大股東資金占用與增發(fā)融資成本

摘要：文章研究了大股東資金占用對上市公司增發(fā)融資成本的影響。以往諸多文獻(xiàn)表明，大股東的資金占用會侵害公司各利益相關(guān)方，尤其是中小股東的利益。出于對未來可能受到的侵害的擔(dān)憂，中小股東往往更不歡迎此類公司。這增加了投資銀行面臨的成本與風(fēng)險，因此大股東資金占用嚴(yán)重的公司會面臨更高的增發(fā)融資成本。采用1999年～2010年中國上市公司數(shù)據(jù)本文對上述命題進(jìn)行了檢驗，實證結(jié)果支持了上述推論。

關(guān)鍵詞：資金占用；增發(fā)融資成本；中小股東

一、 理論分析與假設(shè)發(fā)展

Berle和Means（1932）以及Jensen和Meckling，1976）指出股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司內(nèi)部代理問題的最終根源，過于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會引發(fā)大股東與中小股東利益的沖突。這一推論得到了諸多支持。Johnson等（2000）認(rèn)為大股東的掏空行為會引發(fā)一系列負(fù)面后果，并導(dǎo)致了東南亞金融危機(jī)。Bae等（2002）發(fā)現(xiàn)韓國企業(yè)集團(tuán)的并購行為損害了中小股東的利益。Cheung等（2006）則發(fā)現(xiàn)市場會對公司的關(guān)聯(lián)交易存在負(fù)面的反應(yīng)。李增泉等（2005）利用中國上市公司的數(shù)據(jù)，同樣發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購行為中中小股東往往受到侵害。Liu和Lu（2007）發(fā)現(xiàn)上市公司會進(jìn)行盈余管理而爭取再融資機(jī)會，然而再融資之后其投資效率卻是降低的。Aharony等（2010）則發(fā)現(xiàn)大股東會通過關(guān)聯(lián)交易幫助公司在IPO過程中獲得更高的股價，而后再通過資金占用收回成本并獲得更高收益。而Jiang等（2010）則較為全面地檢驗了我國上市公司大股東資金占用的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果，他們發(fā)現(xiàn)大股東的資金占用越高，其未來被ST的可能性越大。此外，Wang和Xiao（2011）研究了大股東資金占用對管理層的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大股東資金占用越多，管理層薪酬業(yè)績敏感性越低，這暗示了資金占用同樣可能損害管理層的利益。

從上述文獻(xiàn)不難看出，大股東的資金占用行為（包括廣義的“掏空”行為）會對公司價值產(chǎn)生一系列負(fù)面影響，尤其會損害中小股東的利益。在這種情況下，潛在的中小投資者會更不愿意對這類的公司進(jìn)行投資。而投資銀行在為公司配股承銷時會預(yù)期投資者的行為，估算承銷難易程度，從而調(diào)整收取的承銷費(fèi)用（薛爽、楊靜，2006）。由于資金占用嚴(yán)重的公司更不受投資者歡迎，那么投資銀行在承銷此類公司無疑會面臨更多的營銷成本，以及承擔(dān)更多的銷售風(fēng)險。作為這些成本和風(fēng)險的補(bǔ)償，投資銀行將要求更高的回報。而對于上市公司來說，也就是面臨更高的再融資成本。根據(jù)這一分析，我們提出本文的研究假設(shè)。

研究假設(shè)：其他條件相同，大股東資金占用越嚴(yán)重，其增發(fā)再融資成本越高。

二、 樣本選擇、變量定義與描述性統(tǒng)計

1. 樣本選取。

本文初始的研究樣本為1999年～2010年成功進(jìn)行增發(fā)的上市公司。根據(jù)以往文獻(xiàn)對樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除上市不滿兩年的觀測；（2）剔除金融行業(yè)公司觀測；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測，最終得到515個觀測。文章使用的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)系統(tǒng)，數(shù)據(jù)處理使用SAS系統(tǒng)。

2. 變量定義與模型設(shè)計。

為檢驗本文的研究假設(shè)，我們設(shè)置模型（1）：

Logzffee=a0+a1Tun+a2Logzfsum+a3Size+a4Roa+a5Lev+a6Age+a7Sh+a8Soe+a9Index+ε（1）

我們定義增發(fā)費(fèi)用的自然對數(shù)（Logzffee）為本文的被解釋變量。參考Jiang等（2010）和Wang和Xiao（2011）等文獻(xiàn)，采用三種方法定義資金占用（Tun）：Tun1，應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款之和的自然對數(shù)；Tun2，為應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款之和的自然對數(shù)；Tun3，為其他應(yīng)收款的自然對數(shù)?？刂谱兞?，Logzfsum為增發(fā)金額，取增發(fā)金額的自然對數(shù)。Size 為公司規(guī)模，取資產(chǎn)總額的自然對數(shù)。Roa為公司業(yè)績，取公司凈利潤除以公司資產(chǎn)總額。Lev 為公司財務(wù)杠桿，取公司負(fù)債總額除以公司資產(chǎn)總額。Age為公司的上市年限。Sh為公司第一大股東的持股比例。Soe為公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，虛擬變量，國有上市公司取1，否則取0。Index為樊綱等（2010）中公司所在地區(qū)市場化指數(shù)。我們對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的Winsorize調(diào)整。

3. 描述性與相關(guān)性分析。

表1顯示了本文研究變量的描述性統(tǒng)計。增發(fā)費(fèi)用的均值為16.77（約2 600萬）。大股東資金的占用情況比較嚴(yán)重，Tun1、Tun2、Tun3的均值分別為20.21（約13億）、20.05（約11億）、17.52（約1.4億）。公司Roa的均值為0.048 4。第一大股東的持股比例均值為46.79%。國有上市公司觀測占60.82%。

我們對本文研究變量進(jìn)行了相關(guān)性分析。相關(guān)性矩陣顯示，再融資費(fèi)用（Logzffee）、資金占用（Tun1、Tun2 、Tun3）顯著正相關(guān)。然而我們并不能由此得出結(jié)論，而需要進(jìn)一步地回歸分析排除公司規(guī)模等因素的影響，。相關(guān)性檢驗還顯示控制變量之間不存在嚴(yán)重的共線性。

三、 多元回歸分析

1. 資金占用金額與再融資成本。

我們對模型（1）進(jìn)行回歸，回歸根據(jù)Petersen（2009）按照公司進(jìn)行Cluster回歸，并且報告調(diào)整異方差Robust t值，結(jié)果如表2。表2顯示資金占用（Tun）三種定義方法的回歸系數(shù)均為正，且第（1）列、第（2）列分別在1%、5%水平下顯著。即大股東資金占用越嚴(yán)重的公司其增發(fā)再融資成本越高，支持了本文的研究假設(shè)?？刂谱兞恐?，Logzfsum的系數(shù)顯著為負(fù)，即增發(fā)金額越高其增發(fā)費(fèi)用越低，這是規(guī)模效應(yīng)的一種體現(xiàn)。Lev的系數(shù)顯著為正，公司的財務(wù)杠桿越高，往往公司的風(fēng)險較高，因此投資者需要更高的補(bǔ)償。Age的系數(shù)顯著為負(fù)，公司上市年限越高，資本市場對該公司的了解越多，信息不對稱程度更低，因而融資費(fèi)用較低。此外，國有上市公司（Soe）的融資成本更高。

2. 資金占用與否與再融資成本。

以往的一些文獻(xiàn)（李增泉等，2004；黃志忠，2006）認(rèn)為凈資金占用的概念更為合理，為此我們檢驗凈資金占用與否對再融資成本的影響。Dum_Tun1，虛擬變量，若應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款之和高于應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款、其他應(yīng)付款之和則取1，否則取0；Dum_Tun2，虛擬變量，若應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款之和高于應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、其他應(yīng)付款之和則取1，否則取0；Dum_Tun3，虛擬變量，若其他應(yīng)收款高于其他應(yīng)付款則取1，否則取0。表3顯示資金占用與否（Dum_Tun）三種定義方法的回歸系數(shù)均為正，且第（1）列、第（2）列分別在5%、10%水平下顯著。即相對于大股東資金輸送，大股東資金占用的公司其增發(fā)再融資成本越高，又一次支持了本文的研究假設(shè)?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果基本一致。

3. 穩(wěn)健性測試。

我們對前述發(fā)現(xiàn)進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性測試：（1）使用前一期的資金占用；（2）按樣本年限隨機(jī)分為兩段；（3）使用Roe代替Roa；（4）控制第一大股東持股的二次項，這些測試均不改變之前發(fā)現(xiàn)。

四、 研究結(jié)論與局限

大股東資金占用是中國資本市場穩(wěn)定發(fā)展面臨的一個重要問題。了解大股東資金占用的決定因素和經(jīng)濟(jì)后果則是解決這一問題的先決步驟。為此本文關(guān)注了大股東資金占用對增發(fā)再融資成本的影響。使用1999年～2010年中國上市公司增發(fā)數(shù)據(jù)，我們對此進(jìn)行了研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大股東資金占用會影響其增發(fā)費(fèi)用。大股東資金占用越嚴(yán)重，其增發(fā)費(fèi)用越高。這一結(jié)果顯示了大股東資金占用的負(fù)面后果。

當(dāng)然，本文還有諸多不足。第一，大股東侵占中小股東有多種方式，除資金占用外，還有關(guān)聯(lián)交易等諸多方式，但本文未一一檢驗。第二，其他應(yīng)收款中可能有一部分來自實際的交易，并非資金的侵占，但我們并未排除。第三，我們僅檢驗了資金占用對增發(fā)費(fèi)用的影響，并未檢驗對配股費(fèi)用，銀行借款費(fèi)用等影響。這三個方面是本文目前的局限，也是未來的研究方向。

參考文獻(xiàn)：

1. 樊剛， 王小魯， 朱恒鵬.中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程報告（2009）.北京： 經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社， 2010.

2. 黃志忠. 股權(quán)比例、大股東“掏空”策略與全流通. 南開管理評論，2006：58-65.

3. 李增泉， 孫錚， 王志偉. “掏空”與所有權(quán)安排——來自我國上市公司大股東資金占用的經(jīng)驗證據(jù).會計研究，2004，（12）：3-13.

4. 李增泉， 余謙， 王曉坤.掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù).經(jīng)濟(jì)研究，2005，（1）：95-105.

5. 薛爽， 楊靜. 上市公司IPO募集資金投向、使用效率及其對股權(quán)再融資成本的影響.中國會計與財務(wù)研究，2006，（8）：50-75.

6. Aharony， J.， J. Wang， and H. Yuan. Tunneling as an Incentive for Earnings Management during the IPO Process in China. Journal of Accounting and Public Policy，2010， 29 （1）：1-26.

基金項目：教育部首屆“博士生研究生學(xué)術(shù)新人獎”，南京大學(xué)會計與財務(wù)研究院 “國際化會計學(xué)博士生項目（IAPHD）”資助。

作者簡介：梁上坤，南京大學(xué)會計學(xué)系博士生；董宣君，南京大學(xué)會計學(xué)系碩士生。

收稿日期：2012-10-26。