社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度及其防范

摘 要：社會(huì)保障基金進(jìn)入資本市場(chǎng)已成為大勢(shì)所趨，但社會(huì)保障基金面臨著極高的投資風(fēng)險(xiǎn)。本文采用方差、β系數(shù)和VaR等分析工具，對(duì)全國(guó)社會(huì)保障基金投資的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了度量。實(shí)證分析表明，社會(huì)保障基金的股票投資組合的風(fēng)險(xiǎn)度量值都低于上證綜合指數(shù)，這在一定程度上表明社會(huì)保障基金的投資組合具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。最后，文章分析后危機(jī)時(shí)代社會(huì)保障基金投資面臨的兩大挑戰(zhàn)——金融危機(jī)的持續(xù)影響和人口老齡化，指出了防范社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)的路徑，這對(duì)全國(guó)社會(huì)保障基金的投資管理實(shí)踐具有指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞：社會(huì)保障基金；投資；風(fēng)險(xiǎn)防范

中圖分類號(hào)：F224 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ 文章編號(hào):１００３－９０３１(２０12)05－００46－０4 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.05.10

2000年8月，我國(guó)設(shè)立了全國(guó)社會(huì)保障基金，這是由中央政府籌集的全國(guó)社會(huì)保障儲(chǔ)備基金，主要用于彌補(bǔ)我國(guó)人口老齡化時(shí)期養(yǎng)老金收支不足。成立之初，中央財(cái)政撥付200億元，之后社會(huì)保障基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，截至2010年末全國(guó)社會(huì)保障基金規(guī)模達(dá)到8566億元。但是另一方面，我國(guó)已經(jīng)步入了“老齡化”階段①。因此，控制社會(huì)保障基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，如何實(shí)現(xiàn)社會(huì)保障基金保值增值，使基金追隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并且保持較強(qiáng)的流動(dòng)性和一定的收益性，是亟待解決的現(xiàn)實(shí)難題。

一、社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)研究述評(píng)

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)的研究是隨著社會(huì)保障基金的投資范圍擴(kuò)大而逐步開(kāi)展的。孫天法、張良華（2004）認(rèn)為，生產(chǎn)自動(dòng)化水平達(dá)到一定的條件下，人工勞動(dòng)成為大機(jī)器的操作異常的代替品，失業(yè)率將成為工業(yè)時(shí)代普遍的社會(huì)現(xiàn)象[1]。與此同時(shí)，隨著自動(dòng)化生產(chǎn)發(fā)展，社會(huì)生產(chǎn)對(duì)勞動(dòng)力的需求下降。人類生命周期的延長(zhǎng)使人類依賴社會(huì)保障生存時(shí)間更長(zhǎng)。社會(huì)和經(jīng)濟(jì)條件的變化，使傳統(tǒng)的社會(huì)保障面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。

劉子蘭、嚴(yán)明（2006）采用均值—方差模型、VAR模型等分析工具，對(duì)全國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金投資的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了度量，構(gòu)建社會(huì)保障基金投資組合模型并進(jìn)行了實(shí)證分析，對(duì)社會(huì)保障基金可量化風(fēng)險(xiǎn)的管理提供了解決思路[2]。

毛燕玲等（2007）提出實(shí)業(yè)投資是社會(huì)保障基金拓展的新業(yè)務(wù)，未來(lái)的社會(huì)保障基金將更多地投資國(guó)內(nèi)實(shí)業(yè)。其還研究了社會(huì)保障基金的投資現(xiàn)狀，以及社會(huì)保障基金國(guó)內(nèi)實(shí)業(yè)投資面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，最后提出防范和管理社會(huì)保障基金國(guó)內(nèi)實(shí)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的具體對(duì)策和思路[3]。黃莉（2007）從社會(huì)保障基金投資運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生出發(fā)，分析了我國(guó)社會(huì)保障基金投資運(yùn)營(yíng)在投資途徑和投資模式、投資運(yùn)營(yíng)水平、投資運(yùn)營(yíng)法規(guī)等幾方面存在的風(fēng)險(xiǎn)，最后從拓寬社會(huì)保障基金投資方式、加大社會(huì)保障基金投資規(guī)模、加強(qiáng)投資監(jiān)管等幾方面提出了防范風(fēng)險(xiǎn)的建議[4]。

楊軼華、關(guān)向紅（2009）從內(nèi)部與外部?jī)煞矫鎸?duì)社會(huì)保障基金投資運(yùn)營(yíng)中面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了系統(tǒng)的分析，建議進(jìn)行組合投資，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，建立社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，加強(qiáng)監(jiān)管部門(mén)的有效監(jiān)管[5]。廉桂萍（2009）對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)基金境外投資風(fēng)險(xiǎn)及其防范展開(kāi)研究，指出風(fēng)險(xiǎn)主要包括流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、信息披露和交易成本風(fēng)險(xiǎn)、稅收法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、投資限制風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)[6]。許海英、魏建翔（2011）運(yùn)用克魯格曼三角形理論對(duì)基金投資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析，在借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，提出優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化投資監(jiān)管、完善風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制等對(duì)策化解風(fēng)險(xiǎn)[7]。

通過(guò)上述文獻(xiàn)可看出，我國(guó)社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)的分析框架還沒(méi)有完全確立，而且投資風(fēng)險(xiǎn)的定性分析較多，定量分析較少，在實(shí)證研究社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)方面，還缺乏深入系統(tǒng)的研究。因此，本文試對(duì)社會(huì)保障基金的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度，并且提出在后危機(jī)時(shí)代社會(huì)保障基金投資的風(fēng)險(xiǎn)防范路徑。

二、我國(guó)社會(huì)保障基金的投資現(xiàn)狀

目前，社會(huì)保障基金主要投資于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，投資產(chǎn)品主要包括銀行存款、國(guó)債和股票等。在過(guò)去的一段時(shí)間里，社會(huì)保障基金選擇銀行存款和國(guó)債作為主要的投資產(chǎn)品。近年來(lái)，社會(huì)保障基金一系列多元化投資的探索和創(chuàng)新，2003年開(kāi)始擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，投資謹(jǐn)慎穩(wěn)?。?004年開(kāi)始向?qū)崢I(yè)股權(quán)投資；2006年開(kāi)始對(duì)外國(guó)投資；2008年開(kāi)始向股權(quán)投資基金投資，以分散風(fēng)險(xiǎn)增加盈利，奠定了良好的基礎(chǔ)。社會(huì)保障基金投資不斷優(yōu)化組合， 2009年末，全國(guó)社會(huì)保障基金產(chǎn)業(yè)投資比例是20.54%，固定收益產(chǎn)品的投資比例是40.67%，國(guó)內(nèi)和海外股票投資比例是32.45%。

從收益水平看，過(guò)去10余年，全國(guó)社會(huì)保障基金累計(jì)收益率為9.17%（見(jiàn)表1），比同期累計(jì)通貨膨脹率2.14%高出7.03%，這表明社會(huì)保障基金的收益率水平還是較為滿意的。

從表1顯示的收益率水平看，僅在2004年和2008年投資收益率低于通貨膨脹率，其余年份均完成了保值增值功能。2004年，社會(huì)保障基金投資“縮水”，主要原因是股票的投資回報(bào)率并不好。2008年，社會(huì)保障基金投資由于國(guó)際金融危機(jī)的影響，收益率稍差。近年來(lái)，股市行情較好，社?；鹜顿Y收益上升。

三、我國(guó)社會(huì)保障基金中股票投資風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度

2009年，我國(guó)社會(huì)保障基金投資收益的22.7％來(lái)自股票收入，年末交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資余額為4131.74億元，占資產(chǎn)總額的53%。由于股權(quán)投資、境外投資和股權(quán)投資基金投資缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)，因此本文只對(duì)社會(huì)保障基金的股票投資展開(kāi)分析。對(duì)于社會(huì)保障基金而言，股票是收益率較高、風(fēng)險(xiǎn)性最大的投資渠道，股票投資收益的不確定性受到宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、資本市場(chǎng)的完善等多重因素的影響。

雖然股票投資只是社會(huì)保障基金投資的部分，但分析社會(huì)保障基金股票投資的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度對(duì)于防范社會(huì)保障基金的風(fēng)險(xiǎn)而言具有重要意義。1952年，馬可維茲（Markowitz）明確提出，使用收益率波動(dòng)離散程度的統(tǒng)計(jì)測(cè)度——方差和標(biāo)準(zhǔn)差這兩個(gè)指標(biāo)作為風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量工具，并在使用這兩個(gè)變量的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)中進(jìn)一步豐富了其投資組合理論[8]。

（一）樣本選擇

本文從社會(huì)保障基金2011年第二季度新進(jìn)與增倉(cāng)兩大股票池中，篩選出持股比例最為靠前的10只股票（見(jiàn)表2）作為樣本，依次用x1，x2，…，x10表示，本文中只考慮由這十只股票組成的社會(huì)保障基金投資組合。

對(duì)于市場(chǎng)證券組合，本文選擇上證綜合指數(shù)。計(jì)算使用日度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)區(qū)間定為2011年4月1日至2011年6月30日。同時(shí)，本文上證綜合指數(shù)的日對(duì)數(shù)收益率由每日的收盤(pán)指數(shù)計(jì)算所得，以每只股票收盤(pán)價(jià)的每日對(duì)數(shù)收益率為基本數(shù)據(jù)。

（二）確定置信水平

為了滿足不同的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避需求，可以選擇不同的置信水平進(jìn)行比較分析。本文選擇95%與99%兩種置信度，便于進(jìn)行比較分析。

（三）計(jì)算相關(guān)指標(biāo)

1．計(jì)算收益率。根據(jù)Rt=ln（Pt）—ln（Pt-1）公式計(jì)算股票收益率，其中Pt和Pt-1分別表示股票在第t日和t-1日的股票價(jià)格。

本文沒(méi)有考慮樣本數(shù)據(jù)的排列順序、所謂的“周一效應(yīng)”等現(xiàn)象，當(dāng)股票價(jià)格指數(shù)不是很大的波動(dòng)，其種類約等于股票價(jià)格指數(shù)變化的速度，對(duì)應(yīng)于股票市場(chǎng)整體收入水平。因此，即使出現(xiàn)假期也不影響數(shù)據(jù)序列。

2．計(jì)算協(xié)方差矩陣。通過(guò)SPSS軟件，計(jì)算出社會(huì)保障基金前10支重倉(cāng)股票的每日對(duì)數(shù)收益率的協(xié)方差矩陣（見(jiàn)表3）。

3．計(jì)算股票權(quán)重。以2011年6月30日的收盤(pán)價(jià)為基準(zhǔn)，根據(jù)社會(huì)保障基金的持股數(shù)和收盤(pán)價(jià)來(lái)計(jì)算其市值，從而得出股票投資權(quán)重。

（四）社會(huì)保障基金投資組合與上證指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)度量值的計(jì)算

筆者假設(shè)投資組合的總價(jià)值為1，計(jì)算VaR可以轉(zhuǎn)化為在給定的置信水平1-c下，計(jì)算出Δt日（本文采用1日和10日）內(nèi)的投資損失不超過(guò)投資總額的百分比。

同時(shí)針對(duì)不同的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，計(jì)算出社會(huì)保障基金投資組合和上證綜合指數(shù)的三種風(fēng)險(xiǎn)度量值即方差、β系數(shù)和VaR，具體結(jié)果見(jiàn)表4。

四、簡(jiǎn)要結(jié)論與后危機(jī)時(shí)代防范社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)的路徑

（一）實(shí)證分析結(jié)論

從表4中可看出，社會(huì)保障基金投資組合的β系數(shù)為0.88，這意味著組合類型是一個(gè)保守的投資組合，風(fēng)險(xiǎn)低于上海綜合指數(shù)，該組合的波動(dòng)性相對(duì)較小。

在95%的置信水平上，利用方差—協(xié)方差法計(jì)算得出的VaR：在99%置信水平下，上證指數(shù)的VaR1值為2.976%，而社?；鹜顿Y組合的VaR1為2.811%。即在2011年6月30日的下一個(gè)24小時(shí)內(nèi)，99%的可能性認(rèn)為損失值的最大限度為投資總額的2.811%。同理，在未來(lái)10天的持有期內(nèi)，有95%的可能性認(rèn)為損失值不會(huì)超過(guò)投資總額的7.269%，有99%的可能性認(rèn)為損失值不會(huì)超過(guò)投資總額的9.412%。上證綜指的VaR1為1.996%，這說(shuō)明指數(shù)每日有95%的可能性損失不會(huì)超過(guò)1.996%。也就是說(shuō)，每日損失大于1.996%的可能性不會(huì)超過(guò)5%，而相同置信水平下社?；鹜顿Y組合的VaR1卻為1.968%。

通過(guò)實(shí)證分析表明，社會(huì)保障基金投資組合的三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)度量均低于上海綜合指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)度量值，這表明在一定程度上社會(huì)保障基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度比相應(yīng)市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)水平要低。因此，在這一時(shí)期社會(huì)保障基金投資組合具有一定的風(fēng)險(xiǎn)控制能力特征。

（二）防范社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)的路徑

1.要堅(jiān)持審慎投資方針。一是正確選擇投資目標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)政策。現(xiàn)階段的中長(zhǎng)期投資最低目標(biāo)是戰(zhàn)勝通貨膨脹，5年預(yù)期年化收益率不低于3.5%。二是樹(shù)立長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資和責(zé)任投資的投資理念[9]。三是進(jìn)行組合投資，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。多元化投資是確保社會(huì)保障基金投資合理最有力的武器，同時(shí)可以擴(kuò)大全國(guó)社會(huì)保障基金投資渠道，適當(dāng)?shù)暮Ｍ馔顿Y將有助于分散投資風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法規(guī)定》，社?；鹜顿Y的范圍限于銀行存款、國(guó)債和其他具有流動(dòng)性良較好的金融工具，包括上市流通的信用評(píng)級(jí)在投資級(jí)以上的有價(jià)證券、證券投資基金和股票。目前，我國(guó)社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)不平衡，低風(fēng)險(xiǎn)投資主要有銀行存款、政府債券、金融債券和其他投資產(chǎn)品。

2.對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行再保險(xiǎn)或采取資產(chǎn)證券化的形式。對(duì)社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行再保險(xiǎn)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)，并且隨著保險(xiǎn)公司的干預(yù)，可以逐步形成一個(gè)有效信用增進(jìn)的機(jī)制。社會(huì)保障基金投資的再保險(xiǎn)，可使社會(huì)保障基金理事會(huì)放心地把資金交由管理公司進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。若社會(huì)保障基金投資房地產(chǎn)和實(shí)業(yè)，以資產(chǎn)證券化方式能夠提高流動(dòng)性，建立應(yīng)對(duì)流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制。

3.完善投資方式。目前，社會(huì)保障基金投資通過(guò)兩種方式進(jìn)行：一是由社保理事會(huì)直接向未上市公司和對(duì)股權(quán)投資基金進(jìn)行投資。二是通過(guò)市場(chǎng)公開(kāi)、公平競(jìng)爭(zhēng)，選擇若干家境內(nèi)外基金管理公司，委托投資股票債券類資產(chǎn)。

4.加強(qiáng)投資監(jiān)管。對(duì)社會(huì)保障基金投資運(yùn)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)管是克服市場(chǎng)失靈做出的必然選擇。一方面，要加強(qiáng)信息披露，增強(qiáng)社會(huì)保障基金投資運(yùn)營(yíng)的透明度。另一方面，要加強(qiáng)內(nèi)部控制，建立職權(quán)分離和相互制約的管理制度，加強(qiáng)各個(gè)工作環(huán)節(jié)的自我監(jiān)控，建立健全內(nèi)部審計(jì)稽核制度，加強(qiáng)基金規(guī)章制度建設(shè)，以確保社會(huì)保障基金安全有效地運(yùn)行。

（責(zé)任編輯：陳薇）

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