財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析

摘要：通過(guò)數(shù)據(jù)分析財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的兩面性和財(cái)務(wù)杠桿原理對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響，及企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)與杠桿產(chǎn)生作用過(guò)程，揭示了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、杠桿效應(yīng)與投資決策之間的關(guān)系，強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)杠桿正負(fù)效應(yīng)的完整認(rèn)識(shí)，可以使企業(yè)管理者了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)提高企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營(yíng)效益顯得極其必要。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)杠桿；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，出于各種原因需要負(fù)債，負(fù)債是企業(yè)常用的經(jīng)營(yíng)手段之一，負(fù)債籌資可使企業(yè)所有者獲得高于企業(yè)息稅前利潤(rùn)率的收益，負(fù)債籌資還可以節(jié)稅和降低資金成本。與此同時(shí)，負(fù)債籌資也起著消極甚至破壞性的作用。那就是它將影響企業(yè)的償債能力和擴(kuò)大企業(yè)所有者的負(fù)擔(dān)等。因此，負(fù)債結(jié)構(gòu)的恰當(dāng)與否是企業(yè)加速發(fā)展或遭遇風(fēng)險(xiǎn)的重要影響因素。由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)會(huì)產(chǎn)生杠桿效應(yīng)，所以往往將企業(yè)負(fù)債融資稱之為財(cái)務(wù)杠桿。然而財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)并不等價(jià)于財(cái)務(wù)杠桿效益，熟練掌握財(cái)務(wù)杠桿知識(shí)，可以幫助企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)安全有效地運(yùn)營(yíng)。

一、企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)原理

財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)的負(fù)債程度，一般用企業(yè)負(fù)債資本與權(quán)益資本或資本總額之比來(lái)表示，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)則是指財(cái)務(wù)杠桿的使用對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響或結(jié)果，即指由于舉債籌資而帶來(lái)的使權(quán)益資金報(bào)酬率的變化幅度大于全部資金報(bào)酬率（總資產(chǎn)報(bào)酬率）變化幅度的一種現(xiàn)象。企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，必然會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。負(fù)債籌資的特征在于須按期還本付息，這是固定的費(fèi)用支出。當(dāng)息稅前利潤(rùn)增大時(shí)，單位利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的利息會(huì)相對(duì)地減少，使每一普通股分得的利潤(rùn)有所增加；并且，企業(yè)所有者的投資報(bào)酬是在繳納所得稅之后支付的，而負(fù)債利息卻可以作為財(cái)務(wù)費(fèi)用在稅前扣除，故可產(chǎn)生節(jié)稅作用使所有者財(cái)富有所增加，因此，每股收益增長(zhǎng)速度要大于息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)速度。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)具有不確定性，可以是正向的、積極的，給企業(yè)帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)回報(bào)；也可能是負(fù)向的、消極的，給企業(yè)造成不良影響甚至巨額損失，使企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，應(yīng)進(jìn)一步剖析財(cái)務(wù)杠桿正負(fù)效應(yīng)，深化對(duì)財(cái)務(wù)杠桿正負(fù)效應(yīng)的認(rèn)識(shí)。

二、財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)

是指企業(yè)由于合理使用財(cái)務(wù)杠桿而引起的權(quán)益資本利潤(rùn)率的提高。具體地說(shuō)，就是由于負(fù)債定期定額稅前付息，企業(yè)息稅前的利潤(rùn)率高于負(fù)債資本成本率而引起的權(quán)益資本利潤(rùn)率的提高，財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)是財(cái)務(wù)杠桿的節(jié)稅效果（指由于債務(wù)利息從稅前利潤(rùn)中扣減而少交的那部分所得稅）及其降低企業(yè)總資本成本等作用的綜合效應(yīng)，它是企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的直接動(dòng)機(jī)和目的。企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，需取得財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)的前提是息稅前利潤(rùn)率高于負(fù)債資本成本率，為此必須對(duì)其負(fù)債經(jīng)營(yíng)的未來(lái)成果——息稅前利潤(rùn)率進(jìn)行正確預(yù)測(cè)。這里指的息稅前利潤(rùn)率并非是企業(yè)當(dāng)前或過(guò)去實(shí)際的利潤(rùn)率，而是負(fù)債或擴(kuò)大負(fù)債經(jīng)營(yíng)后可能的息稅前利潤(rùn)率，是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)前景的預(yù)測(cè)。企業(yè)應(yīng)根據(jù)具體情況，結(jié)合其理財(cái)環(huán)境，運(yùn)用科學(xué)、合理方法作出正確的分析和估計(jì)，以合理確定其負(fù)債情況。

假設(shè)A公司目前有100萬(wàn)元總資本，且全部是變通股股本，其總資本息稅前利潤(rùn)率（以下簡(jiǎn)稱息稅前利潤(rùn)率）為40%。公司現(xiàn)在正在考慮增資100萬(wàn)元，有兩種方案可供選擇，甲方案為發(fā)行100萬(wàn)元的普通股，乙方案為借入年利息率為10%的長(zhǎng)期債務(wù)100萬(wàn)元。公司所得稅率為33%。表1列出了A公司息稅前利潤(rùn)保持現(xiàn)在水平、上升20%和下降20%三種情況下甲、乙兩方案所實(shí)現(xiàn)的股東權(quán)益利潤(rùn)率。

表1測(cè)算結(jié)果顯示，若總資本息稅前利潤(rùn)率維持在目前40%的水平上，只要將負(fù)債從0提高到50%，股東權(quán)益利潤(rùn)率就可以從26.8%提高到46.9%，增長(zhǎng)75%。若息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)20%，則將負(fù)債率從0提高到50%，可使股東權(quán)益利潤(rùn)率從32.16%提高到57.62%，增長(zhǎng)了79.1%。即使息稅前利潤(rùn)降低20%，將負(fù)債率從0提高到50%，仍能使股東權(quán)益利潤(rùn)率從21.4%提高到36.18%，增長(zhǎng)率仍高達(dá)69.07%。上述結(jié)果表明，南于債務(wù)的利息率相對(duì)低于權(quán)益資本成本，加上債務(wù)利息可以免稅所產(chǎn)生的稅收屏蔽效應(yīng)，所采用財(cái)務(wù)杠桿能夠提高股東權(quán)益利潤(rùn)率，并且在總資本息稅前利潤(rùn)率增長(zhǎng)時(shí)，使股東權(quán)益利潤(rùn)率的增長(zhǎng)率大于息稅前利潤(rùn)率的增長(zhǎng)率，從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效益，這是務(wù)杠桿效應(yīng)有利的一面。

三、財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)

財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)是財(cái)務(wù)杠桿所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果，只要有一定的負(fù)債經(jīng)營(yíng)，就存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)，給企業(yè)造成不同程度的損失，這里指的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由于財(cái)務(wù)杠桿作用而增加了企業(yè)破產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本或權(quán)益資本利潤(rùn)率大幅度變動(dòng)（降低）的機(jī)會(huì)而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)負(fù)債或擴(kuò)大負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí)，必然會(huì)增加其利息等固定費(fèi)用的負(fù)擔(dān)，這樣，在息稅前利潤(rùn)率大幅度變動(dòng)（降低）的情況下，其權(quán)益資本利潤(rùn)率必然會(huì)大幅度下跌，即發(fā)生財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)，從而使企業(yè)可能虧損甚至破產(chǎn)。因此，企業(yè)需對(duì)財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)進(jìn)行有效的管理控制，必須對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行正確、合理的分析和測(cè)定，并在此基礎(chǔ)上制定出有效的管理對(duì)策。

現(xiàn)假定A公司的息稅前利潤(rùn)率從40%降低到5%和2%，這時(shí)權(quán)益資本利潤(rùn)率的變支情況將如表2所示。

表2數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)息稅前利潤(rùn)降低到剛好彌補(bǔ)利潤(rùn)支出的水平，若沒(méi)有債務(wù)負(fù)擔(dān)，也就不必支付利息，所以交納所得稅后股東權(quán)益利潤(rùn)率仍大于零，而在有債務(wù)負(fù)擔(dān)的情況下，支付利息后，已沒(méi)有剩余，股東權(quán)益收益率為零。當(dāng)息稅前利潤(rùn)降低到不足以彌補(bǔ)利息支出的水平，倘若沒(méi)有債務(wù)負(fù)擔(dān)，只要息稅前利潤(rùn)沒(méi)有降低到零，股東權(quán)益利潤(rùn)率仍大于零，而在有債務(wù)負(fù)擔(dān)的情況下，股東權(quán)益利潤(rùn)率就只能小于零了。這說(shuō)明在某些情況下，財(cái)務(wù)杠桿的使用反而使股東收益下降，這正是財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)面效應(yīng)。

四、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的量化分析指標(biāo)。

1.對(duì)比各不同資產(chǎn)負(fù)債率條件下的納稅付息利潤(rùn)和稅前利潤(rùn)的絕對(duì)額差異。即：差異額=（稅前利潤(rùn)+利息費(fèi)用）-稅前利潤(rùn)=利息費(fèi)用該項(xiàng)分析的主要目的是強(qiáng)調(diào)利息費(fèi)用的特殊性質(zhì)和作用，幫助分析者觀察利息費(fèi)用對(duì)權(quán)益資本（自有資金）報(bào)酬水平的影響。

2.資產(chǎn)報(bào)酬率與權(quán)益報(bào)酬率絕對(duì)變動(dòng)速度比分析。即：絕對(duì)變動(dòng)速度比=權(quán)益報(bào)酬率變動(dòng)值，資產(chǎn)報(bào)酬率變動(dòng)值=資產(chǎn)總額/權(quán)益總額該項(xiàng)分析公式中可以看出，負(fù)債水平（資產(chǎn)負(fù)債率）的變化是引起絕對(duì)變動(dòng)速度比變動(dòng)的唯一原因，負(fù)債越高，絕對(duì)變動(dòng)速度比越高。

3.財(cái)務(wù)杠桿率分析，是權(quán)益報(bào)酬率的變動(dòng)率與資產(chǎn)報(bào)酬率的變動(dòng)率之比。即：財(cái)務(wù)杠桿率：權(quán)益報(bào)酬率變動(dòng)率，資產(chǎn)報(bào)酬率變動(dòng)率=基數(shù)稅息前利潤(rùn)，基數(shù)稅息前利潤(rùn)-利息費(fèi)用該項(xiàng)指標(biāo)分析可以看出，財(cái)務(wù)杠桿率的高低取決于利息費(fèi)用和基數(shù)稅息前利潤(rùn)兩個(gè)因素，資產(chǎn)負(fù)債率越高，則利息費(fèi)用越大，在稅息前利潤(rùn)（取決于資產(chǎn)報(bào)酬率）一定的條件下，稅前利潤(rùn)就越少，財(cái)務(wù)杠桿率就越高，風(fēng)險(xiǎn)就越大。另外，在利息費(fèi)用一定的條件下，基數(shù)稅息前利潤(rùn)越高，稅前利潤(rùn)也越高，則財(cái)務(wù)杠桿率就相應(yīng)降低，風(fēng)險(xiǎn)也降低。另外，對(duì)于發(fā)行優(yōu)先股的股份有限公司進(jìn)行財(cái)務(wù)杠桿率確定時(shí)，對(duì)優(yōu)先股股利可視同為負(fù)債利息做同樣處理，只是由于優(yōu)先股股利是稅后支付，因而在計(jì)算時(shí)應(yīng)將其還原為稅前。

上述內(nèi)容我們得出結(jié)論，由于杠桿的存在，企業(yè)的全部風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自銷售收入的波動(dòng)及杠桿的大小。財(cái)務(wù)杠桿有正負(fù)雙向性：用得好，會(huì)放大銷售、經(jīng)營(yíng)的成績(jī)，給企業(yè)經(jīng)營(yíng)及股東回報(bào)錦上添花；用得不好，也會(huì)雪上加霜，加劇由于銷售、經(jīng)營(yíng)不順給企業(yè)帶來(lái)的不利。企業(yè)杠桿大小最終取決于投融資決策。因此，企業(yè)在進(jìn)行決策時(shí)，要根據(jù)預(yù)測(cè)選取適合自己的杠桿大小，有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。具體來(lái)說(shuō)，在投資決策時(shí)，應(yīng)充分考慮預(yù)期銷售情況以決定經(jīng)營(yíng)杠桿的取向（銷售情況好，則選取較大的經(jīng)營(yíng)杠桿；否則選取較小的經(jīng)營(yíng)杠桿），然后選擇適當(dāng)?shù)某杀举Y本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。在融資決策中，應(yīng)充分考慮企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以決定財(cái)務(wù)杠桿的取向，然后決定負(fù)債、優(yōu)先股在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中所占的比例。

總之，企業(yè)管理者可以通過(guò)杠桿知識(shí)了解企業(yè)承受的全部風(fēng)險(xiǎn)的大小，也可以在決策中利用杠桿對(duì)企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理，以避免杠桿損失，獲得杠桿收益。

[責(zé)任編輯：褚永慧]