對賭協(xié)議與企業(yè)跨國并購估值的修正研究

摘 要：2010年以來歐洲債務(wù)危機(jī)使西方許多企業(yè)陷入經(jīng)營危機(jī)，市場價(jià)值被低估，這為中國企業(yè)跨國并購提供了千載難逢的機(jī)會(huì)。近幾年來，跨國并購案例逐年增多，其中失敗的案例占比高達(dá)70%。究其原因，并購估值是并購成功最為關(guān)鍵的因素。本文是從基于對賭協(xié)議的視角對聯(lián)想集團(tuán)跨國并購NEC PC案例分析，從而為以后企業(yè)跨國并購估值提供一個(gè)新思路。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議；實(shí)物期權(quán)理論；聯(lián)想集團(tuán)和NEC PC

中圖分類號：F276.3 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2012）11-0020-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.11.04

一、引言

近幾年來，跨國并購案例逐年增多，其中失敗的案例占并購案高達(dá)70%的比例。2009年10月，騰中重工以 1.5億美元收購?fù)ㄓ闷煜碌暮否R品牌，普遍認(rèn)為四川騰沖花掉的1.5億只買到的是無形資產(chǎn)，而無形資產(chǎn)的價(jià)值是最易變動(dòng)的，存在著潛在的市場風(fēng)險(xiǎn)。2010年，騰訊競購全球即時(shí)通訊工具鼻祖ICQ失敗。同年華為競購摩托羅拉業(yè)務(wù)失敗，被諾基亞西門子公司以低于華為報(bào)價(jià)的12億美元收購成功。2011年，上海光明食品收購美國健安喜股權(quán)和收購法國優(yōu)諾公司股權(quán)案均無果而終。

通過近幾年跨國并購的案例研究發(fā)現(xiàn)，并購估值是并購成功最為關(guān)鍵的因素。目前，我國有關(guān)企業(yè)跨國估值問題的研究以跨國并購動(dòng)因和績效的研究居多，研究并購中的估值問題，特別是跨國并購的估值問題的少之又少。本文是從基于對賭協(xié)議的視角對聯(lián)想集團(tuán)跨國并購NEC PC案例分析，以期為今后企業(yè)跨國并購估值提供一個(gè)新思路。

二、對賭協(xié)議的實(shí)物期權(quán)理論

（一）對賭協(xié)議的概念

對賭協(xié)議，稱為“估值調(diào)整機(jī)制（Valuation Adjustment Mechanism：VAM）”。在私募股權(quán)投融資過程中，投資方與融資方基于信息不對稱的情況下，雙方難以對企業(yè)未來經(jīng)營情況做出最為準(zhǔn)確的判斷，如果融資方達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營業(yè)績，投資方給予對企業(yè)低估一定的補(bǔ)償；如果融資方?jīng)]有達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營業(yè)績，則給予投資者一定數(shù)額的補(bǔ)償，作為對企業(yè)高估的補(bǔ)償。對賭協(xié)議本質(zhì)上是一種財(cái)務(wù)工具，是對企業(yè)估值的調(diào)整，是帶有附加條件的價(jià)值評估方式。

（二）選取摩根斯丹利、高盛和美林等國際知名投行與我們企業(yè)簽訂對賭協(xié)議案例

（三）對賭協(xié)議的實(shí)物期權(quán)理論

對賭協(xié)議實(shí)際上是投資方與融資方對于未來不確定情況的一種書面約定，當(dāng)約定條件出現(xiàn)時(shí)，投資方即可行使一種權(quán)利；若約定的條件不能達(dá)到，則融資方行使另一種權(quán)利，這與期權(quán)的本質(zhì)類似，是對期權(quán)履行的一種延期約定形式[1]。對賭協(xié)議內(nèi)容中所涉及的標(biāo)的物不是股票、債券、基金等金融資產(chǎn)，也不是貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品等期貨商品，因此可以把對賭協(xié)議歸結(jié)于實(shí)物期權(quán)理論。

（四）實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法

總體上講，實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法有兩大類，一類是連續(xù)型期權(quán)定價(jià)方法，主要包括Black-ScholeS定價(jià)模型；一類是離散型的期權(quán)定價(jià)方法。這兩類定價(jià)方法都是基于風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)進(jìn)行定價(jià)的：它假設(shè)所有投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中性的，他們并不要求任何的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，這樣就不需要估計(jì)各種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，省略了對風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的復(fù)雜內(nèi)容。

Black-Scholes定價(jià)模型的主要研究工具是隨機(jī)微分方程和鞅。隨機(jī)微積分起源于馬爾可夫過程結(jié)構(gòu)的研究。日本數(shù)學(xué)家伊藤清在探討馬爾可夫過程的內(nèi)部結(jié)構(gòu)時(shí)，認(rèn)為布朗運(yùn)動(dòng)（又稱維納過程）是最基本的擴(kuò)散過程，能夠用它來構(gòu)造出一般的擴(kuò)散運(yùn)動(dòng)。Black-ScholeS考察一類特殊的擴(kuò)散過程：dst=μdt+δsdt，這里sdt表示投資項(xiàng)目現(xiàn)在的價(jià)值（相當(dāng)于金融期權(quán)中的股票價(jià)格），投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率（金融期權(quán)中的股票預(yù)期收益率）μ及投資項(xiàng)目價(jià)值的波動(dòng)率（金融期權(quán)中的股價(jià)波動(dòng)率）δ均為常數(shù)，t代表時(shí)間，dz為標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)。在不存在期權(quán)價(jià)值漏損的前提下，所得歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式：C（S，t）=StN（d1）-Xe-r（T-t）N（d2）。

Black-SCholeS模型是一個(gè)特殊的微分方程的單方程解析解，它的優(yōu)點(diǎn)在于計(jì)算過程比較簡單，形式上美觀簡單，并且可利用EXCEL來計(jì)算。適合計(jì)算歐式期權(quán)價(jià)值。以下聯(lián)想集團(tuán)跨國并購NEC PC的估值調(diào)整中就應(yīng)用 Black-SCholeS模型對雙方估值進(jìn)行調(diào)整的分析。

三、聯(lián)想跨國并購NEC的案例分析

（一）聯(lián)想跨國并購NEC的全過程

2011年1月，聯(lián)想正式宣布與NEC組建合資公司，據(jù)雙方協(xié)議，聯(lián)想出資1.75億美元持有新公司51%股份，NEC持有49%股份。此次聯(lián)想出資的1.75億美元只是首付款，交易中存在對NEC方面為期5年的業(yè)績考核。

對于NEC方面的業(yè)績要求主要在政府與大客戶方面，如果業(yè)績達(dá)標(biāo)不排除收購NEC手中剩余49%股權(quán)的可能，否則將不會(huì)全額支付2.75億美元（首付款為1.75億美元）。目前，聯(lián)想在中國市場的份額為32%，在成立合資公司后聯(lián)想在日本市場份額將達(dá)到26%。據(jù)了解，此次合作將為聯(lián)想增加30億美元的年銷售收入。

人員方面，NEC個(gè)人產(chǎn)品有限公司總裁Hideyo Takasu出任合資公司總裁兼CEO，聯(lián)想（日本）有限公司的現(xiàn)任總裁Roderick Lappin將出任執(zhí)行董事長。聯(lián)想另有200名左右的銷售人員、300～400人的研發(fā)隊(duì)伍投入到合資公司中。

合資公司最主要的目標(biāo)是利潤最大化，過去聯(lián)想一直在PC市場采取“進(jìn)攻”與“保衛(wèi)”戰(zhàn)相結(jié)合的打法，即在新興市場攻城略地，迅速占據(jù)有利位置，而在成熟市場穩(wěn)扎穩(wěn)打步步為營，鞏固現(xiàn)有地位。在目前成熟的日本市場，聯(lián)想將采取“保衛(wèi)”戰(zhàn)術(shù)，追求利潤最大化的同時(shí)擴(kuò)大政府及大客戶方面的領(lǐng)先地位。楊元慶同時(shí)表示，如果此次合作順利，未來不排除在服務(wù)器等方面繼續(xù)合作的可能性。

（二）用BLACK-SCHOLLES 方程對NEC進(jìn)行期權(quán)定價(jià)

假設(shè)在并購的第三年，NEC可以實(shí)現(xiàn)業(yè)績達(dá)標(biāo)，聯(lián)想集團(tuán)繼續(xù)出資1億美元。

1.未來收益現(xiàn)值分析

根據(jù)NEC PC截止2009年3月31日止財(cái)政年度經(jīng)過審核財(cái)務(wù)報(bào)表，NEC PC除稅及非經(jīng)常項(xiàng)目前后的凈利潤（凈虧損）分別約為678000000日元（約8300000美元）和-2604000000日元（約-31800000美元）。根據(jù)NEC PC截止2010年3月31日止財(cái)政年度經(jīng)過審核財(cái)務(wù)報(bào)表，NEC PCEC PC除稅及非經(jīng)常項(xiàng)目前后的凈虧損分別約為-1663000000日元（約-20300000美元）和-555300000

日元（約-67700000美元）。其中香港聯(lián)交所發(fā)布的聯(lián)想集團(tuán)（00992）的并購報(bào)告并沒有披露NEC PC未來收益現(xiàn)值的相關(guān)預(yù)測數(shù)據(jù)。

考慮到NEC PC受金融危機(jī)的影響，業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，我們無法直接評估其即期價(jià)格，本文根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)做如下假設(shè)：在NEC PC銷售收入的基礎(chǔ)上，利用聯(lián)想集團(tuán)的稅后凈利潤率適當(dāng)折扣計(jì)算NEC PC的凈利潤。經(jīng)數(shù)據(jù)分析，聯(lián)想近五年的算術(shù)平均值集團(tuán)的稅后凈利潤率取近五年的算術(shù)平均值；NEC PC銷售收入取NEC銷售收入；2011年記賬式附息（二期）國債年收益率3.94%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

以下是 NEC（代碼6701）2007年到2011年的銷售收入，根據(jù)每年12月中國人民銀行外匯公布的人民幣對日元的中間價(jià)為兌換匯率。

2.結(jié)合實(shí)物期權(quán)分析

用B/S模型來計(jì)算實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，首先要確認(rèn)每個(gè)參數(shù)的值。

（1）聯(lián)想集團(tuán)2011年首次注資，根據(jù)聯(lián)想集團(tuán)近五年的平均凈利潤和NEC近5年的銷售收入（不包括銷售收入為負(fù)值的）來確定NEC PC的凈現(xiàn)金流量，計(jì)算2012年以后產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并將這些預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流按16%折現(xiàn)到2011年初，可以得到初始價(jià)格。

（2）聯(lián)想集團(tuán)2011年首次注資額作為投資成本。

（3）2011年記賬式附息（二期）國債年收益率3.94%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

（4）波動(dòng)率是對資產(chǎn)價(jià)值不確定性程度的度量，波動(dòng)率越大，項(xiàng)目價(jià)值的漲跌幅度就越大。波動(dòng)率越小，項(xiàng)目價(jià)值的漲跌幅度就越小。

在本例中，關(guān)于波動(dòng)率的假設(shè)十分關(guān)鍵。由于現(xiàn)金流的影響因素十分眾多，加之NEC PC受到金融危機(jī)的影響，缺乏廣泛的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，其概率分布也很難確定。因此，主要將著眼點(diǎn)放在期權(quán)價(jià)值的推導(dǎo)過程中，先假設(shè)一個(gè)波動(dòng)率，再在之后對波動(dòng)率做敏感性分析，可以看出波動(dòng)率的變化對期權(quán)價(jià)值的影響有多大。在此假設(shè)波動(dòng)率為10%。求解過程如下：

聯(lián)想集團(tuán)進(jìn)行首次投資，期權(quán)價(jià)值為3.56億元，可以進(jìn)行首次注資。上述假設(shè)中，波動(dòng)率對實(shí)物期權(quán)的價(jià)值影響比較大，下面做敏感性分析，計(jì)算在不同波動(dòng)率下實(shí)物期權(quán)和凈現(xiàn)金流量。 （1）波動(dòng)率在5%～10%范圍內(nèi)，隨著波動(dòng)率增大，項(xiàng)目凈現(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值都在同步減??；波動(dòng)率大于10%，隨著波動(dòng)率增大，項(xiàng)目凈現(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值都在同步增加。

（2）波動(dòng)率在5%～20%范圍內(nèi)，項(xiàng)目凈現(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值在圖標(biāo)上基本上處在同一水平線上，也就是波動(dòng)率在此范圍內(nèi)對凈現(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值影響不大。

（3）即使采用最小的波動(dòng)率5%，項(xiàng)目凈現(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值都為正。經(jīng)分析可知，聯(lián)想集團(tuán)對NEC PC的收益遠(yuǎn)大于注資額。

（三）案例分析和總結(jié)

1.對賭協(xié)議對聯(lián)想集團(tuán)的價(jià)值分析

從上述案例我們可以看出，由于使用了對賭協(xié)議，聯(lián)想集團(tuán)跨國并購中的注資方式分為兩階段，第二階段的支付是根據(jù)NEC PC的發(fā)展經(jīng)營業(yè)績而定。如果發(fā)展勢頭良好就繼續(xù)注資，出現(xiàn)對其自身不利的因素，則不會(huì)選擇繼續(xù)投資，從而獲得最高的投資回報(bào)率。在項(xiàng)目評估方面，原本項(xiàng)目凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評估存在這種選擇權(quán)利，往往成為具有高額回報(bào)的項(xiàng)目。賭協(xié)議中的并購方（聯(lián)想集團(tuán)）收益主要來自于兩個(gè)方面：一是當(dāng)被并購方（NEC PC）經(jīng)營業(yè)績超過預(yù)期水平，投資方以稍高的代價(jià)換得目標(biāo)企業(yè)分配的高額利潤，同時(shí)對被并購方剩余49%股權(quán)進(jìn)行收購；對聯(lián)想集團(tuán)來說，NEC PC經(jīng)營業(yè)績超過預(yù)期水平，聯(lián)想集團(tuán)從NEC PC獲得的利潤遠(yuǎn)大于初始的投資額。二是當(dāng)被并購方（NEC PC）經(jīng)營業(yè)績未達(dá)到預(yù)期時(shí)，聯(lián)想集團(tuán)可以不給予被并購方剩余投資額，從而獲得機(jī)會(huì)成本的補(bǔ)償收益[2]。

因此，不論注資是否成功，并購方始終可以獲得因?qū)€協(xié)議的存在而為正的收益。

2.對賭協(xié)議對NEC PC的價(jià)值分析

對賭協(xié)議給NEC PC帶來的最大價(jià)值就是，受金融危機(jī)的影響，可以使業(yè)績連年虧損的部門，通過注資將直接為企業(yè)的快速發(fā)展創(chuàng)造價(jià)值。當(dāng)被并購方（NEC PC）未來的經(jīng)營業(yè)績達(dá)到或超過預(yù)期水平，被并購方可以繼續(xù)按照規(guī)定引入更多資金進(jìn)行發(fā)展。若被并購方（NEC PC）經(jīng)營業(yè)績未達(dá)到預(yù)期水平，并購方（NEC PC）將得不到聯(lián)想集團(tuán)的繼續(xù)注資額，也就是丟失繼續(xù)注資額的機(jī)會(huì)成本，這對處于連年虧損需要得到發(fā)展機(jī)會(huì)的企業(yè)是很大的打擊，可能的結(jié)果是經(jīng)營出現(xiàn)困難，從而激勵(lì)著被并購方為了達(dá)到預(yù)期經(jīng)營業(yè)績而努力。

四、我國企業(yè)跨國并購估值中應(yīng)用對賭協(xié)議的建議

（一）準(zhǔn)確分析對賭協(xié)議的利弊

對賭協(xié)議的目的是在信息不對稱的情況下控制企業(yè)未來業(yè)績與發(fā)展，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自己的利益。而被并購方如企業(yè)的管理層簽訂對賭協(xié)議是為簡便地獲得大額資金，解決資金瓶頸問題，以達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。但對賭協(xié)議是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)融資方式，企業(yè)管理層作出這一融資決策，必須以對企業(yè)未來行業(yè)的發(fā)展和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的信心為條件。一旦市場環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績目標(biāo)不能達(dá)到，企業(yè)將通過割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者，其損失將是巨大的。企業(yè)管理層在決定是否采用對賭方式融資時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種外界因素與企業(yè)內(nèi)部的實(shí)際情況，權(quán)衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。

（二） 對賭協(xié)議設(shè)計(jì)結(jié)合實(shí)際情況

對賭協(xié)議的賭注大多數(shù)是被并購方預(yù)期的經(jīng)營業(yè)績、將來的股價(jià)和盈利水平；對賭協(xié)議的籌碼通常是并購雙方的股權(quán)和現(xiàn)金等。在我國企業(yè)進(jìn)行跨國并購中，并購雙方處在信息不對稱的情況中，并購方對被并購方企業(yè)的各種風(fēng)險(xiǎn)因素知之甚少，包括財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

如果約定的盈利水平過低會(huì)影響到并購方的利益，約定的水平過高會(huì)直接影響到被并購方的利益。我國企業(yè)在對賭協(xié)議中約定的盈利水平過高，對被并購方企業(yè)管理層的壓力過大?？鐕①徶?，簽訂的對賭協(xié)議要求符合雙方實(shí)際情況，雙方都可以獲取屬于自身最大的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

（三）逐步放開我國《公司法》對對賭協(xié)議的內(nèi)容限制

在我國證券市場中，根據(jù)《公司法》規(guī)定，擬上市的公司向中國證監(jiān)會(huì)申報(bào)過程中股權(quán)比例是固定不變的，然而在我國企業(yè)跨國并購估值調(diào)整中，投資者和融資者股權(quán)比例是基于未來的業(yè)績變化情況，雙方的股權(quán)比例都在變化中。因此，在不影響公司治理結(jié)構(gòu)和公司發(fā)展戰(zhàn)略的前提下，并購方和融資方股權(quán)比例在一定范圍內(nèi)可以變動(dòng)的。對賭協(xié)議陽光化過程中，可以根據(jù)市場經(jīng)營環(huán)境分拆和復(fù)制使其形式多樣化、內(nèi)容豐富化使其在我國企業(yè)進(jìn)行跨國并購估值調(diào)整中發(fā)揮作用。

當(dāng)務(wù)之急是盡快建立較為完善和適用的并購法律體系，特別是要對跨國并購有具體的規(guī)定，這樣才會(huì)避免我國企業(yè)走出去過程中面臨收購失敗的問題。對賭協(xié)議陽光化過程中，可以根據(jù)市場經(jīng)營環(huán)境分拆和復(fù)制使其形式多樣化、內(nèi)容豐富化使其在我國企業(yè)進(jìn)行跨國并購估值調(diào)整中發(fā)揮作用[3]。

（特約編輯：羅洋）

參考文獻(xiàn)：

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