歸結(jié)果（見表2）。

從上頁表2的Logistic回歸結(jié)果可以看出：（1）股權(quán)激勵與公司舞弊負(fù)相關(guān)，但不顯著。說明股權(quán)激勵使經(jīng)營者成為公司的股東，降低了代理成本，經(jīng)營者減少了舞弊行為而更多地關(guān)心公司的長期價值。不顯著的原因可能在于中國上市公司經(jīng)營者持股比例低，經(jīng)營者與股價掛鉤的那部分薪酬較少，激勵強(qiáng)度太小。假設(shè)1不成立。（2）董事長與總經(jīng)理兩職合一與公司舞弊顯著正相關(guān)。說明兩職合一促使了公司舞弊的發(fā)生。因為兩職合一使得總經(jīng)理擁有過多權(quán)利，更容易達(dá)成舞弊決定。（3）董事會的規(guī)模與公司舞弊沒有關(guān)系。這與Uzun et al.(2004)的研究結(jié)論一致，與Jensen（1993）的結(jié)論相反。（4）年度內(nèi)董事會會議次數(shù)與公司舞弊顯著正相關(guān)?？赡苁怯捎诙麻L知道公司存在一定的問題，所以多召集會議進(jìn)行討論。Vafeas（1999）證明公司在業(yè)績較差時召開會議的次數(shù)會增加而且還宣稱利潤增加。（5）獨立董事占董事會規(guī)模的比例與公司舞弊正關(guān)系，但不顯著。說明中國上市公司獨立董事不僅沒有起到發(fā)現(xiàn)并阻止公司舞弊的作用，而且還主動或被動地參與了公司舞弊。原因在于中國上市公司的獨立董事事實上并不“獨立”，往往與大股東有著千絲萬縷的聯(lián)系，不能正確履行其職責(zé)；另外，同一人擔(dān)任多家上市公司的獨立董事，沒有足夠的時間與精力來參與并處理公司決策事務(wù)。（6）監(jiān)事會的規(guī)模與公司舞弊沒有關(guān)系。（7）年度內(nèi)監(jiān)事會開會次數(shù)與公司舞弊呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系。監(jiān)事會的主要任務(wù)是代表股東監(jiān)督?jīng)Q策者與經(jīng)營者的行為。實證結(jié)果表明二者之間關(guān)系不顯著，因為中國上市公司的監(jiān)事會成員多來源于公司內(nèi)部職工，本來就受到經(jīng)營者的管理，他們對于經(jīng)營者的舞弊行為不敢發(fā)表意見，不能真正履行監(jiān)督職責(zé)。

從Logistic回歸的結(jié)果可知，代表董事會特征的變量中，僅董事長與總經(jīng)理兩職合一、年度內(nèi)董事會會議次數(shù)與公司舞弊顯著正相關(guān)，而并非所有代表董事會特征的變量與公司舞弊顯著相關(guān)；代表監(jiān)事會特征的變量對公司舞弊沒有顯著的影響。

結(jié)論

本文使用2002—2005年被證監(jiān)會查處的上市公司為樣本，利用配對樣本分別進(jìn)行單變量檢驗與多變量Logistic回歸，對中國上市公司股權(quán)激勵與公司舞弊之間的關(guān)系進(jìn)行了實證研究。實證結(jié)果表明：中國上市公司股權(quán)激勵與公司舞弊呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；董事長與總經(jīng)理兩職合一與公司舞弊顯著正相關(guān)；年度內(nèi)董事會會議次數(shù)與公司舞弊顯著正相關(guān)；董事會的規(guī)模、獨立董事占董事會規(guī)模的比例對公司舞弊沒有顯著的影響；監(jiān)事會的規(guī)模與年度內(nèi)監(jiān)事會開會次數(shù)對公司舞弊沒有顯著的影響。

本文的研究結(jié)果證明：中國上市公司股權(quán)激勵使得經(jīng)營者關(guān)注公司的長期價值，在一定程度上阻止了公司舞弊，但是由于股權(quán)激勵的強(qiáng)度太小，長期激勵作用并不太明顯。這與一些西方國家過多的使用股權(quán)激勵而導(dǎo)致公司舞弊截然不同。因此，當(dāng)前中國上市公司提高對經(jīng)營者的股權(quán)激勵強(qiáng)度是必要而且可行的，但是需要注意股權(quán)激勵的強(qiáng)度也不宜過大，以盡可能地規(guī)避其負(fù)面效果。

參考文獻(xiàn)：

[1] Jensen，W Meckling. Theory of the firm： managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976，(3)：305-360.

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[3] Eitan Goldman，Steve L，Slezak. An equilibrium model of incentive contracts in the presence of information manipulation[J].Journal of Financial and Economics，2006，(80).

[4] Daniel Bergstresser，Thomas Philippon.CEO incentives and earnings management[J].Journal of Financial Economics，2006，(80).

[5] Akinobu Shuto. Executive compensation and earnings management：empirical evidence from Japan[J].Journal of International Accounting Auditing Taxation，2007，(16)：1-26.

[6] Natasha Burns，Simi Kedia. The impact of performance-based compensation on misreporting[J].Journal of Financial Economics，2006，(79)：35-67.

[7] Yisong S Tian.Executive compensation and corporate fraud[Z].Working paper，York University，2003.

[責(zé)任編輯 陳麗敏]