大宗商品金融化的動(dòng)因、爭議與啟示

摘要：文章從界定大宗商品金融化的定義開始，論述大宗商品金融化的內(nèi)在動(dòng)力和外在因素，以及現(xiàn)在學(xué)術(shù)界對于大眾商品金融化存在的主要爭議：大宗商品金融化是否弱化了期貨市場的傳統(tǒng)功能；大宗商品金融化是否是引起商品價(jià)格波動(dòng)的推動(dòng)因素。隨后分析大宗商品金融化的影響，最后分析美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對大宗商品金融化的措施以及對我國的啟示。

關(guān)鍵詞：大宗商品；金融化；動(dòng)因；爭議

一、 大宗商品金融化的定義

學(xué)術(shù)界對于金融化（Financialization）還沒有統(tǒng)一的界定，在宏觀層面，有的學(xué)者認(rèn)為金融化指的是以資本市場為主導(dǎo)的金融系統(tǒng)漸漸取代了以銀行為主導(dǎo)的金融系統(tǒng)；在微觀層面表現(xiàn)為公司治理模式越來越關(guān)注股東價(jià)值的重要性；而商品交易的金融化表現(xiàn)為金融交易的爆炸性增長和新的金融工具和金融產(chǎn)品的激增。在微觀層面Dore（2002）認(rèn)為金融化可以定義為：“金融業(yè)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中所占的比重的增加；財(cái)務(wù)控制在公司管理中的重要性增加；金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比例增高；市場化的證券和權(quán)益在金融資產(chǎn)中的比例增高；股票市場作為公司控制的市場在制定公司策略時(shí)的重要性越來越大；股票市場的波動(dòng)越來越被看做商業(yè)周期的決定因素。”Greta Krippner（2004）認(rèn)為金融化一詞指的是獲取利潤的財(cái)富積累模式越來越多的是通過金融渠道而不是商品貿(mào)易和商品生產(chǎn)。在此基礎(chǔ)上Epstein和Gerald（2005）認(rèn)為從廣義上來說金融化是指金融動(dòng)機(jī)、金融市場、金融從業(yè)者和金融機(jī)構(gòu)在國內(nèi)和國際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中起到了越來越重要的作用。

由此我們也可以這樣來定義大宗商品金融化，它意味著金融性動(dòng)機(jī)（或投機(jī)動(dòng)機(jī)），金融市場行為以及金融機(jī)構(gòu)和從業(yè)者在商品市場的運(yùn)行中所占的地位越來越重。金融化表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)或者金融市場弱化了可交易商品的實(shí)際價(jià)值（有形或者無形，期貨或者現(xiàn)貨）使之成為可交易的金融工具或衍生金融工具。大宗商品金融化主要體現(xiàn)在商品期貨市場上，那些由于投機(jī)者主要是大型機(jī)構(gòu)投資者而非套期保值者的增加，帶來的對商品期貨投資的增長，從而引起商品期貨市場在市場結(jié)構(gòu)、市場價(jià)格、市場績效方面的改變。其中最突出的表現(xiàn)是大宗商品商品價(jià)格的不斷上漲和劇烈波動(dòng)。

二、 大宗商品金融化的動(dòng)因

1. 大宗商品金融化的內(nèi)在動(dòng)力。

（1）越來越多的投資者投資商品期貨市場是為了投資組合的多樣化，而非規(guī)避現(xiàn)貨市場的風(fēng)險(xiǎn)。一方面投資商品期貨合約可以獲得和投資股票相當(dāng)?shù)钠骄找妫硪环矫嫔唐菲谪浐霞s和股票債券在同一商業(yè)周期中有顯著的負(fù)相關(guān)性，而且因?yàn)楦鞣N商品期貨合約之間的成對相關(guān)性（Pair-wise Correlations）很低，投資期貨的收益相較于股票和債券更穩(wěn)定。（Gorton Rouwenhorst， 2006）。另外，商品長期收益與風(fēng)險(xiǎn)和股票相當(dāng)，因而能提高組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率。

（2）大宗商品還具有很好的抵御通貨膨脹的特性。大宗商品如能源和農(nóng)產(chǎn)品在計(jì)算商品價(jià)格水平時(shí)占有很大的權(quán)重，而商品期貨價(jià)格很大程度上反映現(xiàn)貨商品價(jià)格水平，因此商品期貨的收益與通貨膨脹有正相關(guān)關(guān)系。此外商品期貨價(jià)格反映的是現(xiàn)貨商品的預(yù)期變化，因此其漲跌與預(yù)期通貨膨脹的偏離程度一致。

（3）投資商品期貨還可能會(huì)提供一個(gè)對沖美元匯率的機(jī)會(huì)，大多數(shù)商品是以美元交易的，當(dāng)美元貶值時(shí)，億美元計(jì)價(jià)的商品價(jià)格具有上漲趨勢。由于商品價(jià)格是由一籃子貨幣衡量的，因此總體上來說商品價(jià)格和美元有較小的相關(guān)性，然而世界貨幣基金組織2008年的一份報(bào)告中指出且這種相關(guān)性確實(shí)存在并且是反向的。

（4）投資新興市場的替代，很多機(jī)構(gòu)投資者將商品期貨投資作為投資快速增長的新興經(jīng)濟(jì)體的替代，在這些新興經(jīng)濟(jì)體中可投資的資產(chǎn)還是非常有限的。因此為了能有機(jī)會(huì)投資這些新興經(jīng)濟(jì)體，機(jī)構(gòu)投資者將眼光轉(zhuǎn)向了和這些經(jīng)濟(jì)體增長密切相關(guān)的大宗商品投資。

（5）套利的需要，對于很多機(jī)構(gòu)投資者來說，套利機(jī)會(huì)應(yīng)該是他們投資商品期貨市場的主要原因。相對于其他市場而言，商品期貨市場存在很大的套利機(jī)會(huì)，如期貨和現(xiàn)貨不同定價(jià)時(shí)段的不同交易者行為而衍生出來的周期套利機(jī)會(huì)；基于品種交易機(jī)制、保證金改變以及監(jiān)管政策導(dǎo)致的投資者行為變化而衍生出來的周期性套利機(jī)會(huì)；商品指數(shù)變動(dòng)衍生的套利機(jī)會(huì)等。

此外，商品投資能保護(hù)投資者免受突發(fā)經(jīng)濟(jì)事件帶來的不利影響。自2004 年以來，大量的研究文獻(xiàn)表明，從長期歷史數(shù)據(jù)分析來看，作為一項(xiàng)戰(zhàn)略配置資產(chǎn)，商品期貨具有許多獨(dú)特的特點(diǎn)和好處。這方面的主要研究文獻(xiàn)有：Gorton 和Rouwenhorst（2006）運(yùn)用1954年～2004年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)商品期貨的收益和夏普指數(shù)與股票相同，而其收益與股票和債券成負(fù)相關(guān)，與通貨膨脹率、預(yù)期和非預(yù)期的通貨膨脹率成正相關(guān)。Ibbotson Associates（2006）的研究報(bào)告也給出了相似的結(jié)論。Greer（2000，2005），Erb 和 Harvey（2006）摒棄了歷史數(shù)據(jù)的分析方法，而通過數(shù)學(xué)方法發(fā)現(xiàn)當(dāng)具有高方差的資產(chǎn)（商品期貨和股票）之間的相關(guān)性較低時(shí)，由資產(chǎn)配置的再平衡可以獲得高額的多樣化收益。此外Heather 和Unsal（2004）、Rian（2005）、Ibbotson Associates（2006）、Eleanor de Freitas（2008）、Stoll 和 Whaley （2009）等都在這一領(lǐng)域進(jìn)行了論述。這些研究結(jié)論引導(dǎo)著越來越多的機(jī)構(gòu)投資者將商品納入其戰(zhàn)略投資組合中。

2. 大宗商品金融化的外在因素。

（1）低利率政策和寬松貨幣環(huán)境。低利率和全球范圍內(nèi)的寬松的貨幣環(huán)境刺激的大宗商品的交易量不斷上漲。大宗商品不僅僅為提供了投資組合的多樣性及上升的空間而且能幫助投資組合抵御因通貨膨脹所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。低利率政策增加了市場上對于可儲(chǔ)存商品的需求或者說通過三種渠道降低了可儲(chǔ)存商品的供給（Frankel，2008）①當(dāng)預(yù)期大宗商品未來價(jià)值會(huì)上漲時(shí)，低利率政策會(huì)減少實(shí)物提取的動(dòng)機(jī)；②低利率政策會(huì)增加企業(yè)以低成本持有庫存的動(dòng)機(jī)；③低利率政策會(huì)鼓勵(lì)投資者為追求高投資收益由投資債券轉(zhuǎn)向現(xiàn)貨合約。寬松的貨幣環(huán)境更進(jìn)一步的刺激了在大宗商品市場追求高收益的投機(jī)行為。

（2）新型金融產(chǎn)品的廣泛運(yùn)用和新的機(jī)構(gòu)投資者的加入。隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，近年來不斷涌現(xiàn)出許多新型的金融產(chǎn)品，如場外交易互換合約（Over-The-Counter （OTC） Swap Agreements）、多頭指數(shù)基金（Long-only Index Funds）、商品交易所交易基金（Commodity Exchange Traded Funds）和其他結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，這些新興的金融工具鼓勵(lì)更多的金融機(jī)構(gòu)和投資者更方便的投入到商品市場的投資中。隨著這些新型商品交易產(chǎn)品的產(chǎn)生，新的機(jī)構(gòu)投資者——商品指數(shù)投資者也加入到商品期貨市場中，并成為其中的重要力量。從21世紀(jì)頭幾年開始，國際商品指數(shù)有了長足的發(fā)展并產(chǎn)生了商品ETFs這一創(chuàng)新的交易產(chǎn)品，商品指數(shù)基金開始吸引大規(guī)模的投資資金，尤其吸引那些想在商品期貨中分一杯羹的養(yǎng)老基金和大學(xué)捐贈(zèng)基金。商品指數(shù)投資者的投資目標(biāo)是在一段時(shí)間內(nèi)通過持有多頭頭寸追蹤商品指數(shù)的趨勢，大型的商品指數(shù)投資者主要是通過互換交易商獲得商品頭寸的（CFTC，2009）。這些都客觀上促進(jìn)了商品期貨市場金融化的進(jìn)程。

（3）商品期貨交易機(jī)制的完善。商品期貨市場金融化的一個(gè)關(guān)鍵因素是商品期貨市場基礎(chǔ)設(shè)施和交易機(jī)制的不斷完善。如在商品期貨交易中引入電子交易從而減少了交易成本并加快了交易處理速度。同時(shí)也有利于新的投資策略和投資方式的發(fā)展，如算法交易、高頻交易等。同時(shí)國際期貨和衍生品市場方興未艾的并購浪潮，使數(shù)量上不斷趨少、規(guī)模上不斷增大的跨國金融交易所平臺(tái)不斷涌現(xiàn)。種種經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的環(huán)境的深刻變化使得期貨市場在廣度上不斷擴(kuò)展，同時(shí)可以使投資者能夠24小時(shí)全天候參與全球的資源配置。

三、 大宗商品金融化所引起的爭議

爭議一：大宗商品金融化是否弱化了期貨市場的傳統(tǒng)功能？

商品期貨市場發(fā)展初期，以價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值兩大功能服務(wù)和從屬于現(xiàn)貨市場；而隨著商品期貨市場的日益發(fā)展壯大，期貨市場逐漸成為現(xiàn)貨市場的定價(jià)基準(zhǔn)，開始反過來引領(lǐng)現(xiàn)貨市場的價(jià)格走勢，當(dāng)今能源、工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品的國際貿(mào)易基本都是以期貨價(jià)格為定價(jià)基準(zhǔn)。如果說在早期期貨市場的定價(jià)基準(zhǔn)功能是因?yàn)槠淞己玫膬r(jià)格發(fā)現(xiàn)功能使期貨價(jià)格成為現(xiàn)貨價(jià)格的良好反映，那么近年來金融資本的大量涌入則使期貨價(jià)格在揭示現(xiàn)貨市場各類因素的同時(shí)也開始反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的金融因素，有學(xué)者認(rèn)為這就使得期貨市場對現(xiàn)貨市場的引導(dǎo)功能進(jìn)一步強(qiáng)化了。

另外一些學(xué)者和專家認(rèn)為，大宗商品金融化帶來的金融性資本大量進(jìn)入商品期貨市場一方面增加了價(jià)格波動(dòng)使得價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離原本應(yīng)該由現(xiàn)貨市場上供求關(guān)系決定的價(jià)格水平。由此引起的商品市場金融化使得傳統(tǒng)的期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能弱化。由此導(dǎo)致商品價(jià)格不僅僅反映現(xiàn)貨市場基本面的變化，還要受期貨市場的影響的約束。另一方面，對于那些與要從現(xiàn)貨市場中獲利的生產(chǎn)商、加工商和銷售商來說要面對更大的不確定性，原來由期貨市場傳遞的價(jià)格信號(hào)不再可靠。他們控制市場風(fēng)險(xiǎn)、管理庫存和進(jìn)行投資交易決策變得更加復(fù)雜。這就使得生產(chǎn)者對于長期的套期保值望而卻步，而劇烈的價(jià)格波動(dòng)也加大了套期保值的成本，使小生產(chǎn)商尤其是發(fā)展中國家的生產(chǎn)者難以承受。從而弱化了期貨市場的套期保值功能。

爭議二： 大宗商品金融化是否是引起商品價(jià)格波動(dòng)的推動(dòng)因素？

商品市場的金融化無疑對商品期貨市場的價(jià)格走勢有一定影響，但是他是否是價(jià)格波動(dòng)的推動(dòng)性因素還存在爭論。金融性投資帶來的大量金融資本通過定價(jià)機(jī)制使得大宗商品的現(xiàn)貨價(jià)格隨期貨價(jià)格的走勢波動(dòng)，使之在反映基本面的情況之外，還呈現(xiàn)出價(jià)格金融化的特征。大宗商品價(jià)格的金融化，著重表現(xiàn)在除了在宏觀經(jīng)濟(jì)、資源儲(chǔ)量、產(chǎn)能等實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素之外，商品期貨市場的資金供給及操作方向、期貨市場參與者的信心等與原本大宗商品現(xiàn)貨市場無關(guān)的因素也對其價(jià)格產(chǎn)生加大的影響，甚至使其短期內(nèi)與基本面因素相背離。更有觀察家指出在能源期貨及有色金屬期貨市場，基金持倉頭寸已經(jīng)成為判斷商品期貨價(jià)格走勢的重要指標(biāo)。甚至對沖基金更被指是在國際市場中操縱原油價(jià)格的幕后黑手。許多學(xué)者和機(jī)構(gòu)也開始關(guān)注金融化對于商品期貨市場的影響，并進(jìn)行了實(shí)證性的研究。到現(xiàn)在還沒有充足的證據(jù)證明商品期貨市場的金融化對商品價(jià)格有顯著和持久的影響，當(dāng)然數(shù)據(jù)方面的改善將會(huì)有助于更具結(jié)論性的研究。

也有一些學(xué)者通過分析認(rèn)為決定大宗商品價(jià)格是由基本面的情況決定了，和投機(jī)性投資的增長無關(guān)?；久娴慕?jīng)濟(jì)因素——市場的供給和需求關(guān)系的狀況，是解釋商品期貨價(jià)格波動(dòng)最有力的原因。ICI研究報(bào)告2012年指出從2004年開始的商品期貨價(jià)格的上漲、暴跌、在上漲的走勢是與美元和世界經(jīng)濟(jì)周期密不可分的，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體中國、印度、巴西和俄羅斯的經(jīng)濟(jì)繁榮和衰退有很大關(guān)系。

四、 大宗商品金融化的影響

盡管大宗商品金融化帶來了很多爭議，但是大宗商品對于大宗商品的金融化帶來了大量的金融資本，從而增加了整個(gè)市場的流動(dòng)性?，F(xiàn)貨市場的套期保值需求是期貨市場存在的基礎(chǔ)，而充分的流動(dòng)性則是期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和套期保值功能實(shí)現(xiàn)的需要。在商品期貨市場上，流動(dòng)性依賴于投機(jī)者的廣泛參與，參與的投機(jī)者越多，市場的流動(dòng)性也就越強(qiáng)。原有主動(dòng)投資者期貨投資基金的增長和新型被動(dòng)投資者的加入，帶來了巨量金融資本的涌入，大大增強(qiáng)了商品期貨市場的流動(dòng)性。商品市場的金融化改變了市場中的力量格局。機(jī)構(gòu)投資者憑借其強(qiáng)大的資金實(shí)力、敏銳的市場觸覺、專業(yè)的投資技術(shù)以及“羊群效應(yīng)”的廣泛影響，成為商品期貨市場的主要力量。盡管大宗商品金融化在市場功能和市場穩(wěn)定性方面還存在爭議，但是不可否認(rèn)大宗商品金融化帶來的金融資本對商品價(jià)格、市場結(jié)構(gòu)和市場功能有著重要的影響。

五、 美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對大宗商品金融化的措施及對我國的啟示

美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)為應(yīng)對大宗商品金融化也采取了很多措施，主要集中在以下兩個(gè)方面。一是加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)的立法，包括加強(qiáng)市場監(jiān)管以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；規(guī)范銀行經(jīng)營活動(dòng)以保障其健康有序發(fā)展；加強(qiáng)消費(fèi)者保護(hù)以避免其權(quán)益受損；尤其是加強(qiáng)針對金融衍生品的監(jiān)管。最典型的是2010年通過的多德-弗蘭克（Dodd-Frank）法案，他被認(rèn)為是大蕭條“以來最全面、最嚴(yán)厲的金融改革法案，他限制銀行自營交易及高風(fēng)險(xiǎn)的衍生品交易。在自營交易方面，允許銀行投資對沖基金和私募股權(quán)，但資金規(guī)模不得高于自身一級(jí)資本的3%。在衍生品交易方面，要求金融機(jī)構(gòu)將農(nóng)產(chǎn)品互換、能源互換、多數(shù)金屬互換等風(fēng)險(xiǎn)最大的衍生品交易業(yè)務(wù)拆分到附屬公司，但自身可保留利率互換、外匯互換以及金銀互換等業(yè)務(wù)。

二是加強(qiáng)對商品市場的監(jiān)管，要求大額交易或大金融機(jī)構(gòu)的交易須向監(jiān)管方或受監(jiān)管的交易所及時(shí)備案，以便于統(tǒng)計(jì)和監(jiān)管；建立場外衍生品市場交易信息披露系統(tǒng)；標(biāo)準(zhǔn)化的場外合約在規(guī)定的交易所公開上市，并且所有標(biāo)準(zhǔn)化合約的場外交易衍生品必須通過交易所統(tǒng)一清算等。2009年美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）發(fā)布了他對商品指數(shù)和互換交易商的調(diào)查報(bào)告。他針對2007年底～2008年中商品期貨市場的價(jià)格上漲對商品指數(shù)和互換交易商進(jìn)行了調(diào)查。在調(diào)查報(bào)告中提出修正機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)收集和報(bào)告程序，建議將指數(shù)交易商和互換交易商從商業(yè)持倉中分離出來并將其作為新持倉類別。擬定了針對場外互換交易行為的定期補(bǔ)充報(bào)告制度。建議在CFTC內(nèi)部設(shè)立新的數(shù)據(jù)征詢部門和設(shè)立針對特定大型交易商的報(bào)告制度。美國商品期貨交易委員會(huì)和美國證券交易委員會(huì)2010年以來數(shù)次調(diào)整大型互換交易商持倉限制豁免額度。2012年兩者發(fā)布的聯(lián)合法規(guī)要求從事大量互換業(yè)務(wù)的企業(yè)必須在兩家監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記，并需要用更多資本金和擔(dān)保品來為交易提供擔(dān)保。CFTC不斷加強(qiáng)監(jiān)管可以看作美國金融法案改革進(jìn)行的一部分，即監(jiān)管部門被賦予了更大的監(jiān)管權(quán)力，以應(yīng)對層出不窮的金融創(chuàng)新。美國對金融市場的統(tǒng)一監(jiān)管模式，更有利于提高監(jiān)管效率，避免多邊監(jiān)管產(chǎn)生的沖突與疏漏。

相對于國際市場，我國期貨市場一直受到嚴(yán)格監(jiān)管，商品價(jià)格理論上應(yīng)獨(dú)立于國際市場上的劇烈波動(dòng)而平穩(wěn)變化，但事實(shí)上卻隨著國際市場共同波動(dòng)，這或許是受輸入性貿(mào)易和期貨市場聯(lián)動(dòng)性的影響。無論哪種原因，如果國內(nèi)實(shí)體企業(yè)脫離了期貨市場進(jìn)行套期保值，都很難承受價(jià)格的劇烈波動(dòng)。應(yīng)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者同實(shí)體企業(yè)、貿(mào)易商一起，參與期貨市場，增強(qiáng)期貨市場的流動(dòng)性，提升國內(nèi)商品市場的定價(jià)權(quán)，才能解決國內(nèi)商品價(jià)格嚴(yán)重受國際影響的現(xiàn)狀。通過爭奪定價(jià)權(quán)來應(yīng)對國外市場金融化帶來的輸入性影響，重要的是加快發(fā)展期貨市場。適度放開金融機(jī)構(gòu)參與期貨市場，加速產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的融合。放松管制，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，讓金融市場更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有效規(guī)避國際大宗商品金融化的負(fù)面影響。鼓勵(lì)期貨公司發(fā)展成為綜合型風(fēng)險(xiǎn)管理企業(yè)，為實(shí)體企業(yè)提供全面和切合實(shí)際的服務(wù)。

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作者簡介：崔明，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國際工商管理學(xué)院博士生，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)期貨研究中心高級(jí)研究員。

收稿日期：2012-10-23。