后股權(quán)分置時(shí)代定向增發(fā)折價(jià)實(shí)證分析

摘要：文章通過(guò)多元回歸分析方法，以2007至2009年定向增發(fā)的上市公司為樣本，選取分析了股權(quán)分置改革后我國(guó)上市公司的定向增發(fā)折價(jià)及其影響因素，實(shí)證結(jié)論顯示：當(dāng)企業(yè)僅面向第一大股東增發(fā)且支付方式采用現(xiàn)金時(shí)，采用現(xiàn)金支付方式會(huì)增強(qiáng)僅面向第一大股東定向增發(fā)對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的正效應(yīng)。當(dāng)定向增發(fā)僅面向第一大股東時(shí)，在定向增發(fā)過(guò)程中第一大股東增持比例越大時(shí)，會(huì)增強(qiáng)僅面向第一大股東定向增發(fā)對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的正效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：后股權(quán)分置；定向增發(fā)；折價(jià)

一、 引言

股權(quán)分置改革后，上市公司并購(gòu)活動(dòng)依賴(lài)的制度基礎(chǔ)和市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了巨大的變化，并購(gòu)活動(dòng)特征也隨之發(fā)生一系列重要變化。前文研究中我們發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革后并購(gòu)活動(dòng)的關(guān)聯(lián)屬性、并購(gòu)公司第一大股東持股比例與侵占中小股東利益之間均未發(fā)現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系，一方面說(shuō)明股權(quán)分置改革使得大股東利用關(guān)聯(lián)并購(gòu)“掏空”上市公司的行為受到了抑制，另一方面，也可能是利益輸送動(dòng)機(jī)和行為更加隱蔽，如前文提及的關(guān)聯(lián)方用創(chuàng)新并購(gòu)手段（定向增發(fā)）進(jìn)行利益輸送的案例。因此，本文在理論分析基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對(duì)股權(quán)分置改革后定向增發(fā)行為進(jìn)行具體研究和分析。

二、 理論分析與研究假設(shè)

我國(guó)A股市場(chǎng)上第一例定向增發(fā)是1998年的巴士股份①，之后進(jìn)行定向增發(fā)的公司很少。2006年5月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，并在辦法中將定向增發(fā)正式明確為上市公司再融資的選擇手段之一，之后定向增發(fā)開(kāi)始在國(guó)內(nèi)被上市公司廣泛采用；隨著股票逐漸全流通，屬于非公開(kāi)發(fā)行方式之一的定向增發(fā)，成為了并購(gòu)重組方式的主流選擇之一。2007年～2009年，分別有135家、102家和111家上市公司成功進(jìn)行了定向增發(fā)，分別占當(dāng)年上市公司總數(shù)的10.6%、7.6%和7.7%。

定向增發(fā)之所以受到投資者、證券監(jiān)管部門(mén)和上市公司青睞，原因包括以下幾項(xiàng)：一是監(jiān)管要求相對(duì)較低，主要表現(xiàn)為監(jiān)管部門(mén)要求的審核程序相對(duì)簡(jiǎn)單，對(duì)信息披露要求、發(fā)行成本和發(fā)行人資格要求相對(duì)較低②；二是為大股東支持上市公司提供手段，主要表現(xiàn)為大股東通過(guò)定向增發(fā)將質(zhì)優(yōu)資產(chǎn)注入上市公司，有助于增強(qiáng)上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)盈利能力，同時(shí)減少重新投資時(shí)間；三是大股東通過(guò)定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)整體上市時(shí)，有利于減少未來(lái)的關(guān)聯(lián)交易增強(qiáng)上市公司獨(dú)立性；四是根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，定向增發(fā)完成3年后大股東持有的股權(quán)方可流通，這也有助于督促大股東在定向增發(fā)中向上市公司注入資產(chǎn)時(shí)需要謹(jǐn)慎考慮對(duì)上市公司持續(xù)盈利能力的影響等。

但另一方面，從本質(zhì)上說(shuō)，大股東通過(guò)定向增發(fā)將資產(chǎn)注入上市公司行為，本身就是一次較大規(guī)模的關(guān)聯(lián)方之間的關(guān)聯(lián)交易。在我國(guó)目前“一股獨(dú)大”特征仍較普遍背景下，大股東能夠有效控制定向增發(fā)價(jià)格（折價(jià)）的制定和增發(fā)時(shí)機(jī)的選擇，沈藝峰等（2004）研究指出在投資者保護(hù)環(huán)境較差、股權(quán)仍較集中的情形下，定向增發(fā)仍可能成為股權(quán)分置改革后控股股東侵占其他股東利益的新方式。其中最常見(jiàn)的利益侵害手段是定向增發(fā)折價(jià)，由于控股股東或關(guān)聯(lián)方較其他投資者更有可能左右增發(fā)價(jià)格，定向增發(fā)時(shí)如果此類(lèi)關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)的增發(fā)股份份額越多，其通過(guò)壓低發(fā)行價(jià)格以獲取私益的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。因此，本文假設(shè)如下：

H1：股權(quán)分置改革后，定向增發(fā)的折價(jià)水平與是否向大股東定向增發(fā)顯著正相關(guān)；

H2： 股權(quán)分置改革后，定向增發(fā)的折價(jià)水平與大股東財(cái)富轉(zhuǎn)移程度（定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)比例和增發(fā)前持股比例之差）顯著正相關(guān)。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇。

（1）樣本期。2007年～2009年上市公司定向增發(fā)樣本。

（2）數(shù)據(jù)來(lái)源。CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)上市公司公告。

（3）樣本選擇。①剔除金融行業(yè)的定向增發(fā)樣本。②剔除ST類(lèi)公司定向增發(fā)樣本；剔除事件期被ST或ST*公司定向增發(fā)樣本。③剔除定向增發(fā)宣告期間有重大事件（指在此期間無(wú)股東大會(huì)、董事會(huì)公告，也無(wú)年報(bào)的披露、分紅方案的披露、長(zhǎng)期停牌等/收購(gòu)兼并、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債、公開(kāi)增發(fā)新股等）發(fā)生樣本。④剔除定向增發(fā)兩次以上（含兩次）樣本。⑤剔除公告中披露不清的樣本。⑥剔除無(wú)法獲得公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或金融交易數(shù)據(jù)樣本，剔除個(gè)別極端值樣本。

部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自CSMAR，部分從公司發(fā)布的“非公開(kāi)發(fā)行股票情況及上市公告書(shū)”中獲取。根據(jù)上述篩選標(biāo)準(zhǔn)，共獲得2007年～2009年上市公司定向增發(fā)樣本共165個(gè)。

2. 變量選擇與測(cè)量。

本節(jié)研究的被解釋變量是定向增發(fā)折價(jià)（Discount），指定向增發(fā)價(jià)格相對(duì)于公告日前一日收盤(pán)價(jià)的折扣，等于（公告日前一日收盤(pán)價(jià)Pb-增發(fā)價(jià)格Pa）/公告日前一日收盤(pán)價(jià)Pb。公告日為上市公司定向增發(fā)上市公告發(fā)表日。

解釋變量包括：是否僅面向大股東增發(fā)（SH1），該變量為虛擬變量，定向增發(fā)僅面向大股東時(shí)為1，否則為0；是否面向大股東和其他投資者增發(fā)SH2，該變量為虛擬變量，對(duì)象為大股東和其他投資者時(shí)為1，否則為0；是否僅面向其他投資者增發(fā)SH3，該變量為虛擬變量，對(duì)象為其他投資者時(shí)為1，否則為0；財(cái)富轉(zhuǎn)移程度Transf1，指僅向第一大股東定向增發(fā)時(shí)，第一大股東在定向增發(fā)中的認(rèn)購(gòu)占比減去第一大股東在上市公司定向增發(fā)前的持股占比，該變量用來(lái)衡量定向增發(fā)導(dǎo)致的財(cái)富（過(guò)度折價(jià)）向大股東轉(zhuǎn)移程度；財(cái)富轉(zhuǎn)移程度Transf2，該變量為虛擬變量，指定向增發(fā)只面向第一大股東時(shí)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)發(fā)行股份比例減去第一大股東定向增發(fā)前持股比例大于等于0時(shí)為1，否則為0。

此處的財(cái)富轉(zhuǎn)移程度（Transf），系參考張鳴、郭思永（2009）做法，將變量定義為，第一大股東在定向增發(fā)中的認(rèn)購(gòu)占比減去第一大股東在上市公司定向增發(fā)前的持股占比。該變量的經(jīng)濟(jì)含義為，定向增發(fā)折價(jià)發(fā)行時(shí)，如果增發(fā)產(chǎn)生了1元過(guò)度折價(jià)（也就是定向增發(fā)活動(dòng)從上市公司原有股東轉(zhuǎn)移出了1元的財(cái)富），此時(shí)大股東以新股東身份從中獲得β元，以原有股東身份損失了α元，即可計(jì)算出大股東通過(guò)該次定向增發(fā)獲得的直接收益額為（β-α）。

本節(jié)研究還控制了其他變量，包括：定向增發(fā)支付方式（Cash）、增發(fā)規(guī)模（Scale）、并購(gòu)前業(yè)績(jī)（Roe）、托賓Q（Tobinq）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）。

本節(jié)研究變量的具體定義，請(qǐng)見(jiàn)表1。

3. 研究模型。

首先，對(duì)最終篩選出的定向增發(fā)樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，其次對(duì)定向增發(fā)折價(jià)進(jìn)行參數(shù)檢驗(yàn)中的單一樣本均值T檢驗(yàn)和非參數(shù)檢驗(yàn)中的威爾克森（Wilcoxon）秩檢驗(yàn)，最后構(gòu)建定向增發(fā)折價(jià)影響因素的多元回歸分析模型進(jìn)行回歸分析。

其中，對(duì)屬于面向大股東定向增發(fā)的定向增發(fā)樣本，進(jìn)一步分別做了僅面向第一大股東定向增發(fā)與是否進(jìn)行現(xiàn)金支付、財(cái)富向大股東轉(zhuǎn)移程度的交乘項(xiàng)回歸，檢驗(yàn)當(dāng)僅面向第一大股東定向增發(fā)時(shí)，采用不同支付方式和不同財(cái)富轉(zhuǎn)移程度對(duì)定定向增發(fā)折價(jià)的影響。

為研究定向增發(fā)增價(jià)的影響因素，本文構(gòu)建了以下多元回歸分析模型：

Discount=β0+β1 *SH1+β2*SH2+β3* Scale+β4*Roe+β5*Tobinq+β6*Size+β7*Lev +ε

為進(jìn)一步研究當(dāng)定向增發(fā)是向第一大股東定向增發(fā)時(shí)，增發(fā)支付方式和財(cái)富轉(zhuǎn)移程度對(duì)向第一大股東定向增發(fā)的交互效應(yīng)，本文構(gòu)建了以下模型：

Discount=β0+β1 *SH1+β2*SH1*Cash+β3*SH1* Transf1+β4*SH2+β5* Scale+β6*Roe+β7*Tobinq+β8*Size+β9*Lev+ε

Discount=β0+β1 *SH1+β2*SH1* Cash +β3*SH1* Transf2+β4*SH2+β5* Scale+β6*Roe+β7*Tobinq+β8*Size+β9*Lev+ε

其中，Discount代表定向增發(fā)折價(jià)，其他變量的具體定義請(qǐng)見(jiàn)表1。

四、 實(shí)證結(jié)果

1. 定向增發(fā)折價(jià)研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

如表2所示，股權(quán)分置改革后，定向增發(fā)折價(jià)均值為正；僅面向大股東一方定向增發(fā)的樣本占比相對(duì)不大，同時(shí)向大股東和其他投資者定向增發(fā)的樣本接近占半；定向增發(fā)時(shí)現(xiàn)金支付方式和非現(xiàn)金支付方式樣本量各占一半，較為平均；在僅向大股東定向增發(fā)的樣本中，大股東的平均增持比例較高，即平均財(cái)富轉(zhuǎn)移程度較高。

2. 定向增發(fā)折價(jià)及其差異性檢驗(yàn)。

T檢驗(yàn)與Wilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn)的結(jié)果進(jìn)一步表明，公司定向增發(fā)折價(jià)均值顯著為正，均值為29%。

3. 定向增發(fā)折價(jià)影響因素的多元回歸結(jié)果。

實(shí)證結(jié)果顯示：是否僅面向第一大股東定向增發(fā)與定向增發(fā)折價(jià)之間，存在顯著正相關(guān)。當(dāng)僅面向第一大股東定向增發(fā)，且在支付方式上采用現(xiàn)金時(shí)，采用現(xiàn)金支付方式會(huì)增強(qiáng)僅面向第一大股東定向增發(fā)對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的正效應(yīng)。當(dāng)定向增發(fā)僅面向第一大股東，且第一大股東增持比例在定向增發(fā)過(guò)程中越大時(shí)，會(huì)增強(qiáng)僅面向第一大股東定向增發(fā)對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的正效應(yīng)，該結(jié)果支持了假設(shè)H1、H2，意味著股權(quán)分置改革后，大股東可能把定向增發(fā)作為新的手段，來(lái)侵占中小股東利益。

五、 結(jié)論與啟示

本研究使用了多元回歸法進(jìn)行研究，分析了股權(quán)分置改革后我國(guó)上市公司的定向增發(fā)折價(jià)及其影響因素，揭示了定向增發(fā)折價(jià)受到是否向第一大股東增發(fā)及在定向增發(fā)過(guò)程中第一大股東增持比例的顯著影響。主要研究結(jié)論如下：定向增發(fā)折價(jià)在股權(quán)分置改革后顯著為正，均值為29%。進(jìn)一步研究定向增發(fā)折價(jià)影響因素的結(jié)論顯示：是否僅面向第一大股東進(jìn)行增發(fā)與定向增發(fā)折價(jià)顯著正相關(guān)。當(dāng)僅面向第一大股東增發(fā)且支付方式采用現(xiàn)金時(shí)，采用現(xiàn)金支付方式會(huì)增強(qiáng)僅面向第一大股東定向增發(fā)對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的正效應(yīng)。當(dāng)定向增發(fā)僅面向第一大股東時(shí)，在定向增發(fā)過(guò)程中第一大股東增持比例越大時(shí)，會(huì)增強(qiáng)僅面向第一大股東定向增發(fā)對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的正效應(yīng)。意味著股權(quán)分置改革后，大股東確實(shí)可能利用定向增發(fā)這個(gè)新方式侵占中小股東利益。

本研究的結(jié)論對(duì)上市公司治理機(jī)制的完善有著很好的實(shí)踐指導(dǎo)意義。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)要求上市公司逐步建立健全公司治理機(jī)制。包括：保護(hù)中小股東及社會(huì)公眾股股東的表決權(quán)，建設(shè)有效的表決機(jī)制；針對(duì)并購(gòu)交易中存在的決策錯(cuò)誤和動(dòng)機(jī)不純潔，在機(jī)制上規(guī)范決策和審批流程；要求上市公司完善獨(dú)立董事制度，加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)監(jiān)督作用，包括建立獨(dú)董和監(jiān)事人員選拔機(jī)制，明確職能權(quán)利和瀆職懲戒措施，并要求從制度上保障其信息渠道暢通，為其做出獨(dú)立、客觀、公正、準(zhǔn)確的判斷創(chuàng)造條件；督促指導(dǎo)上市公司完善經(jīng)營(yíng)層的約束與激勵(lì)機(jī)制，著力推動(dòng)長(zhǎng)期性的激勵(lì)方式，以防止為短期目的進(jìn)行的并購(gòu)行為，把公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)和經(jīng)營(yíng)層的個(gè)人利益有機(jī)結(jié)合起來(lái)。作為重要的外部公司治理力量，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮著越來(lái)越大的作用。機(jī)構(gòu)投資者成為股東時(shí)，就有動(dòng)機(jī)去關(guān)注公司價(jià)值增長(zhǎng)，有動(dòng)機(jī)以股東身份去規(guī)范上市公司行為，包括并購(gòu)重組行為。我國(guó)證券市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的力量越來(lái)越不可忽視，但同時(shí)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者在機(jī)構(gòu)和基金規(guī)模方面較國(guó)外仍都偏小，持股比例低，多數(shù)對(duì)公司控制權(quán)無(wú)法構(gòu)成影響。因此，政府和監(jiān)管方一方面應(yīng)從觀念上鼓勵(lì)和支持各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者（包括保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金、社?；稹⒋笮推髽I(yè)、海外投資者等）參與并購(gòu)，另一方面，應(yīng)同時(shí)出臺(tái)相關(guān)激勵(lì)政策和規(guī)范措施，規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)營(yíng)行為，提升其參與的積極性和主動(dòng)性，使其以真正價(jià)值投資者身份，成為不可忽視的對(duì)控股股東侵占行為的有效監(jiān)督和約束力量。

注釋?zhuān)?/p>

①1998年巴士股份通過(guò)吸收合并，以折價(jià)4.5元向上海公交控股有限公司定向增發(fā)5 000萬(wàn)股國(guó)有法人股以換取母公司持有的兩家公交公司。

②根據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（第30號(hào)令）、《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（證監(jiān)發(fā)行字[2007]302號(hào)）、《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第25號(hào)———上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案和發(fā)行情況報(bào)告書(shū)》（證監(jiān)發(fā)行字[2007]303號(hào)），定向增發(fā)所要求上報(bào)的審核材料和對(duì)外信息披露資料均要低于公開(kāi)發(fā)行；同時(shí)，證監(jiān)會(huì)2006年第31號(hào)令《發(fā)行審核委員會(huì)辦法》規(guī)定，定向增發(fā)適合特別程序，相較于公開(kāi)發(fā)行的普通程序?qū)徍艘笠驳汀?/p>

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基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金“風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO折價(jià)、擇機(jī)與后管理問(wèn)題研究” （項(xiàng)目號(hào)：71172052）支持。

作者簡(jiǎn)介：沈維濤，廈門(mén)大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；黃育明，廈門(mén)大學(xué)管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2012-10-28。