市政債券融資的國際經(jīng)驗(yàn)與借鑒

摘要：我國的市政債券剛剛起步，而國外發(fā)達(dá)國家尤其是美國的市政債券市場已有數(shù)百年的歷史，很多地方值得借鑒。文章在總結(jié)美國、日本和韓國在市政債券融資方面成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，緊密聯(lián)系我國市政債券發(fā)展實(shí)際，提出完善我國市政債券融資的政策建議，為管理層決策提供參考。

關(guān)鍵詞：市政債券 ；國際經(jīng)驗(yàn)；政策建議

一、 美國的市政債券融資

1. 美國市政債融資基本框架。美國市政債的發(fā)行可追溯到1812年在紐約市首次發(fā)行，至今已有200年歷史。自2000年以來，基本保持在2 000億～4 500億美元之間，2010年美國市政債券發(fā)行規(guī)模為4 300億美元，2011年為2 946億美元。市政債的余額占GDP的比重基本保持在15%～20%之間，約占美國全部債務(wù)的6%。

美國市政債的發(fā)行體包括：州級政府、各級地方政府及其授權(quán)機(jī)構(gòu)和代理機(jī)構(gòu)和以債券使用機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的直接發(fā)行體。所籌資金通常用于當(dāng)?shù)爻鞘谢A(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益事業(yè)建設(shè)，有時(shí)也用于彌補(bǔ)市政當(dāng)局費(fèi)用支出與稅收之間的季節(jié)性或暫時(shí)性失衡。發(fā)債方以稅收收入或其所屬項(xiàng)目收益作為償債基礎(chǔ)。市政債與國庫券和企業(yè)債券相似，只是它們的利息收入可以免除聯(lián)邦收入稅。市政債券在發(fā)行地也可免除州與當(dāng)?shù)卣亩?。大多?shù)地方政府及其代理機(jī)構(gòu)都通過市政債券進(jìn)行融資，美國8萬多個(gè)地方政府中就有大約55 000個(gè)是市政債券發(fā)行者，其中大部分地方政府屬于小規(guī)模的發(fā)行人。

根據(jù)債券期限長短，可將美國市政債分為短期債券和長期債券。短期債券是指一年以內(nèi)的債券，主要是為了彌補(bǔ)州、地方政府財(cái)政收支不同步而產(chǎn)生的差額。長期債券是指一年以上的債券，典型的有10年、20年乃至30年期的，其平均到期期限通常在15年～20年之間。

根據(jù)市政債發(fā)行者的信用狀況的不同，市政債主要分為兩種類型：一般責(zé)任債券和收入債券。一般責(zé)任債券所籌資金通常用于教育、醫(yī)療、國防和消防等基本的市政服務(wù)，它以發(fā)行機(jī)構(gòu)的全部聲譽(yù)和信用為擔(dān)保，以地方政府財(cái)稅收入為支持。收益?zhèn)I資金通常用于收費(fèi)公路、收費(fèi)橋梁、污水處理、隧道、機(jī)場等政府擁有的公用事業(yè)或準(zhǔn)公用事業(yè)，其還本付息資金源于所投資項(xiàng)目的收費(fèi)。

美國市政債的投資者包括：個(gè)人、保險(xiǎn)公司、銀行、共同基金、信托基金、封閉式基金、公司和對沖基金。個(gè)人投資者為市政債券的最大持有者，約占了35%的市場份額。其次是共同基金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，再其次就是銀行機(jī)構(gòu)。

2. 美國市政債的發(fā)行與管理。關(guān)于美國市政債的融資風(fēng)險(xiǎn)，除了一整套的法律法規(guī)約束外，從申請發(fā)行到償還，都有一套體系來約束保障。從而使美國市政債的融資風(fēng)險(xiǎn)極低，據(jù)穆迪公司統(tǒng)計(jì)，1970年～2000年有關(guān)市政債的累積違約率為0.042%。

在發(fā)行人上，發(fā)行前通過具有資格的機(jī)構(gòu)對發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況、債務(wù)負(fù)擔(dān)和償債能力出具意見，進(jìn)行審核，并出具信用評級報(bào)告。在市政債的舉債權(quán)上，州和地方政府不能隨意發(fā)行債券，而是需要由公眾投票決定。在發(fā)債規(guī)模上，美國許多州憲法也對市政債規(guī)模加以限制。在債務(wù)資金使用范圍上，聯(lián)邦政府和許多州嚴(yán)禁通過債務(wù)融資來彌補(bǔ)財(cái)政赤字。

在信用評級上，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定，發(fā)行債券必須有信用評級，并需有兩個(gè)信用機(jī)構(gòu)評級。信用評級已經(jīng)成為辨識債券風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。

在信息披露上，市政債的發(fā)行者有義務(wù)向投資者提供信息以保證投資者能夠合理理解并評價(jià)所要購買的債券。據(jù)法律規(guī)定，公開發(fā)行的市政債要通過正式的官方聲明來公布地方政府的責(zé)任和義務(wù)。

在保險(xiǎn)制度上，在美國市政債券發(fā)行一般都要有金融擔(dān)保和商業(yè)保險(xiǎn)，大約有一半的市政債有擔(dān)保和保險(xiǎn)。投保債券一旦違約。保險(xiǎn)公司就有代為償還債務(wù)的責(zé)任。近年來美國發(fā)行的長期市政債券有近一半由保險(xiǎn)公司提供保險(xiǎn)。2002年，有41.6%的市政債券在發(fā)行時(shí)擁有保險(xiǎn)，大大降低了市政債的融資和違約風(fēng)險(xiǎn)。

3. 美國市政債融資的特點(diǎn)。第一，市政債種類多，用途明確。美國市政債按償還期限分可以分為長期債券和短期債券，其中長期債券又分為一般責(zé)任債券和收入債券。收入債券又包括公眾電力債券、資源回收債權(quán)、自來水債券、大學(xué)債券、醫(yī)院債券、海港債券、機(jī)場債券等。

第二，稅收減免。市政債籌集資金主要用于地方公共服務(wù)支出，用地方政府對公眾的稅收或特定項(xiàng)目向公眾收取的費(fèi)用為償債的資金來源。在美國，通常市政債持有者的債券利息免交聯(lián)邦所得稅，根據(jù)各債券發(fā)行地的規(guī)定不同，在一定條件下有的可以免交州及以下地方稅。

第三，信用等級較高，風(fēng)險(xiǎn)較低。美國市政債相當(dāng)于一種準(zhǔn)國債，風(fēng)險(xiǎn)較低。其信用評級非常嚴(yán)格，為投資提供了保障。另外大約50%的市政債券由金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，使債券發(fā)行人在到期無力償還的情況下投資者也能獲得應(yīng)收本息，從而實(shí)現(xiàn)了信用增級，使投資更加安全可靠。

第四，稅后收益率高。因?yàn)橹菁耙韵碌胤绞姓舛?，因此其利率通通常地獄聯(lián)邦政府債券利率，免稅的市政債稅收收益率卻高于同等級別應(yīng)稅債券的收益率。

二、 日本的市政債券融資

1. 日本市政債券融資基本框架。日本是目前全球第二大地方債市場國。地方公債籌集資金占地方總收入的比例不斷上升，從1980年的10.6%到1996年的15.2%，在地方財(cái)政收入中占第四位。2008年，日本地方債余額占 GDP比例為40%，遠(yuǎn)高于美國的15%～20%的水平。

日本的地方債包括地方公債和公共企業(yè)債兩種類型。按照規(guī)定，地方公債要由總務(wù)大臣和都道府縣知事根據(jù)債券發(fā)行審批制度發(fā)行，債券發(fā)行要經(jīng)過中央政府有關(guān)部門嚴(yán)格監(jiān)督，發(fā)行數(shù)額、發(fā)行條件、募集資金用途由監(jiān)管部門制定和執(zhí)行兩者的比例。地方公債由地方政府直接發(fā)行，所籌資金主要用于地方設(shè)施建設(shè)、公營住宅建設(shè)、購置公共用地及其他公用事業(yè)。地方公債是日本地方債務(wù)的主體，與地方公共企業(yè)債的比例約為5∶1。

日本地方公債的主要資金來源有政府資金、公共企業(yè)金融公庫資金和民間資金等。歷史上，大約 60%以上的地方債券是政府資金、公營企業(yè)金融公庫等政府機(jī)構(gòu)以及地方公共團(tuán)體的互助機(jī)構(gòu)以及一部分銀行等直接認(rèn)購，但近年來政府資金比例逐漸趨于下降，從市場融資的比例有所上升，其中在東京等金融市場發(fā)達(dá)的地方，民間資金的比例相當(dāng)高。

日本地方債的投資者結(jié)構(gòu)和美國相差較大，以銀行和保險(xiǎn)業(yè)為主，兩者之和占到了持有量的大約60%。

日本市政債的發(fā)行利率總體不算高，大部分都在1%～3%之間，期限普遍較長，比如2009年末，日本市政債券的平均償還期限為7.95年，平均償還期限最長的為兵庫縣的11.07年，最短的為東京的3.53年。

2. 日本市政債券融資管理。日本市政債有著雙重保證的償還機(jī)制，因?yàn)樽鳛橹醒爰瘷?quán)制國家，下級債務(wù)不可避免地成為上級的或有債務(wù)，上級政府往往成為下級政府的實(shí)際最后承擔(dān)者，這就形成了財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)集中機(jī)制。同時(shí)日本的金融體系又存在金融風(fēng)險(xiǎn)集中機(jī)制，這導(dǎo)致了日本的財(cái)政赤字居高不下，在此基礎(chǔ)上形成了特有的“ 減債基金制度”，即政府每年從國庫中撥出資金交給特定機(jī)構(gòu)管理以專門用來償付公債。為了規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)，日本市政債主要采取以下幾方面措施：

在審批制度上，2006財(cái)年前日本對地方各政府采取嚴(yán)格的審批制度。在中央政府批準(zhǔn)之前，地方政府不允許自行舉債。如果地方政府要求發(fā)債，首先應(yīng)向內(nèi)務(wù)省申報(bào)所要發(fā)行債券的額度、建設(shè)項(xiàng)目和資金來源，經(jīng)審查批準(zhǔn)后將發(fā)債計(jì)劃由財(cái)務(wù)省統(tǒng)一下達(dá)各地區(qū)發(fā)債額度。

在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警制度上，為了避免地方政府陷入債務(wù)危機(jī)從而導(dǎo)致破產(chǎn)，實(shí)際赤字率、綜合赤字率、實(shí)際償債率和未來債務(wù)負(fù)擔(dān)率必須由政府公布，并且每一項(xiàng)指標(biāo)都必須符合規(guī)定限額。如果有突破限額的，中央政府會(huì)對其進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，并制定能使指標(biāo)符合規(guī)定的財(cái)政重組計(jì)劃。

在債務(wù)擔(dān)保制度上，日本市政債以地方政府享有的某些自主征稅權(quán)稅種的稅收收入為擔(dān)保。此外，每年經(jīng)批準(zhǔn)的地方公共財(cái)政計(jì)劃日本地方政府享有某些稅種的自主征稅權(quán)，稅收收入可以作為它們發(fā)行地方政府債券的擔(dān)保。同時(shí)，中央批準(zhǔn)后的地方財(cái)政計(jì)劃中已經(jīng)預(yù)估了債務(wù)本金和利息償還額，這意味著中央給地方撥付的地方交付稅中含有償債資金。最后，地方政府債務(wù)償還最長期限為30年，每年必須提取償債準(zhǔn)備金，提取金額為債務(wù)余額的1/3。

3. 日本市政債融資的主要特點(diǎn)。占GDP比重高。在單一制國家里，英國地方債占GDP比重為5%，瑞典的比例最大，為11.3% ；聯(lián)邦制國家美國，地方債占GDP比重為11.3%。而在日本，地方政府舉債與GDP比例高達(dá)40%，歷史上，在高速增長期這一比例僅為5%，在石油危機(jī)后也不過15%～20%。

嚴(yán)重依賴政府資金。日本地方債的資金來源結(jié)構(gòu)不均衡，公營公庫和資金運(yùn)用部占了60%，民間資金只占40%，這些民間資金里也大多是與地方聯(lián)系密切的地方金融機(jī)構(gòu)，真正以不特定多數(shù)為對象通過銀行、證券公司向市場公募的比例不足10%。因此，日本地方債實(shí)際上起到政府分配資金，變相轉(zhuǎn)移支付的作用，也是地方政府財(cái)政收入的重要來源。

與中央政府聯(lián)系緊密。日本地方債券的發(fā)行需要中央政府進(jìn)行嚴(yán)格的計(jì)劃管理和協(xié)議審批制度，這不僅加強(qiáng)了中央政府對地方的指導(dǎo)，也強(qiáng)化了兩者之間的關(guān)系。

三、 韓國的市政債券融資

1. 韓國市政債券融資基本框架。在韓國，中央政府通常是不允許地方政府發(fā)行地方公債的，但是在符合規(guī)定的特殊用途并經(jīng)過中央政府批準(zhǔn)的情況下，可以對這類不可避免的地方公債以特殊對待。發(fā)行地方債券，首先地方政府發(fā)行債券需要有指導(dǎo)方針和“地方籌資中期計(jì)劃”，這將由中央政府每年確定并公布。如果有籌資要求，地方政府必須預(yù)先提交舉債籌資的方案報(bào)告，其中列明籌資項(xiàng)目和籌資規(guī)模。然后按照具體用途與管理國家住宅基金、環(huán)境保護(hù)特別賬戶、農(nóng)村發(fā)展特別賬戶的政府部門協(xié)商，在相關(guān)部門批準(zhǔn)后，提交中央政府審批。最后經(jīng)中央政府按照審批指標(biāo)批準(zhǔn)后即可實(shí)施發(fā)債計(jì)劃。

根據(jù)發(fā)債目的和使用范圍的不同，韓國地方債可分為一般賬戶債、特別賬戶債和公共企業(yè)債。道路與橋梁建設(shè)、公共設(shè)施維修和救災(zāi)項(xiàng)目主要由一般賬戶債籌集資金；住宅、供水排水及鄉(xiāng)村企業(yè)項(xiàng)目主要由特別賬戶債籌集資金；地鐵、水廠等建設(shè)項(xiàng)目則主要由公共企業(yè)債籌集資金。

韓國地方政府債務(wù)的一大特色為強(qiáng)制性包銷公債制度，即根據(jù)漢城和其他城市的市政府法令，如果從地方借債所支持的公共服務(wù)中受益，那么受益人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)借款所需資金。

2. 韓國市政債融資管理。每年韓國中央政府確定和發(fā)布地方舉債的基本指導(dǎo)方針，并制定“地方籌資中期計(jì)劃”，地方政府提交關(guān)于舉債籌資舉債的方案報(bào)告，其中列明籌資項(xiàng)目和籌資規(guī)模。大部分地方債是向中央政府舉債。具體過程是首先，地方政府首先與負(fù)責(zé)管理國家住宅基金、農(nóng)村發(fā)展特別賬戶、環(huán)境保護(hù)特別賬戶的政府部門協(xié)商，獲得相關(guān)部門批準(zhǔn)后，再將舉債方案提交中央政府審批。審批中，有些指標(biāo)必須控制在一定的范圍之內(nèi)，如“償債率”（前4年平均還本付息額/前4年平均財(cái)政收入）必須低于20%，“收支結(jié)余率”不能低于-10%。中央政府批準(zhǔn)地方舉債方案后，該方案還要由地方市政當(dāng)局審批，以確定具體舉借數(shù)額（不能超過中央批準(zhǔn)額）。

韓國內(nèi)務(wù)部負(fù)責(zé)頒布地方借款的詳細(xì)規(guī)定和指導(dǎo)方針，在地方政府債務(wù)融資管理中發(fā)揮著重要作用。但是地方政府的海外借款主要由財(cái)政經(jīng)濟(jì)部負(fù)責(zé)管理。除海外借款外，地方政府的任何借款都必須得到內(nèi)務(wù)部和地方議會(huì)的批準(zhǔn)，同時(shí)相關(guān)各部（包括財(cái)政經(jīng)濟(jì)部）也通過詳盡的聽證程序參與該審批過程。另外，財(cái)政經(jīng)濟(jì)部本身也可以通過向地方政府提供補(bǔ)助性貸款以支持國家目標(biāo)及國家項(xiàng)目的實(shí)現(xiàn)，但此類貸款實(shí)際上是通過相關(guān)個(gè)部（如交通部或環(huán)境部等）發(fā)放給地方政府。

3. 韓國市政債融資的主要特點(diǎn)。采用行政控制。韓國現(xiàn)行政府結(jié)構(gòu)具有單一制特點(diǎn)，同時(shí)又帶有一定程度的管理分權(quán)。因此地方政府債券融資主要采用行政控制型，同時(shí)在一定程度上采用制度約束性，主要由中央管理地方債務(wù)融資。

控制規(guī)模。每年中央政府在審批地方政府上報(bào)的舉債方案時(shí)，設(shè)置了一些規(guī)?？刂浦笜?biāo)。如“償債率”必須低于20%，“收支結(jié)余率”不能低于-10%等。地方市政當(dāng)局在最后確定舉債數(shù)額時(shí)必須以中央審批額為上限。

建設(shè)信息系統(tǒng)。東亞金融危機(jī)以后，韓國政府深刻吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，開展了全國規(guī)范的財(cái)政管理信息系統(tǒng)建設(shè)?？v向上，目前該系統(tǒng)從中央政府一直延伸到市郊、鄉(xiāng)村；橫向上，各部門、各單位、各地區(qū)之間實(shí)現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)，形成覆蓋全國、縱橫交錯(cuò)的電腦信息網(wǎng)絡(luò)。在信息內(nèi)容建立了包括宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、預(yù)算編制、預(yù)算執(zhí)行、預(yù)算管理、資金管理、負(fù)債管理及監(jiān)管等內(nèi)容的一整套信息網(wǎng)絡(luò)體系。

四、 借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，完善我國市政債券融資

1. 完善相關(guān)法律的建設(shè)。市政債券在我國是首次發(fā)行，需要建立健全相關(guān)的法律法規(guī)，在賦予地方政府舉債權(quán)的同時(shí)，為我國市政債券的發(fā)行工作提供一個(gè)良好的法律環(huán)境。首先，是對《預(yù)算法》、《證券法》等財(cái)政法規(guī)的修改，以法律的形式賦予地方政府發(fā)債券，規(guī)定市政債券的稅收優(yōu)惠等，明確地方政府發(fā)債地位，促使地方隱形負(fù)債顯性化，使地方政府成為真正的發(fā)債人。其次，要出臺配套法規(guī)。對于發(fā)債主體資格的確認(rèn)、債券的發(fā)行管理、債券資金用途、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)控制，償債機(jī)制等都要有相關(guān)法律來約束，從而保證市政債券的規(guī)范性。同時(shí)，要強(qiáng)化地方政府的預(yù)算管理，將公債納入年度預(yù)算，中央政府也要對例行對地方公債進(jìn)行審查和綜合平衡，這些都應(yīng)該進(jìn)入相應(yīng)的法律軌道。

2. 建立地方政府績效評價(jià)體系。首先，要清除歷史遺漏問題。盡快清查地方政府現(xiàn)有債務(wù)，將目前的地方政府融資平臺債券和中央代發(fā)地方債券轉(zhuǎn)為真正的市政債券。其次，完善地方政府績效評價(jià)制度。以債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制為核心，遵循政府監(jiān)管和市場化結(jié)合的原則，在解決財(cái)政分權(quán)的矛盾基礎(chǔ)上，建立有效的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制監(jiān)管體系，規(guī)范地方政府融資平臺的融資行為。

3. 完善信息披露制度。建立有效的監(jiān)督和約束機(jī)制，增強(qiáng)透明度，加強(qiáng)信息披露。信息披露制度是當(dāng)前世界各國通行做法，增強(qiáng)了上市公司、投資者以及中介機(jī)構(gòu)對市場的信心。完善我國市政債券市場的信息披露制度首先要做好以下工作：一是要提高發(fā)行人的誠信義務(wù)和責(zé)任；二是要有對責(zé)任人的過錯(cuò)懲罰手段；三是完善賠償責(zé)任。這是保證信息披露制度成功構(gòu)建的基本條件。

4. 完善債務(wù)融資償還機(jī)制、決策責(zé)任制和擔(dān)保機(jī)制。各級政府在管理使用融資資金的同時(shí)，首先要通過年度預(yù)算安排、財(cái)政結(jié)余以及項(xiàng)目效益等建立政府融資的償債準(zhǔn)備金，專項(xiàng)用于各種地方政府債務(wù)的償還。償債基金一旦建立就要保持穩(wěn)定性。其次以規(guī)范的形式明確項(xiàng)目負(fù)責(zé)人決策責(zé)任制，為了避免決策失誤，決策者對整個(gè)項(xiàng)目應(yīng)該負(fù)有一貫負(fù)責(zé)制。最后要完善地方政府債務(wù)擔(dān)保機(jī)制，降低潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)項(xiàng)目的性質(zhì)，建立分級擔(dān)保、反擔(dān)保和實(shí)物擔(dān)保等擔(dān)保機(jī)制。

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作者簡介：陳杰，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，就職于建設(shè)銀行總行風(fēng)險(xiǎn)部。

收稿日期：2012-10-27。