當(dāng)今人民幣的國(guó)際表現(xiàn)對(duì)美元產(chǎn)生的沖擊有幾何？

摘要：近年來(lái)，人民幣國(guó)際化進(jìn)程取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，人民幣在國(guó)際貨幣體系中發(fā)揮的作用越來(lái)越明顯。雖然人民幣當(dāng)前的表現(xiàn)對(duì)美元造成了一定的沖擊，但是美國(guó)金融市場(chǎng)的深度、廣度和流動(dòng)性為美元提供了解除威脅的強(qiáng)大緩沖，當(dāng)前人民幣的國(guó)際表現(xiàn)不足以撼動(dòng)美元的霸主地位對(duì)中國(guó)來(lái)說，與其通過發(fā)行債券趕超美國(guó)，不如發(fā)展金融市場(chǎng)，提供更多的高質(zhì)量人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)，繼續(xù)穩(wěn)步提高人民幣的國(guó)際影響力。

關(guān)鍵詞：人民幣；跨境貿(mào)易結(jié)算；美元霸主地位

一、 人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上的表現(xiàn)

當(dāng)前人民幣國(guó)際化的部分改革成果已經(jīng)獲得國(guó)際認(rèn)可。從2007年以來(lái)，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）一直將人民幣形容為被“嚴(yán)重”或“顯著”低估。然而，隨著中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目盈余大幅下降以及人民幣逐步升值，IMF已正式改變了對(duì)人民幣的看法。本部分從國(guó)際貨幣市場(chǎng)、跨境人民幣結(jié)算以及雙邊貨幣協(xié)議等三個(gè)方面，討論人民幣在國(guó)際舞臺(tái)上的表現(xiàn)。

1. 貨幣市場(chǎng)。目前人民幣貿(mào)易涉及在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)。在岸貿(mào)易通過外匯交易系統(tǒng)交易，由中國(guó)人民銀行管理，離岸貿(mào)易大多發(fā)生在香港銀行同業(yè)市場(chǎng)。在我國(guó)政府的管理下，兩個(gè)市場(chǎng)以兩個(gè)獨(dú)立的匯率進(jìn)行人民幣交易。在岸市場(chǎng)受到我國(guó)大陸資本賬戶的約束，但離岸市場(chǎng)受到的監(jiān)管較少，并沒有受到官方的直接控制或干預(yù)（Hui Bunning 2010）。自2010年底以來(lái)，這兩個(gè)匯率的步調(diào)基本一致。2010年四季度，人民幣計(jì)價(jià)的金融交易蓬勃發(fā)展，降低了金融參與者的準(zhǔn)入條件與交易成本，使離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)之間的匯率關(guān)系更加緊密。

2010年底之前，人民幣在離岸市場(chǎng)上的活動(dòng)有限，這有助于人民幣匯率在離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)產(chǎn)生偏離，使得人民幣在離岸市場(chǎng)的價(jià)值更高。2011年中期又出現(xiàn)了兩個(gè)匯率的偏差，但這次是在岸市場(chǎng)的價(jià)值更高，并且持續(xù)了一段時(shí)間。本文不研究出現(xiàn)匯率相對(duì)變動(dòng)的背后因素，但是人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展與多元化的交易環(huán)境，都說明在香港的債券市場(chǎng)和其他金融活動(dòng)中，人民幣正發(fā)揮著越來(lái)越大的作用。同時(shí)，這也體現(xiàn)了中國(guó)特色的人民幣國(guó)際化路徑，無(wú)疑將有助于增長(zhǎng)人民幣的國(guó)際性。目前，人民幣離岸市場(chǎng)仍然對(duì)一些群體，尤其是金融機(jī)構(gòu)存在約束，而人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展程度也將取決于這些約束的緩解程度。

2. 香港的人民幣跨境結(jié)算。我國(guó)在其資本賬戶自由化進(jìn)程中，可以充分利用香港國(guó)際金融中心。實(shí)際上，在促進(jìn)人民幣國(guó)際化使用方面，香港已經(jīng)做了很多嘗試。2004年，香港開始開展個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)，允許開設(shè)人民幣儲(chǔ)蓄賬戶。此后，一大批措施開始實(shí)施，包括允許人民幣跨境結(jié)算和發(fā)行人民幣債券。

隨著我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的快速發(fā)展，在貿(mào)易結(jié)算中使用人民幣，理所當(dāng)然地成為了人民幣國(guó)際化進(jìn)程的第一步（Eichengreen，2011b）。到2011年3季度，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算額已達(dá)到930億美元。2011年前3季度，人民幣結(jié)算的貿(mào)易額占到中國(guó)全部貿(mào)易額的8%。但是，中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易跨境結(jié)算的基數(shù)很小，而且跨境結(jié)算大部分都是針對(duì)進(jìn)口貿(mào)易，這有利于外國(guó)貿(mào)易者持有人民幣。相比之下，出口貿(mào)易跨境結(jié)算量較小，這表明外國(guó)進(jìn)口商持有的人民幣數(shù)量有限，或者是外國(guó)進(jìn)口商不愿減少人民幣的持有量。這種不均衡的貿(mào)易模式，表明人民幣的升值預(yù)期吸引外國(guó)進(jìn)口商持有人民幣，人民幣跨境結(jié)算成為外國(guó)進(jìn)口商獲得人民幣的渠道之一。人民幣跨境結(jié)算的發(fā)展，標(biāo)志著我國(guó)與世界的貿(mào)易與金融一體化進(jìn)程更進(jìn)了一步。

香港人民幣市場(chǎng)的另一個(gè)重大發(fā)展是人民幣債券的發(fā)行。2007年～2010年，人民幣債券市場(chǎng)的迅速擴(kuò)張。到2010年人民幣債券發(fā)行量達(dá)到60億美元。單單2011年二季度，發(fā)行量猛增至110億美元，高于2010年總發(fā)行量。2011年4季度，人民幣債券發(fā)行量下降，但并不意味著人民幣債券的吸引力下降，只是反映了歐債危機(jī)的繼續(xù)惡化導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)疲軟。

衡量人民幣境外使用重要性的另一個(gè)指標(biāo)是人民幣在銀行同業(yè)清算交易中的使用量。在香港全面開展人民幣業(yè)務(wù)之后，2006年3月6日，香港銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)啟動(dòng)。該市場(chǎng)為客戶提供各種支票結(jié)算、人民幣軋平頭寸、匯款處理、銀行卡支付等服務(wù)。到2010年年中，政府允許香港金融機(jī)構(gòu)開設(shè)人民幣賬戶，那時(shí)香港銀行間同業(yè)清算量基本為0。此后，香港銀行間人民幣清算的數(shù)量和價(jià)值都大幅上升，2010年8月清算的總價(jià)值達(dá)到5 500億美元的高峰，但2011年9月出現(xiàn)下跌。

從上面的論述可知，人民幣離岸市場(chǎng)的各部分均保持了快速擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，這使得人民幣成為了亞洲地區(qū)的貿(mào)易和金融交易的重要貨幣。但是，還有幾點(diǎn)需要注意。首先，香港發(fā)行的人民幣債券規(guī)模還是比較小，仍主要局限于銀行和金融機(jī)構(gòu)；第二，大部分發(fā)行的債券均來(lái)自于我國(guó)大陸；第三，各種報(bào)告顯示，跨境人民幣結(jié)算主要發(fā)生在中國(guó)大陸公司與其香港子公司之間的跨境套利。這些因素意味著人民幣的跨境使用還有很大的潛力。

3. 中國(guó)人民銀行與其他中央銀行的雙邊貨幣互換協(xié)議。中國(guó)人民銀行已經(jīng)與其他銀行達(dá)成了一系列雙邊貨幣互換協(xié)議，以促進(jìn)和擴(kuò)大人民幣在國(guó)際貿(mào)易和金融交易中的使用。最值得注意的是，在2000年5月于泰國(guó)清邁舉行的10+3財(cái)長(zhǎng)會(huì)議上，各方一致通過了關(guān)于建立貨幣互換協(xié)議網(wǎng)絡(luò)的《清邁倡議》。決定擴(kuò)大東盟原有貨幣互換網(wǎng)絡(luò)的資金規(guī)模，并號(hào)召東盟國(guó)家及中、日、韓在自愿的基礎(chǔ)上，根據(jù)共同達(dá)成的基本原則建立雙邊貨幣互換協(xié)議，以便在一國(guó)發(fā)生外匯流動(dòng)性短缺或出現(xiàn)國(guó)際收支問題時(shí)，由其他成員集體提供應(yīng)急外匯資金，以穩(wěn)定地區(qū)金融市場(chǎng)。中國(guó)人民銀行在《清邁倡議》框架下先后與6國(guó)的中央銀行簽署了雙邊貨幣互換協(xié)議。也就是說，如果其他經(jīng)濟(jì)體由于收支失衡或者金融危機(jī)，出現(xiàn)了流動(dòng)性緊縮，像中國(guó)這樣國(guó)家的外匯儲(chǔ)備往往可以作為額外的信用額度。

從2008年以來(lái)，中國(guó)與其他國(guó)家的貨幣互換協(xié)議直接支持了更大范圍的人民幣國(guó)際使用，但這些雙邊協(xié)定的貨幣互換數(shù)量較小，到目前為止還沒有超過2 050億美元。香港金融管理局與中國(guó)人民銀行的雙邊貨幣互換始于2010年10月。中國(guó)人民銀行在其2010年年報(bào)中指出，2010年末，大陸與香港的雙邊互換額達(dá)到200億元，相當(dāng)于約30億美元。此外，應(yīng)一些國(guó)家貨幣管理當(dāng)局的要求，中國(guó)人民銀行還與其他國(guó)家和地區(qū)進(jìn)行了300億元的貨幣互換。這表明，只有100億元，約15億美元的貨幣互換發(fā)生在香港之外。顯然，中國(guó)人民銀行正在做出積極的努力，使其他國(guó)家中央銀行熟悉人民幣計(jì)價(jià)的金融工具。

另外一個(gè)值得注意的是，盡管還沒有實(shí)現(xiàn)完全的可兌換，人民幣已經(jīng)在某些央行的國(guó)際儲(chǔ)備中開始發(fā)揮作用。從2011年下半年開始，馬來(lái)西亞和尼日利亞率先將人民幣納入其國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)中。2011年9月5日尼日利亞發(fā)表聲明，該國(guó)通過把人民幣納入美元、歐元、英鎊為主的國(guó)際儲(chǔ)備組合，實(shí)現(xiàn)了該國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的多樣化。此外，根據(jù)智利2011年9月發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，在智利中央銀行內(nèi)部管理投資組合中，現(xiàn)有0.3%的資產(chǎn)以人民幣計(jì)價(jià)。

其他國(guó)家的官方聲明表明，其他央行正在考慮增加人民幣資產(chǎn)。有趣的是，在人民幣沒有實(shí)現(xiàn)完全可兌換的前提下，這些國(guó)家持有的人民幣資產(chǎn)并不能算作IMF定義的國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)。但這些國(guó)家并不在意，因?yàn)槌钟腥嗣駧庞?jì)價(jià)資產(chǎn)，相當(dāng)于為其主要儲(chǔ)備貨幣資產(chǎn)提供保險(xiǎn)，降低國(guó)際收支壓力，這也支持了人民幣在國(guó)際市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

2011年12月，中國(guó)與日本簽署一項(xiàng)協(xié)議，以促進(jìn)在雙邊貿(mào)易和投資中使用本國(guó)貨幣。2010年中日的貿(mào)易總額約為3 000億美元，投資流動(dòng)至少有1 000億美元。假設(shè)現(xiàn)在所有的交易都以美元結(jié)算，以后將以中日本國(guó)貨幣結(jié)算，那么從全球?qū)用鎭?lái)看，中日的直接結(jié)算對(duì)以美元為中介的貿(mào)易結(jié)算影響較小。此外，加上人民幣的不可兌換性，中日的貨幣互換協(xié)議在短期內(nèi)對(duì)美元的影響有限。但隨著時(shí)間的推移，影響可能會(huì)加大，尤其是隨著貨幣交易成本的下降和匯率不確定性的下降，兩國(guó)之間的貿(mào)易和資金流動(dòng)會(huì)加大。此外，中國(guó)還授予日本國(guó)際合作銀行發(fā)行人民幣債券的權(quán)力，而日本也表示會(huì)多購(gòu)買中國(guó)政府債券。這些舉動(dòng)的意義要遠(yuǎn)大于發(fā)行數(shù)量，這極大地推動(dòng)了人民幣資本賬戶的開放。

二、 人民幣的崛起對(duì)國(guó)際貨幣體系的影響

本部分主要討論人民幣的崛起對(duì)全球儲(chǔ)備貨幣競(jìng)爭(zhēng)均衡的影響。此外，本部分還討論人民幣國(guó)際化對(duì)全球資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)的影響。

全球金融市場(chǎng)最典型的統(tǒng)計(jì)量之一就是我國(guó)大量的外匯儲(chǔ)備，截止2011年底，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備達(dá)3.2萬(wàn)億美元，約為我國(guó)GDP的50%，并高于我國(guó)的對(duì)外負(fù)債總和。2010年四季度和2011年前兩個(gè)季度，外匯儲(chǔ)備的季度增加量約為2 000億美元，2011年三季度急劇下降到幾乎為0。2011年四季度，由于美元兌歐元轉(zhuǎn)弱的估值效應(yīng)，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備存量稍有下降。等到金融市場(chǎng)趨于平穩(wěn)，或者美國(guó)、歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以后，中國(guó)外匯儲(chǔ)備積累的步伐有望再次回升。

我國(guó)不公布其外匯儲(chǔ)備的貨幣組合，但根據(jù)美國(guó)財(cái)政部國(guó)際資本系統(tǒng)（TIC）的數(shù)據(jù)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的2/3為美元計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品。根據(jù)TIC數(shù)據(jù)，我國(guó)持有的國(guó)庫(kù)券、票據(jù)和債券的比重，從10年前的2%上升到12%。保守估計(jì)，2010年末，我國(guó)持有的國(guó)債和機(jī)構(gòu)債券的總價(jià)值約為1.3萬(wàn)億美元。我國(guó)持有美國(guó)證券的主要形式是長(zhǎng)期國(guó)債，其次是機(jī)構(gòu)債。從多國(guó)的視角來(lái)看，我國(guó)持有美國(guó)證券的絕對(duì)總量最高。一個(gè)顯著的特點(diǎn)是，與其他儲(chǔ)備貨幣經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)投資于美國(guó)股票的數(shù)額較小。

美國(guó)在我國(guó)證券市場(chǎng)的投資組合是完全不同的（不包括外商直接投資），美國(guó)只進(jìn)入我國(guó)股票市場(chǎng)，在證券市場(chǎng)只投資了1 000億美元。美國(guó)對(duì)其他新興經(jīng)濟(jì)體的投資也是同樣的模式。我國(guó)資本賬戶自由化對(duì)美國(guó)的投資數(shù)量和投資組合產(chǎn)生了較大影響，我國(guó)向美國(guó)的資本流動(dòng)形式主要是官方外匯儲(chǔ)備積累，這種流動(dòng)模式會(huì)對(duì)中國(guó)外部資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方產(chǎn)生較大風(fēng)險(xiǎn)。不斷上升的美國(guó)債務(wù)水平可能會(huì)對(duì)美國(guó)的生產(chǎn)率增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。鑒于我國(guó)相對(duì)高的勞動(dòng)生產(chǎn)率，即使我國(guó)生產(chǎn)率增長(zhǎng)放緩，也會(huì)不斷拉大中美兩國(guó)之間的生產(chǎn)率差距，這將導(dǎo)致人民幣對(duì)美元升值，造成外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的損失。

但是我國(guó)為什么要繼續(xù)進(jìn)行外匯儲(chǔ)備積累呢？除了預(yù)防性動(dòng)機(jī)意外，重商主義是更簡(jiǎn)單明了的解釋：增加外匯儲(chǔ)備積累，保持人民幣被低估，獲得出口競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。實(shí)際上，我國(guó)試圖通過資本外流自由化抵消人民幣升值壓力，但是由于金融市場(chǎng)發(fā)展不完善，導(dǎo)致其我國(guó)居民難以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合的多樣化。而且，金融市場(chǎng)發(fā)展不完善也是我國(guó)高儲(chǔ)蓄率的原因之一（Chamon Prasad 2010； Lardy，2011）。隨著我國(guó)資本賬戶的開放，發(fā)達(dá)的金融體系也能夠降低資本流動(dòng)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)的某些政策改變，意味著我國(guó)已經(jīng)開始改變其對(duì)外投資結(jié)構(gòu)，尤其是促進(jìn)資本外流有助于減輕人民幣升值壓力。中國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金中國(guó)投資公司（CIC），和其他大型機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)開始大舉進(jìn)軍高收益領(lǐng)域投資，以期獲得比持有美國(guó)國(guó)債更高的收益。數(shù)據(jù)表明，CIC的投資領(lǐng)域已經(jīng)從政府債券向高收益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。在CIC的資產(chǎn)組合中，股票份額應(yīng)從2009年的36%上升到2010年的48%。2010年，在其多樣化固定收益證券組合中，企業(yè)債券大約占1/3，2009年約為13%。

隨著中國(guó)金融市場(chǎng)越來(lái)越發(fā)達(dá)，私人投資者將逐漸增加其投資組合國(guó)際多樣化，中國(guó)對(duì)外投資模式的變化將會(huì)更加明顯。因此，中國(guó)為人民幣國(guó)際化所做出的政策努力，也會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、資本流入流出模式產(chǎn)生顯著影響。

三、 人民幣能否沖擊美元的國(guó)際地位？

到目前為止，美元仍是全球主導(dǎo)儲(chǔ)備貨幣，但歐元的上升使美元地位受到威脅。，2000年～2003年，歐元在全球外匯儲(chǔ)備中的份額從18%上升到25%，而美元的份額持續(xù)下降。但是，2010年開始，美元在全球外匯儲(chǔ)備中所占的份額趨于穩(wěn)定，保持在63%左右。然而，我們必須要謹(jǐn)慎對(duì)待這些數(shù)據(jù)，因?yàn)槿蛲鈪R儲(chǔ)備沒有完全分配，這主要是因?yàn)槲覈?guó)和印度并沒有向IMF報(bào)告其外匯儲(chǔ)備的貨幣結(jié)構(gòu)，但外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)應(yīng)該與已分配的全球外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)相似。除此之外，非美國(guó)銀行跨境外債頭寸的美元份額，也鞏固了美元在全球金融體系中的主導(dǎo)地位。

但是，考慮到美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，未來(lái)美元的主導(dǎo)地位堪憂。雖然美聯(lián)儲(chǔ)在對(duì)抗通貨膨脹上具有強(qiáng)大的全球信用，但是美國(guó)公共債務(wù)的上升存在更大的隱患。數(shù)據(jù)表明，美國(guó)總公共政府債務(wù)占GDP的90%。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，到2016年將占GDP的110%，達(dá)到21萬(wàn)億美元，這是全球經(jīng)濟(jì)的最大隱患。有趣的是，考慮到日本與歐洲經(jīng)濟(jì)的脆弱性，以及新型經(jīng)濟(jì)體對(duì)“安全”資產(chǎn)的強(qiáng)大需求，美國(guó)政府債務(wù)的上升反而鞏固了美元的主導(dǎo)地位，并且我國(guó)與美國(guó)在安全資產(chǎn)與流動(dòng)性資產(chǎn)方面仍然存在差距。美國(guó)金融市場(chǎng)的深度、廣度和流動(dòng)性為美元提供了解除威脅的強(qiáng)大緩沖。對(duì)中國(guó)來(lái)說，與其通過發(fā)行債券趕超美國(guó)，不如發(fā)展金融市場(chǎng)，提供更多的高質(zhì)量人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)。因此，當(dāng)前人民幣的國(guó)際表現(xiàn)不足以撼動(dòng)美元的霸主地位。

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作者簡(jiǎn)介：韓軍偉，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生。

收稿日期：2012-10-26。