全球私募股權(quán)投資發(fā)展的歷程、趨勢(shì)與啟示

摘 要：本文介紹了全球私募股權(quán)投資發(fā)展歷程，主要包括萌芽階段、發(fā)展階段、高速增長階段、成熟階段；對(duì)全球私募股權(quán)投資最新發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行了描述，在此基礎(chǔ)上總結(jié)了私募股權(quán)投資的國際經(jīng)驗(yàn)，這些經(jīng)驗(yàn)包括：私募股權(quán)投資發(fā)展離不開政府的政策支持，私募股權(quán)投資發(fā)展需要一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境，私募股權(quán)基金自身運(yùn)作的合理化，私募股權(quán)投資發(fā)展需要健全的中介服務(wù)體系，私募股權(quán)投資的市場(chǎng)化運(yùn)作等。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；歷程；趨勢(shì)；啟示

中圖分類號(hào)：F832.51文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ 文章編號(hào):１００３－９０３１(２０12)05－００33－０6 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.05.08

一、全球私募股權(quán)投資發(fā)展的歷程

在現(xiàn)代私募股權(quán)投資誕生以前，世界歷史上曾出現(xiàn)過兩次規(guī)模巨大的私募股權(quán)投資活動(dòng)：一次發(fā)生在15世紀(jì)末，當(dāng)時(shí)英國、葡萄牙與西班牙等國為了建立遠(yuǎn)洋貿(mào)易企業(yè)時(shí)的投資活動(dòng)。在當(dāng)時(shí)的歷史條件下，僅靠個(gè)人的自有資金無法滿足創(chuàng)建遠(yuǎn)洋貿(mào)易企業(yè)的需要。對(duì)外源資本產(chǎn)生了強(qiáng)烈的需求，其中一些人可以不必去直接經(jīng)營遠(yuǎn)洋貿(mào)易企業(yè)，只需要通過向遠(yuǎn)洋貿(mào)易企業(yè)投資就可以獲得高額收益，這種外源資本就是最早形態(tài)的私募股權(quán)資本。一次是在19世紀(jì)末20世紀(jì)初，當(dāng)時(shí)美國開發(fā)西部過程中建立石油開發(fā)企業(yè)和鐵路企業(yè)熱中的投資活動(dòng)，這些投資活動(dòng)對(duì)資本的需求都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了個(gè)人或家庭的資金實(shí)力，這也促進(jìn)了私募股權(quán)投資的發(fā)展。當(dāng)時(shí)一些分別投資于鐵路、鋼鐵、石油和銀行等行業(yè)的富有家族投資了一些高科技中小企業(yè)。例如，列表機(jī)公司（1896年創(chuàng)立于華盛頓）、計(jì)算表公司（1901年創(chuàng)建于俄亥俄州代頓）和國際時(shí)代唱片公司（1900年創(chuàng)辦于紐約州恩迪科特），并將這三個(gè)公司合并為一個(gè)制造辦公用品的公司，這就是后來的IBM。1919年，皮埃爾·杜邦對(duì)通用汽車公司的投資。1939年，勞倫斯·洛克菲勒對(duì)麥道公司的投資。20世紀(jì)30～40年代，這些富有家族開始聘請(qǐng)一些職業(yè)經(jīng)理去幫他們尋找有潛力的中小企業(yè)進(jìn)行投資。但這時(shí)期投資活動(dòng)是由投資主體分散進(jìn)行的，只能稱為非組織化的私募股權(quán)投資。

這些早期投資資本對(duì)現(xiàn)代私募股權(quán)投資的產(chǎn)生與發(fā)展具有重大的意義，它們推動(dòng)了現(xiàn)代企業(yè)制度的誕生和發(fā)展，經(jīng)由這種投資方式，資本所有者可以依靠代理投資方式來獲取資本的保值與增值，并承擔(dān)有限責(zé)任，而不必再直接經(jīng)營資產(chǎn)。這種經(jīng)營制度的變革為私募股權(quán)投資以及自由資本的分化創(chuàng)造了制度條件[1]。自1946年美國研究和發(fā)展公司（ARD）成立至今，現(xiàn)代私募股權(quán)投資發(fā)展大致分為萌芽、發(fā)展、快速增長和成熟四個(gè)階段。

（一）萌芽階段

這個(gè)階段主要在1946—1969年?，F(xiàn)代意義上的私募投資起源于20世紀(jì)40年代的美國，當(dāng)時(shí)美國出現(xiàn)大量中小企業(yè)，這些中小企業(yè)很獲得傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的資金支持。在這種背景下，波士頓聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長拉爾夫·弗蘭德斯和被稱為“創(chuàng)業(yè)投資基金之父”的喬治·多里特共同創(chuàng)辦了“美國研究與發(fā)展公司”（American Research and Development Corporation，ARD），目標(biāo)之一是設(shè)計(jì)一種“私營機(jī)構(gòu)”解決中小企業(yè)的“融資缺口”問題，同時(shí)希望這種“私營機(jī)構(gòu)”為中小企業(yè)提供長期資本與管理服務(wù)，這樣“創(chuàng)業(yè)投資基金”隨之形成[2]。ARD的成立標(biāo)志著有組織的專業(yè)化管理的私募股權(quán)投資嶄露頭角。ARD成立的主要原因是社會(huì)對(duì)缺乏大中小企業(yè)提供融資工具的擔(dān)憂。因此，ARD的創(chuàng)立者們希望通過ARD實(shí)現(xiàn)以下兩個(gè)目標(biāo)：一是為中小企業(yè)提供一種非公開的融資工具；二是不僅要給中小企業(yè)提供資金，還要致力于提高其管理水平。

20世紀(jì)50年代，美國的私募股權(quán)投資還沒有發(fā)展成一個(gè)真正意義上的行業(yè)，只是對(duì)個(gè)別項(xiàng)目進(jìn)行投資，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響力不大。1958年，美國通過《小企業(yè)投資法》支持小企業(yè)投資公司（Small Business Investment Companies Program，簡稱SBIC）發(fā)展。它直接受美國小企業(yè)管理局（Uniter States Small Business Administration，簡稱SBA）的管轄，并可獲得稅收優(yōu)惠和低息貸款的支持。1963年，美國約有692家SBIC，籌集到的私人權(quán)益資本為4.64億美元。雖然SBIC發(fā)展迅速，但還是存在一些缺陷：一是SBIC吸引了大量的個(gè)人投資者而非機(jī)構(gòu)投資者，這些個(gè)人投資者并不真正了解私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)。二是并非所有SBIC都為新創(chuàng)企業(yè)提供融資，SBIC更偏愛有著穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司。三是SBIC沒有吸引到最優(yōu)秀的投資經(jīng)理們的加入20世紀(jì)60年代后期開始，SBIC的數(shù)目和規(guī)模都有所減少。1977年，SBIC只有276家。

（二）發(fā)展階段

20世紀(jì)70年代，有限合伙制（Limited Partnership）的出現(xiàn)解決了SBIC的很多內(nèi)在缺陷，例如對(duì)投資限制的規(guī)避，對(duì)投資經(jīng)理的激勵(lì)問題等。從1969年至1975年，美國大概29家有限合伙制的私募股權(quán)基金得以建立，募集了3.76億美元的資金。1973年，美國全國風(fēng)險(xiǎn)資本協(xié)會(huì)（The National Venture Association）成立。20世紀(jì)70年代，英國開始允許金融機(jī)構(gòu)投資私募股權(quán)基金，歐洲其他各國相繼放松對(duì)私募股權(quán)投資的管制，允許銀行和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)進(jìn)入私募股權(quán)投資行業(yè)。然而，20世紀(jì)70年代中期世界主要國家股票市場(chǎng)的萎靡不振，私募股權(quán)投資的退出渠道受到嚴(yán)重影響。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)不愿意再將資本投入到新的項(xiàng)目，私募股權(quán)投資發(fā)展暫時(shí)進(jìn)入了發(fā)展的低谷，投資由創(chuàng)業(yè)階段公司開始向創(chuàng)業(yè)后期公司轉(zhuǎn)移。

（三）快速增長階段

20世紀(jì)80年代到20世紀(jì)90年代中期，隨著全球杠桿收購的興起，私募股權(quán)投資獲得了快速發(fā)展。1979—1989年間，全球個(gè)案金額超過2.5億美元的杠桿收購案例超過2000宗。20世紀(jì)80年代，杠桿收購成為獲利最高的投資模式，吸引了大量私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與私募股權(quán)投資者。這期間，私募股權(quán)投資另一個(gè)重要變化是有限合伙制成為了私募股權(quán)投資的主要組織形式[4]。

20世紀(jì)80年代末，同時(shí)投資于并購資本和夾層資本的私募股權(quán)投資基金開始興起。隨著投資機(jī)會(huì)的變化，私募股權(quán)資本的投資對(duì)象也隨之改變。許多杰出的并購企業(yè)將其業(yè)務(wù)擴(kuò)展為行業(yè)內(nèi)的并購，且同時(shí)投資于出版、電視電纜、廣播和基礎(chǔ)建設(shè)等行業(yè)。從20世紀(jì)90年代起，非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資傾向于投資私募中端市場(chǎng)，1991—1995年間有高達(dá)560億美元投資于私募中端市場(chǎng)[5]。

（四）成熟階段

1997年東南亞金融危機(jī)至2000年美國網(wǎng)絡(luò)科技股泡沫破裂的一段時(shí)期內(nèi)，美國部分私募股權(quán)基金出現(xiàn)營運(yùn)危機(jī)，私募股權(quán)投資基金一度陷入低迷時(shí)期。2001年以后，私募股權(quán)投資基金的發(fā)展重新加速，私募股權(quán)投資基金走向成熟。2006年，美國三大證交所公開發(fā)行股票的籌資總額為1540億美元，而通過144A條款私募發(fā)行股票的籌資總額就高達(dá)1620億美元。2007年上半年，全球私募股權(quán)基金共籌集2400億美元資金，全年超過2006年的4590億美元①。尤其是私募股權(quán)投資基金的高回報(bào)吸引了越來越多的機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者跟進(jìn)，合伙人隊(duì)伍也日益壯大。

二、全球私募股權(quán)投資的最新發(fā)展趨勢(shì)

（一）金融危機(jī)給國外私募股權(quán)投資帶來了沖擊

2008年爆發(fā)的金融危機(jī)給全球私募股權(quán)投資發(fā)展帶來了很大的沖擊。全球私募股權(quán)投資的交易數(shù)在經(jīng)歷了持續(xù)多年的高速增長后，在2006年達(dá)到峰值，為2547筆。2007年為2256筆，下跌了11.4%；2008年降至1846筆，比2006年下跌了27.5%。至于全球私募股權(quán)投資交易額的下降更為明顯：2006年，為6850億美元，2008年僅為1900億美元。這期間，歐洲私募股權(quán)投資的募集額在2006年達(dá)到歷史最高點(diǎn)，為1120億歐元（約1315億美元）；2007年為810億歐元（約為925億美元），下跌了27.7%；2008年為690億歐元（約810億美元），比2006年下跌了大約40%。投資額的下降要滯后一些：在2007年明顯放緩；2008年同比下跌了20%，為590億歐元（約692億美元）。金融危機(jī)期間，亞太等地區(qū)的私募股權(quán)投資額也受到明顯影響。總之，即使全球經(jīng)濟(jì)在未來幾年內(nèi)復(fù)蘇并走向繁榮，下行周期也需要5～7年來修復(fù)金融市場(chǎng)，從而促進(jìn)全球金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。從長運(yùn)來看，這場(chǎng)金融危機(jī)可以清除市場(chǎng)的流動(dòng)性過剩和無效率，擠掉市場(chǎng)中的泡沫。私募股權(quán)投資行業(yè)會(huì)在這場(chǎng)金融危機(jī)中得以重整，從而有利于整個(gè)行業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

（二）新的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)

2008年金融危機(jī)爆發(fā)以后，私募股權(quán)投資的發(fā)展開始變得緩慢，這促使國際上的一些著名私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)努力去尋找新的投資機(jī)會(huì)。一是由于債務(wù)違約率的增高，困境投資成為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)看好的投資方向。一些企業(yè)短期現(xiàn)金流動(dòng)性不足，出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境而面臨破產(chǎn)或重組，這些企業(yè)在困境投資者進(jìn)入之后會(huì)大大改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，專長于經(jīng)營困境投資的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)迎來了新的發(fā)展機(jī)遇。二是中小規(guī)模并購相對(duì)來講財(cái)務(wù)杠桿較低，潛在并購的數(shù)量眾多，在當(dāng)前市場(chǎng)下具有很強(qiáng)的可操作性。受全球金融危機(jī)的影響，全球有很多中小企業(yè)估值區(qū)間大幅度下降，因此這對(duì)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)具有一定的吸引力。三是由于一些私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)出于流動(dòng)性壓力而被迫在二級(jí)市場(chǎng)上出售私募股權(quán)投資基金。這對(duì)于新入市的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)來說，是難得的發(fā)展機(jī)遇[6]。

（三）私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)多樣化

除了傳統(tǒng)意義上的私募股權(quán)投資基金公司，如凱雷（Carlyle Group）、黑石（Blackstone Group）等公司以外，很多投資銀行、商業(yè)銀行甚至保險(xiǎn)公司設(shè)立直接投資部或者設(shè)立單獨(dú)的資產(chǎn)管理公司等開展私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，如高盛（Goldman Sachs）、麥格理（Macquarie）、匯豐銀行（HSBC Bank）、JP摩根（JP Morgan）等都開展自己的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)。除此之外，很多著名的跨國公司也開始設(shè)立私募股權(quán)投資基金，資金來自于跨國公司內(nèi)部，主要為跨國公司自身的戰(zhàn)略規(guī)劃和投資組合服務(wù)，如通用電氣資本公司（GE Capital）等。

（四）私募基金向公募基金演變

2007年6月21日，全球首家公開上市的私募基金公司黑石集團(tuán)（Blackstone Group）在紐約證券交易所掛牌上市，成為美國自2002年以來規(guī)模最大的IPO案例，這成為私募股權(quán)投資在全球金融體系中地位提升的標(biāo)志性事件。美國私募基金KKR的母公司2010年7月15日在紐約上市，同時(shí)，凱雷投資集團(tuán)（Carlyle Group）也宣布正在考慮上市事宜。私募基金尋求公開上市的動(dòng)力源自于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)自身擴(kuò)張的需求。在競爭日趨激烈的背景下，唯有擴(kuò)充資本，增強(qiáng)競爭力才能生存。

（五）私募股權(quán)投資挑戰(zhàn)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)

私募股權(quán)投資的快速發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)金融機(jī)機(jī)構(gòu)的發(fā)展帶來了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。2007年10月，蘇格蘭皇家銀行財(cái)團(tuán)(RBS)收購了市值超過1000億美元的荷蘭銀行。雖然荷蘭銀行不是直接被私募股權(quán)投資所收購，但背后的推手是私募股權(quán)投資?！皟和稹保═he Children's Investment Fund Management，簡稱TCI），這個(gè)只持有荷蘭銀行 1%股份的英國一家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)小股東聯(lián)合起來分拆整個(gè)集團(tuán)，讓荷蘭銀行的股票大幅升值。隨著大批套利基金的跟進(jìn)，有了足夠的投票權(quán)，便召開臨時(shí)董事會(huì)，宣布荷蘭銀行將掛牌出售，最終RBS成為最大的贏家。在短短的10個(gè)月時(shí)間里，這筆收購讓TCI至少獲利68%。早在1998年，美國Ripplewood基金就出資10億美元收購日本的長期信用銀行（Long-Term Credit Bank of Japan Tokyo）將其改名為新生銀行（Shin Sei Bank）。隨后，將Shin Sei Bank打造成全新的盈利機(jī)構(gòu)，并在2004年成功上市，Ripplewood基金當(dāng)初投入的資金獲得了10倍的回報(bào)。此外美國新橋資本(Newbridge Capital)成功重組了韓國第一銀行(Korea First Bank)。私募股權(quán)投資的力量之大，使得傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)有了一份危機(jī)感[7]。

三、全球私募股權(quán)投資發(fā)展的啟示

（一）私募股權(quán)投資發(fā)展需要政府的政策支持

從國外一些私募股權(quán)投資相對(duì)發(fā)達(dá)的國家來看，私募股權(quán)投資能取得成功離不開政府的政策支持。為了支持私募股權(quán)投資的發(fā)展，改善投資環(huán)境，各國政府都制定了優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)私募股權(quán)資本投入到風(fēng)險(xiǎn)大、收益高的中小高新技術(shù)企業(yè)。各國政府出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)和促進(jìn)民間資本進(jìn)行私募股權(quán)投資的扶持政策，積極創(chuàng)造私募股權(quán)投資發(fā)展的外部環(huán)境，促進(jìn)了私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展與繁榮。歸納起來，國外政府對(duì)私募股權(quán)投資發(fā)展的政策支持主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.稅收優(yōu)惠。稅收政策是決定私募股權(quán)投資規(guī)模的最主要的政策資源。優(yōu)惠的稅收政策將吸引私募股權(quán)資本更多地流向中小企業(yè)。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)是否對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行投資，取決于對(duì)私募股權(quán)投資成本和收益的分析。只有當(dāng)預(yù)期收益大于成本時(shí)，私募股權(quán)投資才會(huì)發(fā)生。正因?yàn)槿绱?，各國制定了?yōu)惠的稅收政策來促進(jìn)私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展。由于中小企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)、高成長性等特征，政府對(duì)中小企業(yè)資本收益稅收的高低直接決定了私募股權(quán)投資者的資本收益率和風(fēng)險(xiǎn)成本。對(duì)私募股權(quán)投資者的稅收優(yōu)惠成為政府降低私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的一種普遍方法。

2.信用擔(dān)保。為了鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)支持私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展，各國政府一般都設(shè)立機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的貸款提供擔(dān)保。例如，早在1953年美國成立中小企業(yè)管理局（SBA），承擔(dān)對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)的銀行貸款提供擔(dān)保，貸款在15.5～25萬美元的提供85%的擔(dān)保，貸款在15.5萬美元以下的提供90%的擔(dān)保。1993年，美國國會(huì)通過法案，規(guī)定銀行向企業(yè)貸款可占項(xiàng)目總投資的90%，如果企業(yè)破產(chǎn)倒閉，政府負(fù)責(zé)賠償90%，并拍賣企業(yè)的資產(chǎn)。1989—1994年，德國聯(lián)邦政府科技部與國有的德意志重建銀行合作，由聯(lián)邦政府向新創(chuàng)立的技術(shù)型企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保并支付利息，由德意志重建銀行向新創(chuàng)立的技術(shù)型企業(yè)提供貸款[8]。

3.財(cái)政補(bǔ)貼。各國政府基本都采取財(cái)政補(bǔ)貼形式刺激企業(yè)發(fā)展私募股權(quán)投資業(yè)。例如，英國的創(chuàng)新資助計(jì)劃規(guī)定給低于2.5萬英鎊符合條件的小企業(yè)項(xiàng)目以1/3～1/2的經(jīng)費(fèi)補(bǔ)貼。1982年，美國里根政府簽署了小企業(yè)發(fā)展法規(guī)定：研究發(fā)展經(jīng)費(fèi)超過1億美元的部門應(yīng)將預(yù)算的1.3%用于支持高技術(shù)小企業(yè)的發(fā)展。與此同時(shí)，芝加哥市政府為了給高新技術(shù)開發(fā)的中小企業(yè)提供各種補(bǔ)貼，建立了專門的地方科學(xué)基金。各種形式的政府補(bǔ)貼，為中小企業(yè)的發(fā)展起到了保駕護(hù)航的作用[9]。

4.法律法規(guī)的支持。在歐美等法律制度完備的國家，其規(guī)范私募股權(quán)投資活動(dòng)的法律制度都十分明確。以美國為例，1978年，美國勞工部放寬了《雇員退休收入保障法》的有關(guān)條款，允許養(yǎng)老基金有條件地介入私募股權(quán)投資行業(yè)。1980年，《小企業(yè)投資激勵(lì)法案》從法律上確認(rèn)了有限合伙制的合法地位，此后大量的私募股權(quán)采用這一形式[10]。在德國，私募股權(quán)基金不受任何特殊監(jiān)管，也不受投資公司法的管轄?？傊跉W美對(duì)私募股權(quán)基金的監(jiān)管一般沒有特殊條款，在有的情況下，對(duì)于合格的投資者也可以進(jìn)行豁免，大大促進(jìn)了私募股權(quán)投資發(fā)展，這對(duì)我國私募股權(quán)領(lǐng)域內(nèi)的立法有重要的借鑒意義。

（二）私募股權(quán)投資發(fā)展需要良好的市場(chǎng)環(huán)境

私募股權(quán)投資發(fā)展依賴于良好的市場(chǎng)環(huán)境。高收益高回報(bào)是刺激私募股權(quán)投資發(fā)展的根本動(dòng)力，而良好的市場(chǎng)環(huán)境給私募股權(quán)投資提供了取得高收益的條件和渠道。在國外，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)以持有股權(quán)或股份的形式向高技術(shù)中小企業(yè)投資。當(dāng)中小企業(yè)獲得成功以后，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)又通過金融市場(chǎng)以轉(zhuǎn)讓股權(quán)的形式收回投資。因此，私募股權(quán)投資發(fā)展需要有一個(gè)有利于中小企業(yè)股權(quán)或股票轉(zhuǎn)讓的金融市場(chǎng)環(huán)境。美、英、日等國發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)為私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了條件。為了使大量不具備上市條件的中小企業(yè)能進(jìn)行股權(quán)交易，許多國家還專門建立了場(chǎng)外證券交易市場(chǎng)。例如，美國多層次資本市場(chǎng)主要由四個(gè)層次構(gòu)成（見表1）。美國私募股權(quán)投資的退出主要通過其股票的二板市場(chǎng)——NASDA市場(chǎng)，它是世界公認(rèn)的高科技中小企業(yè)成長的搖籃，為私募股權(quán)投資基金的退出提供了有效的渠道。私募股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展需要多層次資本市場(chǎng)的支持，不管是收購基金還是私募股權(quán)投資基金，都需要成功退出才能實(shí)現(xiàn)收益。私募股權(quán)投資作為一種金融制度的創(chuàng)新，要依托于金融市場(chǎng)的發(fā)展與運(yùn)行規(guī)則。所以，私募股權(quán)投資的成功發(fā)展還在于其所處市場(chǎng)的完善，良好的市場(chǎng)環(huán)境可以使投資者對(duì)一國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展充滿信心。良好的市場(chǎng)環(huán)境促進(jìn)了私募股權(quán)投資基金業(yè)的發(fā)展，這些經(jīng)驗(yàn)值得我國借鑒。

（三）私募股權(quán)投資基金自身運(yùn)作的合理化

國外的私募股權(quán)基金在組建與運(yùn)作中選用了合理的組織形式，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.基金組建形式合理。經(jīng)過長時(shí)間的發(fā)展，美國的有限合伙公司已經(jīng)建立了一套完整有效的管理私募股權(quán)投資運(yùn)作的機(jī)制，較好地解決私募股權(quán)投資運(yùn)營過程中由于委托人和代理人之間的信息不對(duì)稱出現(xiàn)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”與“逆向選擇”問題，有限合伙公司成為在私募股權(quán)投資市場(chǎng)占主導(dǎo)地位的存在形式。私募股權(quán)投資市場(chǎng)上的參與主體經(jīng)常相互接觸，彼此互相了解。如果有限合伙公司的經(jīng)理人經(jīng)營業(yè)績不佳，將會(huì)失去私募股權(quán)投資者的信任，難以再次籌集到新的私募股權(quán)投資基金。由于上述原因，有限合伙公司逐漸取代其他私募股權(quán)投資基金的組織形式，成為私募股權(quán)投資市場(chǎng)中的主要組織形式[11]。

2.資金來源渠道多樣化。國外私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展得益于養(yǎng)老金等大型基金的介入。私募股權(quán)投資投資的特點(diǎn)決定了銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者是其資金的主要來源，而個(gè)人投資者很難成為其主要的資金來源。20世紀(jì)70年代末，美國開始放松對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資限制，允許養(yǎng)老基金投資私募股權(quán)投資基金。此后，歐洲各國也相繼放松管制，允許銀行和保險(xiǎn)公司投資私募股權(quán)投資基金。根據(jù)歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，在1998—2002年，銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)在私募股權(quán)基金的資金來源中所占比重分別為24%、22%、12%。養(yǎng)老金為私募股權(quán)資本提供了大量可募集資金。

3.投資策略靈活有效。在私募股權(quán)投資交易活動(dòng)中，國際上的通行做法是進(jìn)行組合投資，分散投向多個(gè)項(xiàng)目，不是把私募股權(quán)資本全部投向一個(gè)項(xiàng)目。對(duì)投入項(xiàng)目只投入所需資本的一部分，不承擔(dān)一個(gè)項(xiàng)目的全部投資，一般不超過總投資額的49%。同時(shí)，對(duì)處于不同發(fā)展階段的中小企業(yè)進(jìn)行投資，既可以在中小企業(yè)的發(fā)展后期進(jìn)行投資，也可以在中小企業(yè)的初創(chuàng)期進(jìn)行投資。一般來說，在中小企業(yè)發(fā)展后期，投資風(fēng)險(xiǎn)小，但收益低。在中小企業(yè)初創(chuàng)時(shí)期，投資的風(fēng)險(xiǎn)最大，但收益最高。此外，還可開展對(duì)高技術(shù)公司租賃收購、承擔(dān)高技術(shù)企業(yè)股票證券經(jīng)紀(jì)等多種經(jīng)營，以保障私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)有其它穩(wěn)定的收入來源。通過采取靈活多樣的私募股權(quán)投資策略，促使私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定運(yùn)行，盡可能減小風(fēng)險(xiǎn)增加收益[12]。

4.退出方式選擇恰當(dāng)。退出機(jī)制是私募股權(quán)投資存在和發(fā)展的必不可少的條件。私募股權(quán)投資追求的是股本增值，而非財(cái)務(wù)利潤，獲利退出是私募股權(quán)投資的最主要目標(biāo)。一般來說，私募股權(quán)資本退出的方式主要有首次公開上市、回購、清算等。一般來說，首次公開上市通常是最佳的退出方式，也是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)最渴望的一種退出方式。

（四）私募股權(quán)投資發(fā)展需要健全的中介服務(wù)體系

私募股權(quán)投資涉及私募股權(quán)投資者、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)、中小企業(yè)等參與主體。在國外，有許多專門從事私募股權(quán)投資的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，成為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)尋找項(xiàng)目的一個(gè)非常重要的途徑。中介機(jī)構(gòu)是否健全是衡量一國私募股權(quán)投資行業(yè)是否發(fā)達(dá)的標(biāo)志之一。中介機(jī)構(gòu)匯集私募股權(quán)投資各方面的專業(yè)人才，為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)、私募股權(quán)投資投資者以及中小企業(yè)提供投資、融資、會(huì)計(jì)、法律、科技、咨詢等中介服務(wù)。因此，私募股權(quán)投資發(fā)展必須建立和健全中介服務(wù)體系。政府應(yīng)當(dāng)是建立健全私募股權(quán)投資中介機(jī)構(gòu)的主推力量，在立法保障、政策支持等方面應(yīng)多作努力，致力于推動(dòng)私募股權(quán)投資中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展[13]。

（五）私募股權(quán)投資發(fā)展需要市場(chǎng)化的運(yùn)作機(jī)制

歐美國家的私募股權(quán)投資一直是在市場(chǎng)化的交易規(guī)則下進(jìn)行的，政府對(duì)私募股權(quán)投資市場(chǎng)上的交易活動(dòng)提供支撐服務(wù)，資源也都是在“看不見的手”的指引下進(jìn)行配置的。同時(shí)，由于財(cái)務(wù)體系和信用制度的完善，私募股權(quán)投資市場(chǎng)的估值與價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較好的得以實(shí)現(xiàn)。因而，所有的交易都是在完全市場(chǎng)化的環(huán)境中運(yùn)作的。因此，歐美等國私募股權(quán)投資高度的市場(chǎng)化運(yùn)作為我國私募股權(quán)投資的發(fā)展提供了重要的借鑒[14]。

（責(zé)任編輯：陳薇）

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