基于實物期權(quán)的專利權(quán)評估方法初探

【摘要】 本文從專利權(quán)評估的角度分析評估中的常用方法，包括三種傳統(tǒng)方法和實物期權(quán)法。B—S期權(quán)定價模型和二項式期權(quán)定價模型是目前最常用的實物期權(quán)價值評估方法。由于專利權(quán)的實物期權(quán)特性，本文認為運用實物期權(quán)方法更為準(zhǔn)確合理。最后對各種評估方法進行了比較分析，提出了期權(quán)定價理論存在的一些問題，這將有利于實物期權(quán)法在價值評估和項目決策中的進一步運用。

【關(guān)鍵詞】 實物期權(quán) 專利權(quán) 凈現(xiàn)值法 期權(quán)定價模型

無形資產(chǎn)是科學(xué)技術(shù)和社會生產(chǎn)力發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，特別是20世紀(jì)80年的以來，信息、通訊、交通、管理等領(lǐng)域的技術(shù)水平的迅速發(fā)展，使得無形資產(chǎn)成為國家經(jīng)濟增長、企業(yè)發(fā)展的重要推動力。事實證明，擁有重要專利、技術(shù)、品牌等無形資產(chǎn)的企業(yè)在經(jīng)濟效益上遠大于一般企業(yè)?？梢哉f現(xiàn)代企業(yè)價值“已經(jīng)從磚瓦等有形資產(chǎn)轉(zhuǎn)向?qū)＠㈩櫩兔麊?、品牌等無形資產(chǎn)”。2008年我國《國家知識產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略綱要》中明確指出，為增強我國的國際競爭力、提高國家綜合實力，要推動以專利權(quán)為代表的知識產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)業(yè)化進程。

專利權(quán)價值評估是專利技術(shù)轉(zhuǎn)讓、專利權(quán)證券化等重要交易行為的核心問題。加強對專利權(quán)評估的研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

一、傳統(tǒng)專利權(quán)評估方法及其局限性

我國對專利權(quán)的三種傳統(tǒng)評估方法有成本法、市場法、收益法，但是都存在著明顯的不足。

成本法是指在現(xiàn)行市價的基礎(chǔ)上，用重置成本扣減各種有形損耗和無形損耗，從而確定被評估專利權(quán)價值的一種評估方法。成本法的主要缺點是現(xiàn)行重置成本、折舊額的確定缺乏客觀性。其次，重置成本法未能體現(xiàn)專利權(quán)的超額獲利能力。專利權(quán)的價值取決于其帶來的預(yù)期收益，而成本高的專利權(quán)未必能帶來高的收益。再者，成本法未能體現(xiàn)專利權(quán)最重要的特點，即隱含的未來不確定性。成本法缺乏對市場和獲利能力的考慮，一般很少使用。

市場價格法是國際上使用較為普遍的評估方法，但也存在著自身的缺陷。專利權(quán)交易活動有限、專利權(quán)之間的差別大、保密性強、不確定性高等特點使得市場法需要的各種參數(shù)都難以獲得。市場法進行專利評估時要求擁有充分發(fā)育的專利權(quán)市場和專利資產(chǎn)證券化市場，我國目前并不存在這樣的條件。市場法被國際評估界所接受，但我國缺乏完善的市場競爭環(huán)境、發(fā)達的金融市場，所以在我國使用存在一定困難。

收益法也稱現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF），是目前最為常用和流行的評估方法。DCF是從靜止的角度來考慮問題的，假設(shè)未來的變化總是按決策之初的既定環(huán)境發(fā)生，不論是對未來現(xiàn)金流量還是所需采用的風(fēng)險折現(xiàn)率，均未考慮管理者對未來變化的適時調(diào)整。專利權(quán)的不確定性和柔性管理特點與收益法的隱含假設(shè)存在矛盾。

期權(quán)定價理論充分考慮了管理的靈活性，并將專利權(quán)投產(chǎn)后產(chǎn)生現(xiàn)金流量的波動看作是一種正面、向上的因素，正好符合專利權(quán)的特征。并且實物期權(quán)避免了DCF法折現(xiàn)率選取不準(zhǔn)確的問題。

二、專利權(quán)的實物期權(quán)特性

麻省理工學(xué)院的Stweart Myers于1977年最早提出實物期權(quán)的概念，所謂的實物期權(quán)是把實物資產(chǎn)而非金融資產(chǎn)當(dāng)作標(biāo)的資產(chǎn)的一類期權(quán)，此時期權(quán)的交割不是決定是否買進或賣出某種金融資產(chǎn)，而是代表在未來的一種選擇權(quán)。Tom Copeland Vladimir Ankikarov （2001）如此定義實物期權(quán)：實物期權(quán)是在預(yù)定的時間（期權(quán)有效期）內(nèi)，以預(yù)定的成本（執(zhí)行價格）采取行動（如延遲、擴展、收縮、放棄、轉(zhuǎn)換等）的權(quán)力，而非義務(wù)。實物期權(quán)是金融期權(quán)在實物資產(chǎn)上的擴展，兩者在估價中的參數(shù)是相同的，只是所對應(yīng)的含義不同。見表1。

企業(yè)自行開發(fā)和研制專有技術(shù)，等研發(fā)成功就擁有了開發(fā)和生產(chǎn)該專有技術(shù)的權(quán)利，有些企業(yè)可能申請專利成功，則擁有了專利權(quán)。在具體實施專利權(quán)的過程中，企業(yè)會面臨技術(shù)風(fēng)險、管理風(fēng)險、市場風(fēng)險等。傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流法認為，不確定性越高，其折現(xiàn)率越高，從而降低投資項目的價值。而實物期權(quán)認為，不確定性是實物期權(quán)的價值所在。因為，如果專利產(chǎn)品的市場條件較好，則會花費一定的費用進行專利產(chǎn)品的具體生產(chǎn)，并將產(chǎn)品投放市場；反之，則放棄專利產(chǎn)品的具體生產(chǎn)。由此可見，投資者可以延遲投資，專利權(quán)的價值中含有延遲性；專利權(quán)擁有者還可以根據(jù)市場條件變化來更改專利權(quán)的投資規(guī)模，預(yù)計市場條件會變好，專利權(quán)投產(chǎn)后能產(chǎn)生更多收益，此時擴大投資規(guī)?？梢垣@得更大價值，這正是增長期權(quán)的特性；專利權(quán)存在二手交易市場，在市場條件不好時可以變賣獲得殘值收益，此時專利權(quán)具有放棄期權(quán)的特性。許多環(huán)境方面的不確定性會隨時間的推遲而得以消除，實物期權(quán)方法考慮了管理決策者在投入生產(chǎn)和產(chǎn)品研發(fā)等問題決策中的選擇權(quán)，即管理靈活性。

為專利權(quán)付諸實施所支付的生產(chǎn)、銷售和管理方面的各項投資總額即為執(zhí)行價格。當(dāng)預(yù)期投資項目所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值高于專利權(quán)、專有技術(shù)的執(zhí)行價格時，企業(yè)就選擇投資，否則放棄投資。這就是典型的看漲期權(quán)特性。所以，運用期權(quán)定價方法評估出來的專利權(quán)、專有技術(shù)的價值更合理，更具有說服力。

假設(shè)公司擁有的專利權(quán)、專有技術(shù)帶來的未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值是S，執(zhí)行價格是K，則專利權(quán)、專有技術(shù)價值=S—K（當(dāng)S>K時）

0 （當(dāng)S？燮K時）。

由此可見，專利權(quán)、專有技術(shù)可以看作以未來收益現(xiàn)值為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)，其對應(yīng)關(guān)系如表2所示。

三、基于實物期權(quán)的專利權(quán)評估

1、B—S模型

根據(jù)B—S公式，歐式看漲期權(quán)的價值可表示為：

Ct=StN（d1）—Ke—rTN（d2）

其中，d1=■，d2=d1—？滓■。

式中，St為定價日t標(biāo)的資產(chǎn)的價格，K為期權(quán)合同的執(zhí)行價格，r是連續(xù)復(fù)利計算的無風(fēng)險利率，T為定價日距到期日的時間，？滓為標(biāo)的資產(chǎn)價格波動率，N（d1）、N（d2）為d1、d2的累積正態(tài)分布函數(shù)值。

專利權(quán)和專有技術(shù)在法定有效期或合同約定的保護期之后會失效，失效后隨著競爭者的出現(xiàn)，以前的超額利潤便會消失。因此，每推遲執(zhí)行專利期權(quán)一年便意味著失去一年的創(chuàng)造超額利潤價值的現(xiàn)金流，這種延遲性說明期權(quán)中存在延遲成本。加入延遲成本后修正的B—S模型為：Ct=Ste—qTN（d1）—Ke—rTN（d2）。其中d1=■，d2=d1—？滓■，式中q為延遲成本。

運用期權(quán)評估專利權(quán)價值的中心任務(wù)是確定各個期權(quán)要素，使各要素的值與專利權(quán)的特性相符合，并且滿足各項假設(shè)條件。實物期權(quán)方法認為，投資項目價值包括傳統(tǒng)評估方法得到的凈現(xiàn)值，和投資者擁有的各種權(quán)利帶來的靈活性價值，即項目價值=項目凈現(xiàn)值+項目靈活性價值。運用到專利權(quán)中即為專利權(quán)的價值是實施專利權(quán)獲得的凈現(xiàn)值與專利權(quán)中所含的各項期權(quán)價值之和。

對期權(quán)進行估價需要以下的信息，也就是說期權(quán)定價只需知道以下幾個輸入量即可：標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)值，即實施專利權(quán)所帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；距期權(quán)執(zhí)行的時間，即期權(quán)的到期日；投資成本或者執(zhí)行價格，（Exereise Priee）（也稱為敲定價格（Strike Prcie）），即企業(yè)為能夠行使期權(quán)所必須付出的價格，也就是說企業(yè)為能得到使用專利權(quán)所帶來的收益必須為此支付的價格；無風(fēng)險利率，它可從金融市場觀測到，一般會采用同期的政府債券的利率；專利權(quán)產(chǎn)品的價格波動率，這是一個需要估計的輸入量；持有標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)金支出或非資本收益，一般可直接從金融市場上觀測到，有時也可從相關(guān)市場估計得到。

對實物期權(quán)定價有些信息可以忽略掉，所以無須考慮，因而極大地增強了期權(quán)定價方法的實用性和可操作性，在使用實物期權(quán)方法中不需要考慮的因素如下：估計未來可能的價格出現(xiàn)的概率，原因是這些信息已包含在標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價格和波動率的估計值中；對折現(xiàn)率進行風(fēng)險校正，因為定價過程獨立于個人的風(fēng)險偏好；估計標(biāo)的資產(chǎn)的期望收益率，因為標(biāo)的資產(chǎn)的價值和復(fù)制組合的形成已保證了風(fēng)險和收益之間的權(quán)衡；期權(quán)的期望收益率。

2、二項式期權(quán)定價模型

上述公式均假設(shè)專利權(quán)的投入和產(chǎn)出是常數(shù)，而投資者購買或自行研發(fā)專利、專有技術(shù)后投資生產(chǎn)該專利產(chǎn)品到專利產(chǎn)品正式投放市場，所面臨的風(fēng)險是不確定的。而二項式期權(quán)定價模型假定資產(chǎn)價格運動有兩個方向：上漲或下跌，比較實用。下面以一個實例來說明基于延遲期權(quán)的專利權(quán)評估方法。

假設(shè)公司擬開發(fā)某種專利產(chǎn)品，所需投資為1000萬元。項目可以延期一年投資，如果市場看好，產(chǎn)品壽命期內(nèi)各期現(xiàn)金流貼現(xiàn)到第一年末的現(xiàn)值為1400萬元，如果不被市場看好，則現(xiàn)金流現(xiàn)值只有500萬元。假定市場看好和看淡的概率均為0.5，貼現(xiàn)率為20%，無風(fēng)險利率為8%。按傳統(tǒng)的DCF所得該項目的期望現(xiàn)值為（1400×0.5+500×0.5）/1.2=791.67萬元，估NPV=—208.33萬元，該項目不可投資。

采取實物期權(quán)方法，可以將該項目看作是一個以項目凈現(xiàn)金流價值為標(biāo)的資產(chǎn)，項目投資支出為執(zhí)行價格，到期日為1年的買權(quán)。1年后，項目凈現(xiàn)金流量價值假定有兩種狀態(tài)，即S+和S—，同時考慮資金機會成本，所需投資為K'=（1+r）K，則 C+=max（0，S+—K'），C—=max（0，S——K'）。其中I=1000萬元，S+ =1400萬元，S—=500萬元，K'=（1+0.08）×1000=1080萬元，故 C+=320萬元，C—=0萬元。運用二項式期權(quán)定價模型，上漲因子u=1.4，下跌因子d=0.5。風(fēng)險中性概率p=[（1+r）—d]/（u—d）=0.64。延遲期權(quán)的當(dāng)前價值C=[pC++（1—p）C—]/（1+ r）=189.63，由此可見延期決策的價值為189.63—（—208.33）=397.96萬元，這一價值被傳統(tǒng)的DCF方法忽略了。若加上延遲決策的靈活性價值，該項目是可以采納的。

實物期權(quán)方法并不總是方便有效的，運用實物期權(quán)方法進行價值評估應(yīng)注意的幾個問題：一是無法準(zhǔn)確測定相關(guān)參數(shù)。與收益法類似，實物期權(quán)也必須以專利資產(chǎn)的預(yù)期收益為主要參數(shù)，因此，實物期權(quán)無法徹底解決對未來預(yù)期收益進行預(yù)測時的不確定性。二是計算較為復(fù)雜。期權(quán)定價理論本身涉及一些高深的數(shù)學(xué)知識，計算公式復(fù)雜，使人覺得不易理解。三是適用性不高。期權(quán)定價模型是建立在一系列假設(shè)前提下的，而這些假設(shè)在現(xiàn)實中往往無法滿足。并且實物期權(quán)與金融期權(quán)相似但并不相同，其非交易性、復(fù)合性、非獨占性的特點決定了實物期權(quán)比金融期權(quán)的計算更為復(fù)雜，不能直接套用金融期權(quán)定價公式。

四、總結(jié)

在具體評估時，首先要識別評估問題中的實物期權(quán)特性，實物期權(quán)方法適用于具有凈收益不確定性、投資成本不可逆性、項目管理靈活性的項目價值評估。而折現(xiàn)現(xiàn)金流法仍是目前主流評估方法，有些評估問題不存在實物期權(quán)，或者其不確定性非常小，此時使用傳統(tǒng)DCF法結(jié)果會相對準(zhǔn)確。實物期權(quán)法對不確定性的處理優(yōu)勢是其他方法難以取代的，對它進行正確有效的利用對價值評估、企業(yè)投資決策具有積極作用。

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