上市公司并購能夠提升績效嗎?

摘 要：本文運用因子分析法對我國上市公司2007年資產(chǎn)并購前后業(yè)績變化情況進行分析。研究表明，上市公司在進行資產(chǎn)并購后整體業(yè)績呈現(xiàn)增長趨勢。從不同的并購類型來看，橫向并購要好于縱向并購和混合并購，但橫向并購在并購后第三年的公司業(yè)績下降較快。縱向并購和混合并購雖然在并購后績效均值出現(xiàn)正值，但都不具有顯著性。

關鍵詞：橫向并購；縱向并購；混合并購

中圖分類號：F276 文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０12)05－００50－０3 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.05.11

一、問題與相關研究評述

并購是企業(yè)進行規(guī)模擴張、改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和提高企業(yè)績效的措施之一。并購能否有效地提高企業(yè)的績效，國內(nèi)外學者結(jié)合不同的情況展開實證分析。John Kwoka等（2010）對1994-2003年間美國電力公司所發(fā)生的并購重組事件對業(yè)績的影響情況進行分析，研究表明企業(yè)并購后的業(yè)績與并購前相比并沒有得到明顯的改善，目標方企業(yè)的業(yè)績在并購后下降，而并購方企業(yè)的業(yè)績卻得到了改善[1]。Klaus Gugler等（2012）對20世紀末美國、英國和歐洲其他國家的上市公司并購浪潮展開分析，認為并購浪潮與當時整個股票市場的繁榮有很強的聯(lián)系。作者將Q理論運用到企業(yè)并購浪潮的分析中。認為來自技術(shù)上的沖擊對整個經(jīng)濟產(chǎn)生重要的影響是股票價格上升和Q值增加的主要原因，使得上市公司和非上市公司并購后能夠產(chǎn)生更多的利潤，從而引起并購浪潮的出現(xiàn)。盡管非上市公司并購與上市公司相比要少得多，但并不能認為非上市公司的并購活動不會明顯改善企業(yè)的業(yè)績[2]。Aloke Ghosh等（2000）從企業(yè)并購和財務杠桿變動的關系角度出發(fā)研究企業(yè)的并購是否會導致財務杠桿的增加。企業(yè)財務杠桿的增加或是由于債務能力的增加或者是由于并購前沒有運用債務能力。研究發(fā)現(xiàn)，并購后聯(lián)合企業(yè)的財務杠桿明顯增加[3]。跨行業(yè)并購顯示，財務杠桿的改變與市場調(diào)整收益顯著正相關。進一步研究顯示，財務杠桿的增加是債務能力增加的結(jié)果。本文對我國上市公司2007年資產(chǎn)并購前后業(yè)績變化情況的分析：首先對企業(yè)并購的幾種形式從理論上進行分析，接著對樣本數(shù)據(jù)進行篩選的基礎上選取指標分析并購對企業(yè)績效的影響，最后對實證分析進行總結(jié)。

二、理論分析

從形式上看，上市公司并購一般可分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種，而每種形式的并購內(nèi)涵也各不相同，其并購前后的績效情況也存在差異。

（一）橫向并購與規(guī)模經(jīng)濟。橫向并購是指生產(chǎn)或經(jīng)營相同或相似產(chǎn)品的企業(yè)之間的并購，其目的是為了迅速擴大生產(chǎn)規(guī)模，提高規(guī)模效益和市場占有率，以此實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和提高行業(yè)集中程度，實現(xiàn)管理資源的充分有效利用。橫向兼并在減少競爭者的同時，改善了行業(yè)結(jié)構(gòu)，而且可以利用規(guī)模經(jīng)濟降低成本增加企業(yè)的經(jīng)濟效益，提高抗風險能力。

（二）縱向并購與協(xié)同效應?？v向并購是指生產(chǎn)經(jīng)營同一產(chǎn)品相繼的不同生產(chǎn)階段，在工藝上具有投入產(chǎn)出關系的公司之間的并購行為。通過并購在一定程度上可以促進企業(yè)縮短流程、改善績效和增大規(guī)模?？v向并購可以使行業(yè)中不同發(fā)展階段的企業(yè)聯(lián)合在一起，從而獲得經(jīng)營上的協(xié)同，減少交易費用。

（三）混合并購與多樣化經(jīng)營?；旌喜①徥侵阜謱俨煌a(chǎn)業(yè)領域，既無工藝上的關聯(lián)關系，產(chǎn)品也完全不同的企業(yè)間的并購。并購目的主要是為了擴大經(jīng)營范圍，進行多樣化經(jīng)營，以增強企業(yè)的應變能力，還可以減少長期在一個行業(yè)里經(jīng)營所帶來的風險。

理論分析發(fā)現(xiàn)，上市公司的橫向并購和縱向并購會使得公司業(yè)績提升，而混合并購對提升企業(yè)業(yè)績不顯著。

三、數(shù)據(jù)來源以及模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)來源。并購事件樣本來自北京聚源銳思數(shù)據(jù)科技有限公司開發(fā)的《中國上市公司重大事項數(shù)據(jù)庫》；公司財務指標數(shù)據(jù)來自《中國上市公司財務指標數(shù)據(jù)庫》。

（二）樣本的選取。本文以2007年資產(chǎn)并購類事件為研究對象，為了盡量使研究結(jié)果更客觀，排除其它因素對并購的影響，本文在選取樣本時對這些并購事件進行了較大幅度的剔除和篩選：1.同一公司在同一年度發(fā)生不同類型規(guī)模相仿并購的予以剔除，若不同類型收購規(guī)模相差很大，則以較大規(guī)模的為主。2.并購規(guī)模低于500萬，對公司業(yè)績影響甚微的剔除。3.并購當年公司所處行業(yè)為綜合行業(yè)和金融、保險行業(yè)的剔除。4.當年新上市的公司剔除。5.相關指標中出現(xiàn)極端異常值的剔除。6.剔除托賓Q大于5的數(shù)據(jù)及異端值。7.剔除銳思金融研究數(shù)據(jù)庫中無首次公告日期記錄的樣本。8.剔除數(shù)據(jù)缺失值。經(jīng)過篩選最終得到有效樣本376家（橫向并購276家、縱向并購42家、混合并購78家）。

（三）指標選取。本文從發(fā)展能力、股東獲利能力、長期償債能力、盈利能力四個方面研究上市公司資產(chǎn)并購情況，同時選取了相應的6個財務指標進行分析。發(fā)展能力指標為總資產(chǎn)增長率；股東獲利能力指標包括每股凈資產(chǎn)、托賓Q；長期償債能力指標包括資產(chǎn)負債率；盈利能力方面包括資產(chǎn)報酬率、凈利潤收益率。

（四）模型的建立。構(gòu)建一個綜合得分函數(shù)來對并購前后公司的業(yè)績進行對比，較為理想的是因子分析法，即對若干個指標進行因子分析并提取公共因子，然后利用旋轉(zhuǎn)方法使因子變量更具有可解釋性，計算每個因子的得分，最后以每個因子的方差貢獻率為權(quán)數(shù)與該因子的得分乘積的和構(gòu)造綜合得分函數(shù)。首先建立原始數(shù)據(jù)矩陣。研究樣本為376家，選取的經(jīng)濟指標變量數(shù)為6個，則有原始矩陣為：

其中，Xij代表第i家上市公司的第J項財務指標值。

由于各個行業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和成長水平不一樣，在實際應用中會受到原始變量量綱的影響，通過對原始數(shù)據(jù)進行標準化可解決此問題。標準化處理如下，

最后構(gòu)造綜合得分模型如下：

Fi=ai1Yi1+ai2Yi2+ai3Yi3+ai4Yi4+ai5Yi5+ai6Yi6 （1）

其中Fi是第i個公司業(yè)績的綜合得分，aij是第i個公司第j個因子的方差貢獻率，Yij是第i個公司第j個因子的得分。

本文以主成分法對樣本公司并購前后各年的6個指標（總資產(chǎn)增長率、每股凈資產(chǎn)、托賓Q；、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)報酬率、凈利潤收益率）按并購前一年、并購當年、并購后第一年、并購后第二年和并購后第三年分別進行因子分析，提取6個因子，然后再根據(jù)因子得分和方差貢獻率，得出五個綜合得分函數(shù)。經(jīng)計算結(jié)果如下：

注：F-1、F0、F1、F2、F3分別為并購前一年、并購當年、并購后第一年、并購后第二年和并購后第三年的綜合得分函數(shù)。

四、實證結(jié)果與分析

（一）全部并購樣本的綜合檢驗。通過對樣本并購前后的指標計算，得出各公司每年的綜合評分（見表1）。

從表2可以看出，并購公司各年度綜合得分差值顯示并購后企業(yè)的績效總體上也是成功的，綜合差值為正的公司占據(jù)幾乎一半的比例。雖然各年度綜合得分差值出現(xiàn)很大偏差，但整體為正。特別是并購后第二年和并購后第三年的公司業(yè)績與并購前一年的業(yè)績相比有明顯的改善。表1和表2的結(jié)果表明，并購后的企業(yè)在資源整合，產(chǎn)業(yè)

（三）不同并購類型事件對業(yè)績的影響。前面理論分析部分所講，企業(yè)并購有三種不同類型，分別為橫向并購、縱向并購和混合并購。正因為這三種并購的動機和并購方式各異，三種不同類型的并購所得的結(jié)果也會存在差異。表3是在全樣本分析的基礎上，按照三種不同并購的類型進一步分析的結(jié)果。

從表3可以看出，不同類型的并購活動并購后的績效存在差異性。并購當年，橫向并購的績效明顯好于縱向并購和混合并購。從整體上看，橫向并購要好于縱向并購和混合并購，但橫向并購在并購后的第三年時公司業(yè)績下降較快?？v向并購和混合并購雖然在并購后績效均值出現(xiàn)正值，但都不具有顯著性。

五、結(jié)論

本文運用因子分析法對我國上市公司在2007年資產(chǎn)并購前后的業(yè)績情況進行了實證分析，從總體看，上市公司在進行資產(chǎn)并購后業(yè)績呈現(xiàn)增長趨勢。并購當年、并購后一年、二年、三年綜合得分均值不斷增加。按照橫向并購、縱向并購和混合并購三種不同類型來看，橫向并購總體上好于縱向并購和混合并購，雖然縱向并購和混合并購在并購后的績效均值出現(xiàn)正值，但不顯著。

（特約編輯：羅洋）

參考文獻:

[1]John Kwoka，Michael Pollitt.Do Mergers Improve Efficiency?Evidence from Restructuring the US Electric Power Sector[J]. International Journal of Industrial Organization，2010（28）：645-656.

[2]Klaus Gugler，Dennis C. Mueller， Michael Weichselbaumer.The Determinates of Merger Waves:An International Perspective[J].International Journal of Industrial Organization，2012(30):1-15.

[3]Aloke Ghosh，Prem C.Jain.Financial Leverage Changes Associated with Corporate Mergers[J].Journal of Corporate Finance，2000(6):377-402.