學(xué)習(xí)效應(yīng)與資產(chǎn)價(jià)格

摘要：文章在一般均衡的框架下，分析實(shí)際利率被扭曲時(shí)資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)。主要貢獻(xiàn)是為中央銀行刻意壓低實(shí)際利率的政策建模，并分析它對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的含義。我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)中央銀行調(diào)整貨幣政策目標(biāo)，壓低實(shí)際利率的時(shí)候，具有抵押價(jià)值的資產(chǎn)，其價(jià)格會(huì)上升，從而產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。如果社會(huì)公眾對(duì)真實(shí)的貨幣政策目標(biāo)缺乏完備信息，那么對(duì)政策目標(biāo)的學(xué)習(xí)過(guò)程將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)呈現(xiàn)出上漲趨勢(shì)。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價(jià)格泡沫；實(shí)際利率；貨幣政策目標(biāo)；學(xué)習(xí)效應(yīng)

一、 相關(guān)制度背景和理論研究

關(guān)于貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，目前的研究成果比較有限。Iacoviello （2005）通過(guò)四個(gè)變量的VAR 模型來(lái)估計(jì)貨幣政策沖擊對(duì)房?jī)r(jià)的影響。該文使用1974年到2003年的利率、通貨膨脹率、產(chǎn)出和房?jī)r(jià)的季度數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)貨幣政策沖擊對(duì)房?jī)r(jià)的影響是顯著的。Negroa Chri-stopher（2007） 將美國(guó)房?jī)r(jià)的波動(dòng)分解為整體趨勢(shì)和局部地域因素，文章發(fā)現(xiàn)2001年以前整體趨勢(shì)不明顯，而2001年到2005年期間寬松的貨幣政策是房?jī)r(jià)整體上升的重要因素。

王來(lái)福和郭峰（2007）通過(guò)VAR模型脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解的方法研究了貨幣供應(yīng)量與利率變化沖擊對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)態(tài)影響。瞿強(qiáng)（2005）從案例分析的角度，強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)價(jià)格泡沫與信用擴(kuò)張具有高度的相關(guān)性。郭偉（2010）從商業(yè)銀行資本約束的視角，討論資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和銀行信貸之間相互影響的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

與本文分析思路接近的研究有徐建國(guó) （2011），該文分析低利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的推動(dòng)作用，但是并未提及資產(chǎn)的抵押價(jià)值，而這一點(diǎn)是本文的主要貢獻(xiàn)。與以上實(shí)證研究不同的是，本文構(gòu)造了一個(gè)分離資金市場(chǎng)的理論模型，來(lái)討論實(shí)際利率被刻意壓低后資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)。本文主要的結(jié)論是，資產(chǎn)作為貸款抵押品的價(jià)值會(huì)反映在價(jià)格之中，所以在實(shí)際利率偏低，資金市場(chǎng)供不應(yīng)求的情況下，因?yàn)橘Y產(chǎn)能夠通過(guò)抵押獲得稀缺的貸款，實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)因此而上升。

二、 理論模型

與Iaco-viello （2005）類(lèi)似，假設(shè)經(jīng)濟(jì)體中有兩類(lèi)人：消費(fèi)者和企業(yè)家。消費(fèi)者每一期將工資收入和上一期存款利息用于當(dāng)期消費(fèi)和儲(chǔ)蓄，企業(yè)家雇用消費(fèi)者從事生產(chǎn)活動(dòng)，兩類(lèi)人均追求自己的效用最大化。為了將注意力集中在貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，這個(gè)模型沒(méi)有考慮物質(zhì)資本的投資，勞動(dòng)力的有彈性供給，也沒(méi)有考慮價(jià)格粘性。

1. 消費(fèi)者的效用函數(shù)是：

其中，h是上一期房產(chǎn)持有量，本質(zhì)上我們想描述一種資產(chǎn)，它能夠產(chǎn)生服務(wù)流，能夠交易，也能用于申請(qǐng)貸款時(shí)作為抵押品。為了刻畫(huà)資產(chǎn)的抵押品功能，本文假設(shè)企業(yè)家負(fù)債經(jīng)營(yíng)。銀行給企業(yè)家貸款要求以固定資產(chǎn)作抵押。如果貸款到期企業(yè)無(wú)力償還，銀行可以將抵押品拍賣(mài)用于償還貸款本息。銀行要求貸款額度不大于資產(chǎn)預(yù)期下一期價(jià)值的一定百分比?孜：bt?燮Et[?孜qt+1ht?仔t+1/Rt]。

3. 分離的資金市場(chǎng)：為了刻畫(huà)現(xiàn)行體制的特征，我們假設(shè)存在兩個(gè)分離的資金市場(chǎng)，稱(chēng)為體制內(nèi)市場(chǎng)和體制外市場(chǎng)。中央銀行直接控制所有存款的名義利率，以及體制內(nèi)市場(chǎng)的貸款利率。金融體系吸收的存款首先滿足體制內(nèi)的貸款需求，剩余的部分提供給體制外市場(chǎng)，由自由浮動(dòng)的利率調(diào)節(jié)對(duì)資金的需求至市場(chǎng)出清。

企業(yè)家、實(shí)物資本K、H也相應(yīng)地分為兩類(lèi)，KR、HR固定在體制內(nèi)，KF、HF固定在體制外，體制內(nèi)、外實(shí)物資本的存量占總量的比例分別是s、1-s。勞動(dòng)力也按照同樣的比例在兩個(gè)市場(chǎng)中分配。消費(fèi)品市場(chǎng)是統(tǒng)一的。大量企業(yè)家之間競(jìng)爭(zhēng)的均衡結(jié)果是各個(gè)企業(yè)生產(chǎn)的投入組合是一樣的。

在這樣的制度環(huán)境中，中央銀行一方面直接控制名義利率，一方面以購(gòu)入金融債券的方式向經(jīng)濟(jì)體注入貨幣，拉高通貨膨脹率，從而達(dá)到壓低實(shí)際利率的目的。因?yàn)槊x利率不能向上浮動(dòng)反映通貨膨脹的預(yù)期，存款人在高通脹的環(huán)境下承受損失，而體制內(nèi)的貸款獲得者得到廉價(jià)的資金，成為高通脹政策的受益者。此時(shí)體制內(nèi)的資產(chǎn)因?yàn)榫哂械盅浩返墓δ?，其價(jià)格因此上升，超出了單純作為生產(chǎn)投入品應(yīng)該具有的價(jià)格。

4. 金融中介：銀行作為金融中介吸收消費(fèi)者的存款，向企業(yè)家發(fā)放貸款，供企業(yè)家購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。貸款必須以資產(chǎn)抵押，貸款額最高只能是預(yù)期貸款到期的時(shí)候抵押品市場(chǎng)價(jià)值的一定比例?孜<1。我們假設(shè)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)不需要成本，存款和體制內(nèi)貸款的利率均是央行規(guī)定的名義利率，金融機(jī)構(gòu)的存款首先滿足體制內(nèi)企業(yè)的貸款需求，剩余部分加上中央銀行注入的資金一起提供給體制外的企業(yè)。銀行每一期利潤(rùn)均返還給消費(fèi)者。

假設(shè)中央銀行通過(guò)名義利率和貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率兩種政策工具來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，名義利率固定在一個(gè)給定的水平上，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率有兩種狀態(tài)，一種稱(chēng)為低增長(zhǎng)率狀態(tài)，與其相應(yīng)的實(shí)際利率稱(chēng)為正常的實(shí)際利率，另一種高增長(zhǎng)率的狀態(tài)，與其相應(yīng)的實(shí)際利率稱(chēng)為被人為壓低的實(shí)際利率。在這兩種調(diào)控手段同時(shí)發(fā)揮作用的時(shí)候，實(shí)際利率可能持續(xù)地偏離經(jīng)濟(jì)體自然的實(shí)際利率水平。

這樣的模型設(shè)定在資本的邊際收益率和資金的邊際成本之間打入了一個(gè)鍥子，結(jié)果是資金的邊際價(jià)值大于邊際成本，而實(shí)物資產(chǎn)也擁有了作為抵押物的價(jià)值，參見(jiàn)Kiyotaki and Moore （1997）。

5. 求解穩(wěn)態(tài)下的資產(chǎn)價(jià)格：在上面描述的動(dòng)態(tài)系統(tǒng)中，我們可以找到一個(gè)產(chǎn)出、消費(fèi)、中央銀行貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、實(shí)際利率均為常數(shù)的穩(wěn)態(tài)。資金市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)的出清條件分別是：

（btR+btF）Pt=b′tPt+It；LtR=LR；LtF=LF；Yt=cRt+cFt+c′t；hRt=HR；hFt=HF

下面我們重點(diǎn)分析體制內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)。這個(gè)模型中資產(chǎn)的服務(wù)流體現(xiàn)在生產(chǎn)函數(shù)之中。在穩(wěn)態(tài)下，資產(chǎn)價(jià)格與政策變量之間的關(guān)系是：

由以上分析我們得到結(jié)論：資產(chǎn)作為貸款抵押品的價(jià)值會(huì)反映在價(jià)格之中。在中央銀行的貨幣政策導(dǎo)致實(shí)際利率持續(xù)地低于自然的實(shí)際利率的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，銀行貸款實(shí)際上得到了補(bǔ)貼，因此變得稀缺。如果憑資產(chǎn)作抵押品可以自由地獲得貸款，那么均衡條件下，資產(chǎn)將來(lái)作為抵押品的價(jià)值就會(huì)反映在資產(chǎn)現(xiàn)在的價(jià)格之中，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升。

三、 學(xué)習(xí)機(jī)制

前文的理論分析假設(shè)公眾對(duì)貨幣政策目標(biāo)擁有完全的信息，這并不是一個(gè)對(duì)現(xiàn)實(shí)很好的刻畫(huà)。在擴(kuò)展的模型中，我們假設(shè)中央銀行貨幣政策目標(biāo)是g*，貨幣政策有兩個(gè)狀態(tài)，低貨幣增長(zhǎng)率的狀態(tài)，也稱(chēng)為正常狀態(tài)g*=g*L，和高貨幣增長(zhǎng)率的狀態(tài)，也稱(chēng)為廉價(jià)資金狀態(tài)g*=g*H。

定義一個(gè)描述貨幣政策狀態(tài)的變量?孜t：

?孜t≡[1 0] if g*=g*L[0 1] if g*=g*H

公眾對(duì)貨幣政策目標(biāo)沒(méi)有完全信息，他們知道貨幣政策法則的參數(shù)，但是只能通過(guò)觀察到的貨幣增長(zhǎng)率來(lái)推測(cè)真實(shí)的政策目標(biāo)，公眾第 t 期觀察到的貨幣增長(zhǎng)率gt。他們對(duì)真實(shí)政策目標(biāo)的信念是：

?孜t|t≡prob（g*=g*L|?贅t）prob（g*=g*H|?贅t）

公眾認(rèn)為貨幣政策目標(biāo)服從馬科夫過(guò)程，轉(zhuǎn)移矩陣：

P=?準(zhǔn)11 1-?準(zhǔn)221-?準(zhǔn)11 ?準(zhǔn)22

其中?準(zhǔn)11；i=1，2是下一期貨幣政策目標(biāo)保持不變的概率。公眾對(duì)未來(lái)第 k 期的貨幣政策目標(biāo)的估計(jì)是：

?孜t+k|t=Pk?孜t|t

假設(shè)公眾知道中央銀行貨幣政策的執(zhí)行規(guī)則及其參數(shù)，那么給定上一期對(duì)貨幣政策目標(biāo)的信念?孜t-1|t-1，這一期的觀測(cè)值產(chǎn)生自正常狀態(tài)的概率是：

gN（gt|?孜t-1|t-1）=normpdf（gt|g*=g*L）·P?孜t-1|t-1

這一期的觀測(cè)值產(chǎn)生自廉價(jià)資金狀態(tài)的概率是：

gC（gt|?孜t-1|t-1）=normpdf（gt|g*=g*H）·P?孜t-1|t-1

根據(jù)貝葉斯法則，公眾信念更新的過(guò)程由如下規(guī)則描述：

由貨幣政策的利率法則和信貸數(shù)量法則

loggt-logg*=rG（loggt-1-logg*）+eG，t

我們可以得到

loggt-rG|loggt-1=（1-rG）logg*+eG，t

記可觀察的部分

Qt=loggt-rG|loggt-1

如果這一期的觀測(cè)值產(chǎn)生自正常狀態(tài)的貨幣政策目標(biāo)，那么觀測(cè)值Qt正態(tài)分布的均值是（1-rG）logg*L，方差是?滓2G。

如果這一期的觀測(cè)值產(chǎn)生自廉價(jià)資金狀態(tài)的貨幣政策目標(biāo)，那么觀測(cè)值Qt正態(tài)分布的均值是（1-rG）logg*H，方差是?滓2G。

為了求解不完全信息之下的動(dòng)態(tài)路徑演化規(guī)則，我們利用 Sims （2001） 的方法，記

xt≡[Yt，C′t，b′t，Ct，bt，qt，Xt，Rt，?仔t，rrt，dt，rrt-1，b′t-1]

對(duì)數(shù)線性化以后的模型可以表達(dá)為：

?祝0xt=?祝1xt-1+?追?著t+∏?濁t(yī)

根據(jù) Sims （2001），對(duì)原系統(tǒng)的系數(shù)矩陣做QZ分解：Q′?撰Z′=?祝0；Q′?贅Z′=?祝1

Q、Z均是正交矩陣，定義w（t）=Z′x（t），則：

?撰w（t）=?贅w（t-1）+QC+Q∏?濁（t）+Q?追Z（t）

將?贅，?撰對(duì)角線元素之比由大到小排序，然后根據(jù)穩(wěn)定條件將系統(tǒng)分解成兩個(gè)部分：

?撰11 ?撰12 ?撰22w1（t）w2（t）=?贅11 ?贅12 ?贅22w1（t-1）w2（t-1）+Q1Q2（C+?追Z（t）+∏?濁（t））

則原系統(tǒng)的解可以表達(dá)為：（各變量定義詳見(jiàn) Sims（2001））

如果貨幣政策的沖擊項(xiàng)是鞅差分序列，則解的表達(dá)式中最后一項(xiàng)等于零。在完全信息的假設(shè)下，如果忽略擾動(dòng)項(xiàng)之間的序列相關(guān)性，我們可以認(rèn)為這個(gè)條件是成立的。但是，如果公眾對(duì)貨幣政策目標(biāo)具有不完全的信息，那么基于不完全信息條件下的信息集的期望算子Et，就會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性的偏差。Et[?著t+j]是基于完全信息的期望算子對(duì)?著t+j的期望，而?著t+j中包含了經(jīng)濟(jì)體中消費(fèi)者和企業(yè)對(duì)中央銀行貨幣政策目標(biāo)的貝葉斯推斷。

四、 參數(shù)校準(zhǔn)和模擬研究

1. 參數(shù)的校準(zhǔn)。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，模型的參數(shù)校準(zhǔn)值如表1所示。

2. 完備信息條件下的貨幣政策目標(biāo)轉(zhuǎn)換。貨幣增長(zhǎng)速度目標(biāo)從正常狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)楦咄洜顟B(tài)，維持名義利率不變，則體制內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格上升。

從這里的模擬結(jié)果可以看出，完全信息不是對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)好的描述。這正是本文將人們的信念及其學(xué)習(xí)更新的過(guò)程模型化的意義所在。體制外資產(chǎn)價(jià)格下降，其機(jī)制和體制內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上升正好相反。因?yàn)樵谥醒脬y行管制名義利率的前提下，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率提高，通貨膨脹率上升，消費(fèi)者儲(chǔ)蓄的實(shí)際利率下降，儲(chǔ)蓄意愿減弱，這意味著資金市場(chǎng)上的供給減少。同時(shí)體制內(nèi)貸款需求增加，留給體制外企業(yè)的資金供給減少，市場(chǎng)利率上升，只要體制外的資金成本仍然小于其收益，體制外企業(yè)仍然有貸款的需求，但是資產(chǎn)抵押價(jià)值下降，所以其價(jià)格下降。

3. 學(xué)習(xí)效應(yīng)下的貨幣沖擊和公眾信念：下面兩個(gè)圖顯示的是，貨幣政策目標(biāo)從正常轉(zhuǎn)向高通脹的過(guò)程中，資產(chǎn)價(jià)格（圖 3）和公眾對(duì)中央銀行貨幣政策目標(biāo)的信念（圖 4）演化的過(guò)程。

中央銀行調(diào)整提高貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率是從圖中第七期開(kāi)始逐步進(jìn)行的，根據(jù)貨幣政策法則，每次調(diào)整目標(biāo)缺口的一定百分比。貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率從1%逐步提高到1.25%，在我們簡(jiǎn)化的模型中，這意味著穩(wěn)態(tài)的通貨膨脹率也將從1%上升到1.35%。由于實(shí)際的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率總是存在一定幅度的干擾項(xiàng)，所以在開(kāi)始（下轉(zhuǎn)第96頁(yè)）的時(shí)候公眾很難從帶噪音的觀測(cè)值中準(zhǔn)確推斷中央銀行政策目標(biāo)的轉(zhuǎn)變，只能根據(jù)貝葉斯法則更新自己對(duì)貨幣政策目標(biāo)的看法。隨著公眾越來(lái)越相信中央銀行正在執(zhí)行廉價(jià)資金政策，人們對(duì)資產(chǎn)的需求越來(lái)越大，由于本模型中資產(chǎn)總存量是固定的，資產(chǎn)價(jià)格也就必須逐步上升，以抑制過(guò)于旺盛的購(gòu)買(mǎi)需求。

帶學(xué)習(xí)效應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格路徑表現(xiàn)出很強(qiáng)的持續(xù)性。因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格取決于它將來(lái)的收入流，在完全信息條件下，新的信息公開(kāi)以后，市場(chǎng)對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)的估值會(huì)立刻調(diào)整到位，價(jià)格因此表現(xiàn)出隨機(jī)游走的特征。但是現(xiàn)實(shí)中很多資產(chǎn)價(jià)格具有一定的慣性，在牛市持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)不斷走高，在熊市低迷時(shí)期則持續(xù)下跌。房地產(chǎn)市場(chǎng)就是一個(gè)明顯的例子，這里的模擬研究提示出，學(xué)習(xí)效應(yīng)可能是這種資產(chǎn)價(jià)格變化持續(xù)性的一個(gè)原因。

公眾對(duì)貨幣政策目標(biāo)的信念有一個(gè)緩慢的調(diào)整過(guò)程，正是這種延緩的信念調(diào)整，使得資產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有能夠?qū)φ咦龀鲅杆俚姆磻?yīng)。這里的模型為了突出資產(chǎn)價(jià)格的決定，去掉了勞動(dòng)供給、價(jià)格粘性等因素的影響。后續(xù)的研究可以引入這些因素，來(lái)分析公眾信念緩慢調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的含義是什么。從直覺(jué)上說(shuō)，這種延緩會(huì)造成產(chǎn)出和通貨膨脹的持續(xù)性，尤其是在通貨膨脹的預(yù)期形成之后，中央銀行降低通貨膨脹的任務(wù)將會(huì)更加困難。

五、 總結(jié)

本文建立了一個(gè)一般均衡的模型，來(lái)分析實(shí)際利率被中央銀行貨幣政策扭曲的條件下資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)。本文假設(shè)中央銀行通過(guò)管制名義利率和向銀行體系注入信貸來(lái)調(diào)控實(shí)際利率和通貨膨脹率。中央銀行規(guī)定了金融機(jī)構(gòu)的存款利率上限和貸款利率下限，同時(shí)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)并持有債券的形式向金融體系注入貨幣。如果實(shí)際注入貨幣數(shù)量持續(xù)高于給定名義利率條件下公眾對(duì)貨幣的需求，那么通貨膨脹率會(huì)上升到較高的水平，因?yàn)槊x利率被中央銀行固定住，所以實(shí)際利率會(huì)被扭曲偏離它的自然水平。本文在一般均衡的框架下分析、討論這種貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。

本文的主要結(jié)論是，資產(chǎn)作為貸款抵押品的價(jià)值會(huì)反映在價(jià)格之中，所以在實(shí)際利率偏低，資金市場(chǎng)供不應(yīng)求的情況下，因?yàn)橘Y產(chǎn)能夠通過(guò)抵押獲得稀缺的貸款，實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)因此而上升。在存在學(xué)習(xí)機(jī)制的前提下，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)政策目標(biāo)的反應(yīng)變得平緩，因此是對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的一個(gè)更好的刻畫(huà)。

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作者簡(jiǎn)介：肖永，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生。

收稿日期：2012-06-20。