公司信息披露質(zhì)量與股票動量交易的關(guān)系

【摘要】 股票的動量投資策略一直是學(xué)術(shù)界討論的焦點(diǎn)之一。多數(shù)學(xué)者對于動量效應(yīng)的解釋與股票相關(guān)的信息質(zhì)量有著極大的關(guān)系。在本文中，筆者采用了經(jīng)典的重疊取樣方法，利用深圳證券交易所提供的上市公司信息披露質(zhì)量評級對主板和中小板的股票進(jìn)行分類，探究不同信息披露質(zhì)量下各股票組合的動量效應(yīng)。文章發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量的確在投資者投資時有極為重要的影響，但是由于中國股票市場自身制度上的不健全以及中國股票投資主體自身的特征，使得兩者之間的關(guān)系并不能與理論推斷完全一致。

【關(guān)鍵詞】 動量效應(yīng) 信息披露質(zhì)量 股票市場

有效市場理論指出投資者并無法通過過期信息獲得額外收益。但在學(xué)者的實際研究中，股票市場上出現(xiàn)的動量和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象可以為投資者帶來超額收益。對于動量現(xiàn)象的解釋，國際學(xué)者已經(jīng)提出過多個模型?？偟膩碚f，短期內(nèi)由于投資者對股票相關(guān)信息的反應(yīng)不足導(dǎo)致了動量現(xiàn)象，長期中反應(yīng)過度產(chǎn)生了反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。BSV模型（1998）中保守偏差是造成反應(yīng)不足的原因而選擇性偏差導(dǎo)致了反應(yīng)過度。DHS模型（1998）認(rèn)為由于投資者的過度自信，使其傾向于對私人信息反應(yīng)過度而對公共信息反應(yīng)不足，從而產(chǎn)生了短期內(nèi)的反應(yīng)不足和股價長期的反轉(zhuǎn)。統(tǒng)一理論模型（1999）則將投資者分為“消息觀測者”和“慣性交易者”，假設(shè)私人信息在信息觀測者中逐步擴(kuò)散，價格在短期內(nèi)反應(yīng)不足，慣性交易者利用此進(jìn)行獲利操作從而產(chǎn)生了長期的反應(yīng)過度。對于這些理論在中國股票市場是否適用，部分國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為中國證券市場作為新興的股票市場，發(fā)展時間短，制度建設(shè)相對不夠健全，股市以散戶為主，炒作現(xiàn)象較為嚴(yán)重，而他們對公司基本面的信息披露上很少注意。所以以上對信息反應(yīng)的模型所預(yù)測的結(jié)果未必與國內(nèi)情況相符。

國內(nèi)學(xué)者對于我國股票市場股票動量的研究也呈現(xiàn)出了不同的結(jié)果。王永宏、趙學(xué)軍（2001）利用1993—2000年的A股數(shù)據(jù)并沒有發(fā)現(xiàn)明顯的的動量效應(yīng)。周琳杰（2002）利用Jegadeesh和Titman重疊抽樣的方法，對1995—2000年的滬深兩市的股票進(jìn)行的研究顯示排序期和檢驗期都為一個月時有顯著的動量策略。朱占宇、吳沖鋒和王承煒（2003）將檢驗期縮短至以周為單位仍然發(fā)現(xiàn)了較為顯著的動量策略。但是這些文獻(xiàn)中并沒有在贏家和輸家組合的形成上對投資者投資行為進(jìn)行辨識，沒有深入探討動量交易背后的深層原因。

本文的貢獻(xiàn)就在于創(chuàng)新性的利用深交所提供的上市公司信息披露質(zhì)量評價為分類標(biāo)準(zhǔn)，探究投資者對于不同信息披露質(zhì)量的股票的投資上是否存在差異，進(jìn)而對投資者的行為進(jìn)行詳細(xì)的闡述。深圳證券交易所根據(jù)上一會計年公司信息披露質(zhì)量等相關(guān)信息將上市公司分為優(yōu)秀、良好、合格和不合格四類。如果投資者在投資時看中公司的信息披露，那么信息披露質(zhì)量越好的公司，其信息傳播的也就越快，根據(jù)統(tǒng)一理論模型，該類股票的動量也就越不明顯。同樣對于信息披露質(zhì)量較差的公司，投資者更加傾向于相信自己獲得的私人信息，而產(chǎn)生動量交易效應(yīng)。本文希望通過對擁有不同信息披露質(zhì)量的股票進(jìn)行歸類，測試每組股票的動量是否存在并提供可能解釋。

一、方法與數(shù)據(jù)

1、數(shù)據(jù)來源

文中僅使用了深交所在主板及中小板的上市的股票數(shù)據(jù)。文中股票一共被分為三大類，即優(yōu)秀、良好和合格。如果一只股票所得的信息披露質(zhì)量評價連續(xù)三年（2008—2010年）都為優(yōu)秀，那么該只股票就屬于優(yōu)秀組。由于符合標(biāo)準(zhǔn)的股票數(shù)量有限，評定為不合格的股票并沒有被采用。

文中相關(guān)股價數(shù)據(jù)均來自于ccer中國金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫。本文使用了從2008年1月到2011年12月的股票月度股價數(shù)據(jù)。以及深圳A股流通市值加權(quán)市場指數(shù)作為市場平均回報率的標(biāo)準(zhǔn)。最終優(yōu)秀組有32只股票，良好組有269只股票，合格組有40只股票。

2、動量策略形成方法

本文沿用Jegadeesh和Titman（1993）的方法，采用重疊抽樣。形成期采用1、3、6月三種，探究了1到12個月的持有期內(nèi)每個動量組合的表現(xiàn)情況。即每組股票中有36種動量策略，三組共計108種動量持有策略。每月股票按照收益率排序后，每組的前20%為贏家組合，后20%為輸家組合；每個動量策略即為買入贏家組合賣出輸家組合；每月計算動量組合的超額收益率至十二個月并測試每月超額收益率的顯著性。

3、T檢驗

文中對每一動量策略的平均超額回報率進(jìn)行了t值的檢測，從而確定每個策略的有效的持有期，即超額收益率在5%置信水平的雙側(cè)檢驗中顯著不為零。

二、實證結(jié)果

表1和圖1是形成期為一個月的動量策略的檢測結(jié)果。信息披露質(zhì)量為優(yōu)秀和合格的動量策略中沒有發(fā)現(xiàn)超額收益率，但是在良好組卻發(fā)現(xiàn)了極強(qiáng)的動量效應(yīng)。在一到十二個檢測的持有期中，除了兩個月和三個月的持有沒有提供超額收益率以外，其他的持有期都可以使投資者獲得超額利潤。

表2和圖2是形成期為三個月的動量策略的檢測結(jié)果。與形成期為一個月的策略相同之處是，仍然是只有信息披露質(zhì)量為良好的股票有明顯的動量效應(yīng)。但是有效的持有期只有九月到十二月，效應(yīng)上有所減弱。

表3和圖3是形成期為六個月的動量策略的檢測結(jié)果。這一組的檢測結(jié)果與前兩組有較大的差別。良好組沒有發(fā)現(xiàn)動量效應(yīng)，而持有期為十個月的優(yōu)秀組和有持有期為九個月的合格組能夠提供顯著的超額收益率。

總的來說，在每個形成期內(nèi)都沒有完全如預(yù)想的得到動量效應(yīng)隨著股票信息披露質(zhì)量的上升而削弱的現(xiàn)象。在較短的持有期如一、三個月中，優(yōu)秀組的表現(xiàn)與有效市場理論的預(yù)期相同，在三個形成期下都沒有發(fā)現(xiàn)動量效應(yīng)；良好組的動量效應(yīng)總體上比優(yōu)秀組的強(qiáng)烈，但是也比合格組強(qiáng)烈，而且該組的動量效應(yīng)隨著形成期的增加而減弱。作為信息披露質(zhì)量最差的組別，合格組中并沒有發(fā)現(xiàn)顯著的動量效應(yīng)。在最長的六個月持有期中，動量效應(yīng)卻僅在良好組沒有出現(xiàn)。

三、實證分析和政策建議

1、實證分析

股票的信息披露質(zhì)量在一定程度上對投資者的投資決策產(chǎn)生了影響，因此在形成期為一個月和三個月的動量組合中，優(yōu)秀組并沒有動量效果出現(xiàn)而良好組的動量效果強(qiáng)于優(yōu)秀組。這一現(xiàn)象可以用一般的動量形成理論來解釋：對于信息披露質(zhì)量較差的股票，其信息傳遞速度慢，投資者也更加傾向于相信自己獲得的私人信息，所以動量效應(yīng)就產(chǎn)生了。又由于國內(nèi)股市的投資者多為個人投資者，多注重于短期投資，所以隨著持有期的增加，以上所描述的現(xiàn)象逐漸減弱。這或許可以對持有期為六個月所呈現(xiàn)的“反?！爆F(xiàn)象進(jìn)行一定的解釋。

但是合格組的表現(xiàn)無論形成期的長短，都不能很好的用一般的動量理論來解釋。對此筆者認(rèn)為，中國的小型股票投資者多數(shù)是用儲蓄存款來進(jìn)行投資，因此十分謹(jǐn)慎，對于信譽(yù)過差的公司戒備心也較為嚴(yán)重，所以對合格這一類公司的投資相對較少，因此在該組的股票交易中并沒有發(fā)現(xiàn)比較明顯的動量效應(yīng)。

從上面的實證分析我們還可以看出，良好組在短形成期中有極大的動量效用。事實上，良好組有269只股票，遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于其他兩組，而且從整個深交所來看，絕大部分的股票也屬于良好這一類，即這一組的股票是小型股民最經(jīng)常的投資選擇。在投資主體選擇上產(chǎn)生的極大的動量效應(yīng)說明國內(nèi)股票市場并不十分有效，股市上存在著跟風(fēng)、盲從的風(fēng)氣。

2、政策建議

第一，繼續(xù)加強(qiáng)對股票市場的制度建設(shè)，增加信息透明度。一方面政府應(yīng)該鼓勵更多更有效的信息披露途徑和方式，讓廣大投資者更加便捷的接觸到相關(guān)的信息；另一方面對于信息披露屢次出現(xiàn)問題的企業(yè)，要進(jìn)行相關(guān)的懲處，突出建立一個信息透明市場的決心。為中國證券市場的健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)。第二，加大對價值投資觀念的推廣，減少股市投機(jī)性投資。引導(dǎo)股票投資者在投資時多關(guān)注與公司基本面相關(guān)的消息，提高信息披露質(zhì)量等相關(guān)指標(biāo)的認(rèn)可度和使用程度，從而減少投機(jī)投資者的行為，鼓勵健康長期投資。這樣有利于股票市場的穩(wěn)定乃至整個經(jīng)濟(jì)運(yùn)營的穩(wěn)定。

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