分析師與市場(chǎng)交易量敏感性分析

摘要：證券分析師作為資本市場(chǎng)的重要信息中介，對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展起著重要作用。文章探析了跟蹤公司的證券分析師數(shù)量對(duì)股票交易量的影響，用兩階段回歸分析得出，證券分析傾向于跟蹤無(wú)形資產(chǎn)多的、規(guī)模大、收益率高、股票波動(dòng)較小、高成長(zhǎng)的公司。其次，控制了公司基本信息之外，發(fā)現(xiàn)分析師的數(shù)量和交易量具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這意味著跟蹤公司的分析師數(shù)目是具有信息含量的。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，分析跟做越多的公司，下一年度的業(yè)績(jī)?cè)胶?，這說(shuō)明，分析師并沒(méi)有欺騙市場(chǎng)，他們向市場(chǎng)傳達(dá)了有效的信息。文章是第一個(gè)研究公司跟蹤的分析師數(shù)目對(duì)交易量的影響，理論上，擴(kuò)充了對(duì)分析師信息含量的文獻(xiàn)，實(shí)踐中，有利于分析師市場(chǎng)的發(fā)展和提高資本市場(chǎng)資源配置的效率。

關(guān)鍵詞：分析師數(shù)目；交易量；信號(hào)顯示；公司業(yè)績(jī)

一、 引言

前人的研究表明，證券分析師在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)揮了作用，他們的盈余預(yù)測(cè)具有價(jià)值相關(guān)性，而且投資者在有了分析師的預(yù)測(cè)之后，也傾向于利用分析師的預(yù)測(cè)信息進(jìn)行投資決策。說(shuō)明，證券分析師的跟蹤對(duì)投資者的交易提供了有用的信息。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，探測(cè)跟蹤公司的分析師的人數(shù)是否其本身就有信息含量，不同的分析師跟蹤數(shù)目是是否導(dǎo)致了不同的交易量。

二、 研究假設(shè)

證券分析師在對(duì)公司的盈余等信息進(jìn)行評(píng)估和預(yù)測(cè)時(shí)，會(huì)對(duì)公司進(jìn)行篩選，所以分析師的跟蹤人數(shù)本身就是一種信號(hào)顯示。范宗輝、王靜靜（2010），研究發(fā)現(xiàn)，分析師更傾向于選擇盈余平滑程度較高且盈余操縱較少的公司，在證券分析師市場(chǎng)形成后，投資者將分析師的預(yù)測(cè)作為估計(jì)公司未來(lái)盈利的主要依據(jù)；對(duì)沒(méi)有分析師跟蹤的公司，投資者仍然傾向于運(yùn)用以往的盈利作為公司未來(lái)盈利預(yù)測(cè)基礎(chǔ)。林小馳、歐陽(yáng)婧、岳衡（2007）研究發(fā)現(xiàn)，證券分析師傾向于預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量好且風(fēng)險(xiǎn)較小的公司，這表現(xiàn)為，同未被預(yù)測(cè)的上市公司相比，被預(yù)測(cè)的上市公司總資產(chǎn)較多、權(quán)益收益率較高、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率較高、每股盈利對(duì)股價(jià)比率較高、資產(chǎn)負(fù)債率較低、應(yīng)計(jì)項(xiàng)目占總資產(chǎn)比率較低。同時(shí)，分析師傾向于預(yù)測(cè)治理結(jié)構(gòu)較好的公司，表現(xiàn)為被預(yù)測(cè)的公司的其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比率較低、控股股東持股比例較高、流通股比例較低、實(shí)際控制人更可能為非各級(jí)政府。以上研究表明，證券分析師關(guān)注的公司是那些值得投資或者具有未來(lái)盈利能力的公司，分析師本身會(huì)攜帶關(guān)于公司這些特征的基本面信息。而且除了這些基本信息之外，經(jīng)過(guò)專業(yè)訓(xùn)練和信息發(fā)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)的證券分析師還會(huì)提供額外的信息（這是已經(jīng)被市場(chǎng)解讀、被投資者認(rèn)知了的結(jié)論）。因此，我們做出如下假設(shè)：

H1：其他條件不變的情況下，公司業(yè)績(jī)?cè)胶?、?guī)模越大、無(wú)形資產(chǎn)越多、收益波動(dòng)越小、資產(chǎn)負(fù)債率越低，跟蹤的分析師的數(shù)量越多；

H2：在不考慮公司基本信息的情況下，分析師數(shù)量向市場(chǎng)傳遞了額外的信號(hào)，引起交易量增加。

那么，證券分析師本身攜帶的這種信息是否可靠呢，是否有證券分析師跟蹤的公司，未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)好呢，我們進(jìn)一步做出預(yù)測(cè)，認(rèn)為證券分析師會(huì)出于聲譽(yù)的約束和專業(yè)能力的保障，所以，分析師跟蹤越多的公司未來(lái)業(yè)績(jī)會(huì)越好。得出我們的假設(shè)3：

H3：有越多分析師跟蹤的公司，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)胶谩?/p>

三、 樣本選擇和變量定義

1. 樣本和數(shù)據(jù)。我國(guó)證券分析師行業(yè)從1998年開(kāi)始走向規(guī)范發(fā)展階段，但1998年～2000年的數(shù)據(jù)非常少，故本為選取2001年～2010年為研究樣本。選擇A股市場(chǎng)非金融上市公司，且沒(méi)有破產(chǎn)后重組的公司。1 820家公司，共21 511個(gè)觀測(cè)，剔除沒(méi)有分析師跟蹤的14 161個(gè)觀測(cè)，其中具有分析師跟蹤的公司7 350個(gè)觀察項(xiàng)。數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2. 變量定義。通過(guò)使各參數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化，各個(gè)變量都是正態(tài)分布的。設(shè)計(jì)變量的定義如下：

由表2的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，不同的公司之間，分析師跟蹤的數(shù)量差別比較大，這說(shuō)明，公司的特質(zhì)不同，確實(shí)對(duì)分析師的吸引力是不一樣的。

四、 研究設(shè)計(jì)

證券分析師在選擇跟蹤的公司的時(shí)候，會(huì)對(duì)公司所在的行業(yè)和公司本身的特征做出篩選。國(guó)外對(duì)證券分析師跟蹤公司的決定因素方面做了比較多的研究，比如，Breman Hughes（1991）研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模大的公司更容易引起分析師的關(guān)注。Lang Lundholm（1996）研究發(fā)現(xiàn)分析師更愿意關(guān)注那些信息透明、容易獲得的公司。Bhushan（1989）還發(fā)現(xiàn)，上市公司的行業(yè)也是分析師關(guān)注的一個(gè)決定因素。國(guó)內(nèi)對(duì)證券分析師選擇被研究公司的決定因素也做了一些研究，林小馳，歐陽(yáng)婧，岳衡（2007）做了系統(tǒng)的分析，發(fā)現(xiàn)海外分析師在跟蹤我國(guó)公司時(shí)，在行業(yè)上有一定的集中趨勢(shì)，同未被預(yù)測(cè)的上市公司相比，被預(yù)測(cè)的上市公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量較好（體現(xiàn)在權(quán)益、收益率較高、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率較高、每股盈利對(duì)股價(jià)比率較高、應(yīng)計(jì)項(xiàng)目占總資產(chǎn)比率較低），經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低（體現(xiàn)在總資產(chǎn)較大、資產(chǎn)負(fù)債率較低）以及治理結(jié)構(gòu)較好（體現(xiàn)在其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比率較低、控股股東持股比例較高、流通股比例較低、實(shí)際控制人并非各級(jí)政府）。

于是，為了檢驗(yàn)假設(shè)1，我們做如下模型，進(jìn)行多元回歸：

Analyst=?墜0+?墜1lnTAt+?墜2ROAt+?墜3Salesgrowtht+?墜4Intangiblet+?墜5Yretmct+?墜6Industryt+?墜7Yeart+?著t（1）

表3的多元回歸結(jié)果顯示，公司的規(guī)模、無(wú)形資產(chǎn)、盈利性等與分析師數(shù)量正相關(guān)，而股票收益率波動(dòng)與分析師數(shù)量顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明分析師傾向于跟蹤大規(guī)模、有助于提高自己聲譽(yù)、盈利性高和風(fēng)險(xiǎn)小的公司，這與前人的研究結(jié)論一致，支持了本文的假設(shè)1。

對(duì)假設(shè)1的論證說(shuō)明，證券分析師本身是一個(gè)公司特征的信息攜帶者，他們本身能夠像市場(chǎng)傳導(dǎo)企業(yè)的一種特征，而且基于他們的專業(yè)的信息搜尋能力和較強(qiáng)的信息解讀能力，能傳遞給投資者除企業(yè)基本面之外的其他額外的信息，引起交易量的增加。我們用模型（1）回歸的殘差定義為Analystt，目的是分析剔除了一些基本的公司的信息之外，證券分析師向投資者提供其他額外的信息。我們?cè)O(shè)計(jì)模型（2）對(duì)假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)：

Ln（Trdvol）=?茁0+?茁1Analystt+?茁2Losst+?茁3Negequityt+?茁4Levt+?茁5Saletat+?啄t（2）

由以上分析可以看出，分析師會(huì)選擇跟蹤相對(duì)而言比較優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，而且剔除公司基本信息之外，分析師提供了額外的信息引起交易量的增加。那么，我們進(jìn)一步需要檢驗(yàn)，分析師的選擇是否正確呢，分析師給市場(chǎng)傳遞的信息是否可信呢？我們簡(jiǎn)單檢驗(yàn)一下，分析師多的公司，是否下一年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就好。我們?cè)O(shè)計(jì)如下模型來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)3：

ROAt+1=?茁0+?茁1Analystt+?茁3lnTAt+?茁4Saletat+?茁5MTBt+?啄t（3）

用多元回歸，控制其他變量后，表5的結(jié)果顯示分析師和下一年度ROA的系數(shù)為正，且在0.01的水平上顯著。假設(shè)3得到支持。

五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 分析師越多是否分歧越大。跟蹤公司的分析師的數(shù)量大的公司確實(shí)交易量大，可能有很多種解釋。比如跟蹤的證券分析師越多，披露的信息就越多，公司的信息環(huán)境可能就越好，引起交易量增加；也有可能，跟蹤的證券分析師越多，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提高，投資者更樂(lè)于交易；還有一種可能是，分析師越多，之間的預(yù)測(cè)分歧就越大，這樣釋放出的消息就越多，引起交易量增加。為了對(duì)這些可能的解釋進(jìn)行證明，我們利用2001年～2010年的數(shù)據(jù)分析師預(yù)測(cè)的每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差和分析師數(shù)量做回歸測(cè)試，結(jié)果發(fā)現(xiàn)分析師數(shù)量與每股收益標(biāo)準(zhǔn)差之間顯著正相關(guān)，說(shuō)明分析師數(shù)量越多，分析師之間預(yù)測(cè)的分歧就越大，從而釋放出更多不同的信息，引起交易量的增加。

2. 剔除ST和*ST的公司。為了使結(jié)論更具有普遍性，我們剔除了ST、*ST和SST的公司，共192個(gè)記錄。回歸后，結(jié)論仍然如同前文所述，證明我們的結(jié)論不受上市狀態(tài)的影響。

3. 用換手率代替年度交易量。已有文獻(xiàn)用換手率代表交易量，我們也用換手率代替年度交易量，重新做假設(shè)2的回歸，結(jié)論仍然和表4類似，說(shuō)明我們的結(jié)論很穩(wěn)健。

六、 結(jié)論

通過(guò)多元回歸檢驗(yàn)分析師和交易量之間的敏感性，研究結(jié)果顯示：（1）分析師傾向于跟蹤那些大規(guī)模、有助于提高自己聲譽(yù)、盈利性高和風(fēng)險(xiǎn)小的公司；（2）在不考慮公司基本信息的情況下，分析師數(shù)量向市場(chǎng)傳遞了額外的信號(hào)，引起交易量增加；（3）有越多分析師跟蹤的公司，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)胶谩Ｒ陨辖Y(jié)論說(shuō)明，證券分析師在我國(guó)資本市場(chǎng)中起著信息傳導(dǎo)的作用，其本身攜帶的信息，并沒(méi)有欺騙或者誤導(dǎo)投資者，所以，我們應(yīng)該大力發(fā)展證券分析師市場(chǎng)，規(guī)范其相關(guān)制度，使其發(fā)揮更好的作用，提升資本市場(chǎng)的有效性。

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作者簡(jiǎn)介：曹俊娥，廈門(mén)大學(xué)財(cái)務(wù)管理與會(huì)計(jì)研究院博士生。

收稿日期：2012-06-22。