非理性假設(shè)與中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展研究

[摘要]中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中一直存在股價(jià)波動(dòng)大、估值高、內(nèi)幕信息交易多、非理性投資者多等特征，經(jīng)典的有效市場(chǎng)理論和投資者微觀結(jié)構(gòu)理論無(wú)法解釋其產(chǎn)生的原因和過(guò)程?；谥袊?guó)資本市場(chǎng)投資者是有限理性和異質(zhì)性的假設(shè)，本文使用分形市場(chǎng)與混沌理論的研究范式，通過(guò)模擬建立異質(zhì)性投資者非線性動(dòng)力學(xué)模型，從內(nèi)生性因素出發(fā)研究不同類(lèi)型投資者學(xué)習(xí)變遷的機(jī)制，以及這種變遷機(jī)制形成中國(guó)資本市場(chǎng)特征的必然性。在此基礎(chǔ)上，本文提出了完善中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)政策建議。

[關(guān)鍵詞]有限理性 分形市場(chǎng) 混沌 中國(guó)資本市場(chǎng)

[中圖分類(lèi)號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623（2012）01-0076-04

[作者簡(jiǎn)介]梁成（1968-），湖南岳陽(yáng)人，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所博士研究生，現(xiàn)就職于深圳市和盛盈資產(chǎn)管理企業(yè)，研究方向：金融學(xué)、資本市場(chǎng)。

一

中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展只有短暫的20年，市場(chǎng)規(guī)模和投資者數(shù)量發(fā)展迅速。截至2011年5月，上市公司數(shù)量已近2300家，整體市值約26萬(wàn)億元人民幣；2010年中國(guó)證券市場(chǎng)IPO數(shù)量和募集資金規(guī)模為全球第一；證券賬戶(hù)開(kāi)戶(hù)數(shù)接近1.2億戶(hù)，其中99.85%是500萬(wàn)元市值以下的散戶(hù)投資者；大小非股東持有超過(guò)60%以上的證券市值。作為新興且快速增長(zhǎng)的資本市場(chǎng)，我國(guó)證券市場(chǎng)相對(duì)于成熟的國(guó)際資本市場(chǎng)表現(xiàn)了更多的中國(guó)特色。

一是股票價(jià)格波動(dòng)劇烈和頻繁。相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)，歷史數(shù)據(jù)顯示我國(guó)股市波動(dòng)過(guò)大，暴漲暴跌現(xiàn)象過(guò)于頻繁。20年來(lái)，我國(guó)股市已經(jīng)歷八輪與宏觀經(jīng)濟(jì)周期沒(méi)有太多關(guān)聯(lián)的暴漲暴跌，個(gè)股大起大落更是司空見(jiàn)慣，尤其是2005年股改后指數(shù)以及個(gè)股的波動(dòng)幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。

二是股票價(jià)格與基本價(jià)值相比（動(dòng)態(tài)PE）波動(dòng)大，遠(yuǎn)高于國(guó)際市場(chǎng)的波動(dòng)范圍。中小板、創(chuàng)業(yè)板等小市值股票P(pán)E值相對(duì)于主板藍(lán)籌股更高且波動(dòng)更大。

三是在證券市場(chǎng)制度建設(shè)的過(guò)程中，監(jiān)管當(dāng)局致力于推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展。時(shí)至今日，盡管以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)在市場(chǎng)交易中占據(jù)了重要份額，但理性投資人顯然不是我國(guó)證券市場(chǎng)上投資者行為的基本特征。我們盡可以大量個(gè)人投資者作為非理性投資人的代表，但真正的問(wèn)題是近年來(lái)越來(lái)越活躍的公私募基金在投資風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資決策方面也具有鮮明的非理性特點(diǎn)。

四是信息不對(duì)稱(chēng)和內(nèi)幕交易現(xiàn)象長(zhǎng)期大量存在。證券市場(chǎng)的設(shè)立與發(fā)展具有鮮明的中國(guó)特色，信息披露制度建設(shè)與監(jiān)管長(zhǎng)期滯后于市場(chǎng)規(guī)模的發(fā)展。目前，上市公司信息披露的及時(shí)性、準(zhǔn)確性、完全性等亟待改善，各種市場(chǎng)主體獲取信息的途徑、成本、質(zhì)量等方面差異明顯，信息不對(duì)稱(chēng)和內(nèi)幕交易現(xiàn)象仍然大量存在。

目前，監(jiān)管當(dāng)局和研究機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)上中國(guó)特色的認(rèn)識(shí)不存在明顯分岐，有關(guān)政策建議也似乎高度一致，即我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展是新興的不成熟的市場(chǎng)，建立完善有效的資本市場(chǎng)是一個(gè)制度變遷的演化過(guò)程，需要假以時(shí)日逐漸走向成熟。從原則上說(shuō)，筆者對(duì)這一結(jié)論并不持異議，但本文嘗試從一個(gè)新的視角，通過(guò)理論化描述活生生的投資者行為，來(lái)推論我國(guó)證券市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)的內(nèi)在原因。

二

1970年以后，有效市場(chǎng)理論(EMH) 在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究中曾長(zhǎng)期占有重要位置。有效市場(chǎng)的核心含義在于，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)充分反映了市場(chǎng)的基本面信息，資產(chǎn)價(jià)格是其內(nèi)在價(jià)值的外在表現(xiàn)。在短期，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)受外部隨機(jī)因素影響不可預(yù)測(cè)；偏離的股價(jià)長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)向基本價(jià)值的均值復(fù)歸。資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度可以通過(guò)價(jià)格波動(dòng)的方差來(lái)測(cè)度；資產(chǎn)價(jià)格的時(shí)間序列呈現(xiàn)正態(tài)分布的統(tǒng)計(jì)結(jié)論強(qiáng)烈支持了資本市場(chǎng)系統(tǒng)有效且風(fēng)險(xiǎn)可控。而上述一切能夠存在的條件是，證券市場(chǎng)上的投資者是理性的。有效市場(chǎng)理論自產(chǎn)生并成為理論規(guī)則以來(lái)一直受到懷疑與挑戰(zhàn)。這首先是因?yàn)椋ì敚‵ama，1965）發(fā)現(xiàn)了著名的尖峰厚尾現(xiàn)象，斯特基（Sterge，1989）、特納（Turner）和魏格納（Weigel，1990）證實(shí)了尖峰厚尾現(xiàn)象在金融市場(chǎng)是遠(yuǎn)非偶發(fā)、遠(yuǎn)非局部的普遍性現(xiàn)象。隨著研究的深入，經(jīng)濟(jì)學(xué)家逐漸以小公司效應(yīng)、規(guī)模溢價(jià)、價(jià)值溢價(jià)、持久性特征以及股價(jià)過(guò)度波動(dòng)及波動(dòng)的集群性，來(lái)定義并揭示尖峰厚尾現(xiàn)象的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。亞洲金融危機(jī)中黑天鵝現(xiàn)象的小概率事件引起廣泛的骨牌效應(yīng)， 2008年次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)，則是進(jìn)一步證明尖峰厚尾現(xiàn)象會(huì)在現(xiàn)實(shí)中產(chǎn)生難以發(fā)現(xiàn)且無(wú)法控制的破壞力。

希勒（Shiller 1981，1984，1987）揭示了非理性投資行為與尖峰厚尾現(xiàn)象間的內(nèi)在聯(lián)系，即當(dāng)多數(shù)投資者在投資決策中存在諸多認(rèn)知偏差時(shí)，其行為將系統(tǒng)性地偏離經(jīng)濟(jì)理性，造成金融市場(chǎng)長(zhǎng)期地、顯著地偏離有效性，形成金融市場(chǎng)動(dòng)蕩或危機(jī)。謝福潤(rùn)（Shefrin，2000）以有限理性假設(shè)，描述了投資者依賴(lài)于簡(jiǎn)單和習(xí)慣性經(jīng)驗(yàn)方法進(jìn)行決策的投資行為；泰勒（Thaler，1994）提出了準(zhǔn)理性概念(quasi-rationality)，分析了投資者受過(guò)分自信和過(guò)度反應(yīng)等情緒影響會(huì)產(chǎn)生不完全理性的行為。顯而易見(jiàn)的是如果投資者是非理性的，不同類(lèi)型的投資者就構(gòu)成了分散且相互沖突的投資行為，市場(chǎng)的特征就是分形的，市場(chǎng)的波動(dòng)就不是線性的而是混沌的①。當(dāng)年這些觀念大有離經(jīng)叛道之感，現(xiàn)如今則已經(jīng)具有了相對(duì)完善的分形市場(chǎng)理論和混沌市場(chǎng)理論的分析范式。首先，非理性的投資者最直接表現(xiàn)就是投資起點(diǎn)的不一致，相同的信息對(duì)投資人收益的影響并不一致。這一點(diǎn)很重要，同樣的信息會(huì)引起不同的價(jià)格變化，或是不同的信息會(huì)引起相同的價(jià)格變化，可以被更一般化地表述為，投資者對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)或是過(guò)度敏感或是過(guò)度遲緩。進(jìn)一步說(shuō)，非理性投資者是異質(zhì)的投資群體，同時(shí)存在于一個(gè)統(tǒng)一市場(chǎng)內(nèi)，面對(duì)相同的信息，一部分投資者會(huì)因投資收益受影響而過(guò)度反應(yīng)；而另一部分投資者則會(huì)認(rèn)為與自己無(wú)關(guān)，而未反應(yīng)。假設(shè)，認(rèn)為此信息對(duì)投資收益有顯著影響的投資者所占比例高，結(jié)果是盡管這一信息對(duì)投資收益的真實(shí)影響不大，也會(huì)引起市場(chǎng)暴漲暴跌；反之，當(dāng)認(rèn)為此信息對(duì)投資收益沒(méi)有影響的投資者所占比例高時(shí)，市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)就會(huì)是遲緩的。問(wèn)題是當(dāng)此信息的真實(shí)影響大于預(yù)先估計(jì)時(shí)，投資者又會(huì)轉(zhuǎn)向過(guò)度反應(yīng)，結(jié)果同樣會(huì)引起暴漲暴跌。更進(jìn)一步的分析表明，無(wú)論反應(yīng)過(guò)度還是反應(yīng)遲緩，本身都只是投資決策不穩(wěn)定的中間狀態(tài)，在現(xiàn)實(shí)的高流動(dòng)性資本市場(chǎng)中，投資者從反應(yīng)過(guò)度到反應(yīng)遲緩，再轉(zhuǎn)向反應(yīng)過(guò)度往往也只是一念之差。

總之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家離開(kāi)了價(jià)格波動(dòng)是完全信息反映的思維束縛后，所能看到的真實(shí)世界是，價(jià)格變動(dòng)對(duì)于信息的反應(yīng)是非線性的，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)不再遵循隨機(jī)游動(dòng)過(guò)程，資本市場(chǎng)因此具有典型的混沌特征。對(duì)初始條件敏感，非周期性和有界性是資本市場(chǎng)普遍存在的現(xiàn)象。人們不可能改變這種市場(chǎng)性質(zhì)，而只能通過(guò)認(rèn)識(shí)這種特性，降低市場(chǎng)失敗的損失。

三

國(guó)內(nèi)學(xué)者采用分形理論和混沌理論對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究已取得一定的研究成果，證實(shí)了我國(guó)證券市場(chǎng)具有典型的分形市場(chǎng)的特征，也證實(shí)我國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)具有明顯的混沌特點(diǎn)①。依據(jù)既有的研究成果，我們可以認(rèn)為，所謂證券市場(chǎng)中國(guó)特色的同義語(yǔ)是，中國(guó)證券市場(chǎng)相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)，具有明顯的分形市場(chǎng)和混沌的特性。本文將在此基礎(chǔ)上重點(diǎn)研究，我國(guó)形成分形市場(chǎng)的特性以及資產(chǎn)價(jià)格混沌波動(dòng)的內(nèi)在機(jī)制②。

首先，分別以上海、深圳證券交易所建立以來(lái)20年的綜合指數(shù)和證券市場(chǎng)整體TTM PE為標(biāo)的，筆者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)和股票價(jià)格相對(duì)基本價(jià)值的波動(dòng)進(jìn)行非線性特征檢驗(yàn)，確認(rèn)了我國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)和股票價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值的波動(dòng)具有典型的混沌特征，即Hurst指數(shù)均大于0.5，具有小于2的非整數(shù)分形維數(shù)。中國(guó)證券市場(chǎng)具有分形市場(chǎng)的特征，價(jià)格波動(dòng)為有偏隨機(jī)游走、有非循環(huán)周期和股價(jià)長(zhǎng)期不可預(yù)測(cè)性。

其次，筆者依據(jù)非線性動(dòng)力學(xué)模型對(duì)動(dòng)態(tài)PE波動(dòng)性質(zhì)的檢驗(yàn)結(jié)果表明，我國(guó)證券市場(chǎng)上的異質(zhì)性交易者，對(duì)于資產(chǎn)未來(lái)收益折現(xiàn)的動(dòng)態(tài)預(yù)期具有混沌特征，并由此構(gòu)成了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的混沌特征。證明這種內(nèi)生性因果關(guān)系對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展研究的重要提示意義，在于依據(jù)非理性的邏輯，研究異質(zhì)投資的行為是理解我國(guó)證券市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)的鑰匙。

第三，有關(guān)分形市場(chǎng)的研究以異質(zhì)投資者的分類(lèi)為基礎(chǔ)。盡管我們?cè)诶碚撗芯恐?，可以依?jù)不同的分類(lèi)方法來(lái)劃分異質(zhì)投資者，但是判斷類(lèi)型劃分是否合理的標(biāo)準(zhǔn)只能是，即是否更為準(zhǔn)確地定義了一定時(shí)期內(nèi)可以觀察的且具有典型意義的投資行為，與此同時(shí)能否找得到可以有效反映這種投資行為的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)也是分類(lèi)的重要依據(jù)。在研究工作中，我們對(duì)證券投資者所做的分類(lèi)，一是中國(guó)證券市場(chǎng)最受詬病的內(nèi)幕信息交易者，其行為特征是通過(guò)掌握未公開(kāi)的對(duì)于股票基本價(jià)值有重要影響的信息進(jìn)行交易。典型代表為大小非股東、莊家和少數(shù)基金等；二是基本價(jià)值交易者，即理性交易者，其行為特征是依據(jù)公開(kāi)信息判斷股票基本價(jià)值并進(jìn)行交易。典型代表為部分公私募基金和少數(shù)普通投資者；三是趨勢(shì)交易者，亦可稱(chēng)為有限理性的圖表交易者（包括正反饋交易者和負(fù)反饋交易者），其行為特征是依據(jù)股票市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行交易，典型代表為大多數(shù)普通投資者和部分公私募基金；四是噪聲交易者，亦可稱(chēng)為是隨機(jī)交易者，其行為特征是跟風(fēng)操作，典型代表為新股民的追漲殺跌。

第四，四種不同類(lèi)型的投資者投資行為顯著不同，僅僅是權(quán)重組合發(fā)生變化就會(huì)使我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生不同的波動(dòng)機(jī)制。特別需要引起關(guān)注的是，在統(tǒng)一的市場(chǎng)體系中，四種類(lèi)型投資者的行為會(huì)相互影響，造成初始條件的微小變化引起巨大的市場(chǎng)波動(dòng)的混沌現(xiàn)象③?，F(xiàn)代社會(huì)中，無(wú)論我們是否參與證券市場(chǎng)投資，除節(jié)假日外的每周五天，我們都會(huì)司空見(jiàn)慣地聽(tīng)到上證或是深證指數(shù)收市的點(diǎn)位，打開(kāi)電視機(jī)就可以看到的滾動(dòng)個(gè)股價(jià)格。當(dāng)然我們不可能想到每天出清的股票市場(chǎng)價(jià)格是否偏離了股票的真實(shí)價(jià)格，但肯定可以感受到投資者有輸贏之分。我們所劃分四種類(lèi)型的投資者每天、每月與每年的投資收益都有差別，由此就會(huì)產(chǎn)生出學(xué)習(xí)過(guò)程，更準(zhǔn)確地說(shuō)是投資行為的轉(zhuǎn)換過(guò)程。例如，理性投資者聽(tīng)說(shuō)有更多的人是依靠?jī)?nèi)部消息盈利，可能會(huì)放棄理性投資的選擇。但是，轉(zhuǎn)換投資行為需要付出成本，有些時(shí)候成本還會(huì)很高，高的轉(zhuǎn)換成本如高門(mén)檻使得轉(zhuǎn)換成為不可能。例如：內(nèi)幕信息的獲得要花費(fèi)成本，基本價(jià)值交易者無(wú)疑要受過(guò)良好的教育，在付學(xué)費(fèi)之余要付信息收集加工處理的費(fèi)用。趨勢(shì)交易者付出的成本可能更高，能夠分析股價(jià)走勢(shì)圖表除了統(tǒng)計(jì)學(xué)知識(shí)外還要在市場(chǎng)上付出大量學(xué)費(fèi)。很顯然轉(zhuǎn)換成本最低的是跟風(fēng)的新股民，當(dāng)然前三類(lèi)投資者不會(huì)有轉(zhuǎn)換為跟風(fēng)操作的意愿。但有意思的是，在非理性的市場(chǎng)上，前三種類(lèi)型的投資盡管心有不甘，卻因?yàn)樽龈L(fēng)投資者的轉(zhuǎn)換成本最低，總是不斷地犯采取跟風(fēng)的錯(cuò)誤策略。其中的原因在于，投資者雖然可以通過(guò)學(xué)習(xí)來(lái)選擇綜合考慮業(yè)績(jī)優(yōu)投資策略，但當(dāng)不同類(lèi)型投資者的行為引起資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)偏離內(nèi)在價(jià)值時(shí)，跟風(fēng)操作就成了最好的選擇。這種集體的轉(zhuǎn)換行為不僅會(huì)改變?nèi)鐣?huì)投資者類(lèi)型的動(dòng)態(tài)比例，而且直接引起社會(huì)性追漲殺跌的跟風(fēng)性操作。對(duì)于信息的過(guò)度反應(yīng)和過(guò)度遲緩的轉(zhuǎn)換會(huì)越來(lái)越快，由此形成了我國(guó)資本市場(chǎng)上特有的暴漲暴跌現(xiàn)象。作為理論概括，我們可以將之定義為投資者行為引起資產(chǎn)價(jià)格非線性波動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響投資者行為的雙向交互共激的混沌動(dòng)態(tài)過(guò)程。在此過(guò)程中，投資者結(jié)構(gòu)變遷對(duì)資本市場(chǎng)估值水平（動(dòng)態(tài)PE）和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的內(nèi)生性影響居核心地位，或者說(shuō)是我國(guó)資本市場(chǎng)特征產(chǎn)生和發(fā)展的內(nèi)生性因素。

最后，有關(guān)我國(guó)資本市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)中異質(zhì)投資者行為以及相互行為間隨機(jī)擾動(dòng)引發(fā)混沌現(xiàn)象的研究，對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)有著重要意義。一是要健全信息披露的動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制，保證所有投資者能夠公平、及時(shí)、全面掌握影響價(jià)格波動(dòng)的信息，降低所有投資者獲取信息的成本，這是減少跟風(fēng)操作的市場(chǎng)震蕩的關(guān)鍵；二是加大懲罰力度是防止社會(huì)性跟風(fēng)操作的保證。健全民事賠償責(zé)任追究機(jī)制，加大上市公司造假和相關(guān)利益人內(nèi)幕信息懲罰可以有效地提高內(nèi)幕信息交易者的交易成本；再次要從制度建設(shè)上促進(jìn)投資者類(lèi)型的良性轉(zhuǎn)換和發(fā)展。與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)資本市場(chǎng)投資者數(shù)量龐大且異質(zhì)性行為明顯，需要大力完善和發(fā)展投資代理人制度。目前國(guó)內(nèi)設(shè)立基金公司的門(mén)檻非常高，基本上為券商、銀行、國(guó)企所壟斷，它們?cè)趯徟葡孪硎苤鴫艛嗟睦妫狈?chuàng)新的動(dòng)力；且公募基金市場(chǎng)化程度不高，績(jī)效激勵(lì)和考核機(jī)制不完善，導(dǎo)致投資行為短期化，代理人與持有人利益不一致等情況；私募基金發(fā)展至今未取得合法市場(chǎng)地位，處于邊緣化生存中。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)從制度建設(shè)上進(jìn)一步促進(jìn)公、私募基金等機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，拓寬普通投資者代理投資的渠道，降低代理投資的成本，形成我國(guó)資本市場(chǎng)投資者類(lèi)型的良性轉(zhuǎn)換和發(fā)展。

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On Irrational Hypothesis and Growth of China’s Securities Market

Liang Cheng

( Economics Institute of Nankai University，TianJin 30071 )

Abstracts: Such as inside trading， irrational investors， assets price bubbles and abnormal fluctuation are main problems in the course of China capital market development.The Efficient Markets Hypothesis can't explain the reasons for these problems. Therefore，Hypothesis in this article include that investors are heterogeneous and bounded rationality.The Fractal Market Hypothesis and Chaos theory are basic Frameworks in this article.We try to build up the nonlinear dynamics model based on heterogeneous agents in order to study the transition regime of investors’learning from an endogenous point of view.Finally， we propose some suggestions on the development of China capital market.

Key words: Bounded rationality hypothesis，fractal market，Chaos，China capital market

（收稿日期: 2011-12-31 責(zé)任編輯: 垠 喜）

①分形市場(chǎng)的一般性表述：具有正反饋機(jī)制和非線性結(jié)構(gòu)特性的資本市場(chǎng)，其價(jià)格序列的波動(dòng)表現(xiàn)形式為具有一定維數(shù)（H∈[0.5，1]）的分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)。近年來(lái)，以分形理論、混沌理論為代表的非線性動(dòng)力學(xué)在資本市場(chǎng)研究的應(yīng)用主要集中于兩個(gè)方向：一是檢驗(yàn)資本市場(chǎng)是否存在混沌、分形等非線性特征以及相關(guān)檢驗(yàn)方法的研究；二是基于有限理性異質(zhì)性投資者假設(shè)，探求市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的形成機(jī)理。分形市場(chǎng)假設(shè)是對(duì)有效市場(chǎng)理論的修正與進(jìn)一步拓展，有效市場(chǎng)假設(shè)只是分形市場(chǎng)假設(shè)的特例?；煦缋碚摰陌l(fā)現(xiàn)及在金融學(xué)研究的應(yīng)用架起了市場(chǎng)行為從確定論向隨機(jī)論轉(zhuǎn)換的橋梁 。大量實(shí)證研究表明，資本市場(chǎng)存在顯著的分形和非線性混沌特征，資產(chǎn)價(jià)格偏離均衡價(jià)格是常態(tài)，不確定性、不可長(zhǎng)期預(yù)測(cè)是內(nèi)生決定的，可以更好地解釋價(jià)格波動(dòng)的特征；并且能夠從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)上更好地描述投資者的異質(zhì)行為如何導(dǎo)致價(jià)格泡沫的形成與崩塌從而導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)生混沌性質(zhì)的大幅波動(dòng)。

①如徐龍炳和陸蓉(1999)、史永東(2000)、楊一文(2002)等應(yīng)用R/S分析方法對(duì)滬深證券市場(chǎng)的收益率的時(shí)間序列進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)滬深證券市場(chǎng)有明顯的分形結(jié)構(gòu)特征。宋學(xué)峰(2000)、劉文財(cái)(2002)等應(yīng)用相空間重構(gòu)等方法研究了滬深證券市場(chǎng)，證明滬深證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)混沌特征。

②本文基于梁成博士論文研究，省略了相關(guān)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)及模型的推導(dǎo)過(guò)程。讀者對(duì)本文結(jié)論若存在質(zhì)疑或有興趣了解筆者的分析請(qǐng)通過(guò)編輯部索取相關(guān)統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)附錄。

③ 在研究工作中，我們需要建立各類(lèi)投資者的行為方程，以識(shí)別不同的交易策略。投資者的資產(chǎn)配置包括股票和現(xiàn)金，在資產(chǎn)效用期望最大化下決定買(mǎi)賣(mài)股票數(shù)量，因此，各類(lèi)投資者對(duì)于股票的總體需求在市場(chǎng)出清下形成股票的市場(chǎng)價(jià)格。假設(shè)股票資產(chǎn)的未來(lái)利潤(rùn)（或紅利）是不穩(wěn)定現(xiàn)金流，有限理性的投資者對(duì)于股票基本價(jià)值的定價(jià)公式為：股票基本價(jià)值=動(dòng)態(tài)市盈率（市場(chǎng)一致估值）預(yù)期利潤(rùn)，將動(dòng)態(tài)市盈率作為決定股價(jià)的內(nèi)生變量（由各類(lèi)投資者不同預(yù)期共同作用形成）、預(yù)期利潤(rùn)作為外生變量考慮，這樣不同投資者由于對(duì)預(yù)期利潤(rùn)的差異會(huì)導(dǎo)致對(duì)股票基本價(jià)值判斷的差異，各類(lèi)投資者依據(jù)不同判斷進(jìn)行交易后會(huì)形成市場(chǎng)出清的股價(jià)。市場(chǎng)出清的股價(jià)與真實(shí)的基本價(jià)值之間的偏差也會(huì)影響下一期動(dòng)態(tài)市盈率的變動(dòng)。