后“10號文”時代，內(nèi)地企業(yè)在香港上市的模式選擇

香港作為亞太地區(qū)的國際金融中心，在吸引國際資本方面優(yōu)勢明顯，其成熟的市場運行環(huán)境，完善的投資銀行服務(wù)，及健全的法律法規(guī)和市場監(jiān)管體制對于內(nèi)地企業(yè)均有著極大的吸引力。香港，目前已成為內(nèi)地企業(yè)境外上市的首選地。

自1993年青島啤酒作為第一家大陸企業(yè)在香港上市的H股公司起至2012年6月底止，在香港聯(lián)交所上市的各類來自內(nèi)地的公司達(dá)500余家，這些企業(yè)在香港上市的模式不外乎兩種，一種是直接發(fā)行H股上市，另一種則是間接上市的紅籌模式。

直接發(fā)行H股上市模式，路徑安全且相對簡單，其優(yōu)點是可直接進(jìn)入境外資本市場，節(jié)省信息傳遞成本，企業(yè)也可獲得大量的外匯資金和較高的國際知名度。但直接H股上市較高的財務(wù)門檻要求也將眾多民營企業(yè)尤其是高新技術(shù)類、互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)排除在H股上市大門之外。由此可見，直接發(fā)行H股上市模式主要適用于大型國有企業(yè)。如早期的上海石化、青島啤酒、中國石油、中國石化、中國聯(lián)通、中國移動以及近期的四大國有商業(yè)銀行等均無一例外地采用了此種模式。

而“紅籌模式”的間接上市則因為規(guī)避國內(nèi)審批標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求，操作周期短，靈活性強，因此成為了眾多中小企業(yè)海外上市的首選模式。遺憾的是，由商務(wù)部、證監(jiān)會、外管局等六部門聯(lián)合發(fā)布并于2006年9月8日起實施的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（以下簡稱“10號文”）的出臺使得原本風(fēng)靡一時的“紅籌模式”幾乎走向末路。在此種背景下，內(nèi)地企業(yè)去香港上市是否還可開辟一種全新的模式，既可以避開海外IP0的高財務(wù)門檻，又能規(guī)避“10號文”的監(jiān)管呢？本文將通過對VIE上市模式的分析回答以上疑問。

一、直接上市模式及限制

在所有海外上市模式中，最為簡單的方式無疑為直接上市模式，即擬在境外上市的中國公司以其自身作為上市主體在境外上市。在香港直接IPO上市，具有代表性的是中國銀行、工商銀行等。

內(nèi)地企業(yè)在香港發(fā)行H股上市，應(yīng)當(dāng)按照中國證監(jiān)會的要求提出書面申請并附有關(guān)材料，報經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)。證監(jiān)會對H股主板上市的主要條件為：（1）符合我國有關(guān)境外上市的法律、法規(guī)和規(guī)則。（2）籌資用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策、利用外資政策及國家有關(guān)固定資產(chǎn)投資立項的規(guī)定。（3）凈資產(chǎn)不少于4億元，過去一年稅后利潤不少于6000萬元，并有增長潛力，按合理預(yù)期市盈率計算，籌資額不少于5000萬美元。（4）具有規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)及較為完善的內(nèi)部管理制度，有較穩(wěn)定的高級管理層及較高的管理水平。（5）上市后分紅派息有可靠的外匯來源，符合國家外匯管理的有關(guān)規(guī)定。

從以上條件不難看出，除了大型的國有企業(yè)外，幾乎很少企業(yè)能夠直接到香港IPO上市。對于民營企業(yè)而言，通過此模式上市更顯得可望而不可即。

二、傳統(tǒng)紅籌模式及限制

當(dāng)企業(yè)確實需要進(jìn)行境外上市而又無法滿足國內(nèi)對企業(yè)境外直接上市的要求時，企業(yè)往往會通過傳統(tǒng)的“紅籌模式”進(jìn)行上市。即中國企業(yè)的股東在境外另設(shè)一家新的特殊目的公司（SPA），并由新設(shè)的境外特殊目的公司反向收購國內(nèi)公司，最終由境外公司作為主體進(jìn)行境外上市，從而達(dá)到融資目的，但公司的主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)仍然在中國境內(nèi)。

在早前法律監(jiān)較為寬松的環(huán)境下，此模式既可以規(guī)避嚴(yán)苛的上市要求，還能夠加快上市的速度，因此，該模式曾一度被眾多國內(nèi)中小民營企業(yè)作為海外上市的首選。

但遺憾的是，2006年9月8日，商務(wù)部、證監(jiān)會、外管局等6部門聯(lián)合發(fā)布了“10號文”（《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》）。根據(jù)“10號文”第11條規(guī)定：“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)的境內(nèi)公司，應(yīng)報商務(wù)部審批”；同時“當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求”。

此外，境外上市還需經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)。按照其中第45條的規(guī)定，設(shè)立特殊目的公司經(jīng)商務(wù)部初審?fù)夂?，境?nèi)公司憑商務(wù)部批復(fù)函向證監(jiān)會報送申請上市的文件。證監(jiān)會于20個工作日內(nèi)決定是否核準(zhǔn)。

更為麻煩的是，“10號文”規(guī)定的程序繁瑣，時間限制嚴(yán)格。特殊目的公司的設(shè)立經(jīng)商務(wù)部審批后，第一次頒發(fā)的批準(zhǔn)證書上有商務(wù)部加注的“境外特殊目的公司持股，自營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起1年內(nèi)有效”字樣。企業(yè)據(jù)此申請到的營業(yè)執(zhí)照和外匯登記證也是加注“自頒發(fā)之日起14個月內(nèi)有效”字樣。同時，“10號文”第49條規(guī)定，“自營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起1年內(nèi)，如果境內(nèi)公司不能取得無加注批準(zhǔn)證書，則加注的批準(zhǔn)證書自動失效”。也就是說，特殊目的公司必須在1年之內(nèi)實現(xiàn)境外上市，如果1年之內(nèi)不能上市，商務(wù)部的批準(zhǔn)自動失效，境內(nèi)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)需要恢復(fù)至并購前的狀態(tài)。

通過以上分析不難看出，“10號文”的嚴(yán)格限制使得在此之前未完成紅籌架構(gòu)搭建的公司境外上市路徑基本被封鎖。據(jù)說，自“10號文”出臺至今，還沒有一家境內(nèi)企業(yè)適用“10號文”在商務(wù)部批準(zhǔn)的紅籌架構(gòu)下完成了境外上市融資。

三、VIE上市模式

（一）VIE的結(jié)構(gòu)

通過上文分析得出，若再通過傳統(tǒng)的“紅籌模式”進(jìn)行境外上市，儼然不再能滿足企業(yè)規(guī)避審批程序的出發(fā)點，境外上市時間也無疑會被拉長。此外，在境外公司上市后，仍然要面對多重國內(nèi)監(jiān)管，企業(yè)的自由度也大幅縮水。

在此情形下，VIE模式成為了境內(nèi)企業(yè)境外上市的新寵。VIE（Variable Interest Entities，直譯為“可變利益實體”），在中國境內(nèi)被稱為“協(xié)議控制”，該模式在新浪網(wǎng)境外紅籌上市時首開先河（又被稱為“新浪模式”），后被廣泛用于互聯(lián)網(wǎng)、出版等“外資禁入”行業(yè)，由于其不涉及對境內(nèi)權(quán)益的收購，在“10號文”生效的背景下，這種紅籌模式逐漸被其他“非外資禁入”行業(yè)的企業(yè)所采用，以此來規(guī)避關(guān)聯(lián)并購審批。

VIE模式具體指國內(nèi)公司的股東在境外設(shè)立新的特殊目的公司，由該特殊目的公司在中國境內(nèi)設(shè)立一家外商獨資企業(yè)，由外商獨資企業(yè)與國內(nèi)企業(yè)通過協(xié)議約定，達(dá)到由外商獨資企業(yè)控制國內(nèi)企業(yè)的目的。同時，境外設(shè)立的特殊目的公司則可以通過外商獨資企業(yè)控制中國的境內(nèi)企業(yè)，并以特殊目的公司作為上市的主體，達(dá)到在海外上市融資的最終目的。具體結(jié)構(gòu)示意圖如下：

（二）VIE的優(yōu)勢

通過VIE模式進(jìn)行上市，由于中國境內(nèi)實際經(jīng)營的公司只是與外商獨資企業(yè)建立了協(xié)議關(guān)系，其本身的股權(quán)性質(zhì)并未發(fā)生任何變化，因此不會造成國內(nèi)公司性質(zhì)的改變。由此將帶來以下優(yōu)勢：

1 降低上市門檻，減少審批程序，縮短上市時間；

2 可避免政府對相關(guān)行業(yè)的外商投資準(zhǔn)入限制；

3 可解決境內(nèi)企業(yè)上市境外上市的返程投資問題；

4 對于特殊行業(yè)內(nèi)的境內(nèi)公司，仍可以享受相關(guān)國家優(yōu)惠稅收政策；

5 更符合國際風(fēng)投、私募基金對于投資中優(yōu)先股的要求。

（三）VIE所需協(xié)議

VIE模式的核心為協(xié)議，因此協(xié)議在該模式中起到了極為重要的作用。一般涉及的協(xié)議主要有：

1 外商獨資企業(yè)與境內(nèi)企業(yè)簽署管理及顧問服務(wù)協(xié)議，主要指境內(nèi)企業(yè)聘請外商獨資企業(yè)為獨家商業(yè)服務(wù)機構(gòu)，服務(wù)內(nèi)容由雙方約定，為此，境內(nèi)企業(yè)向外商獨資企業(yè)支付等同于年度凈利潤金額的顧問費用，以實現(xiàn)將境內(nèi)企業(yè)的收益變相轉(zhuǎn)移至特殊目的公司體系內(nèi)；

2 外商獨資企業(yè)、境內(nèi)企業(yè)及境內(nèi)企業(yè)實際控制人簽署借款合同，由外商獨資企業(yè)向境內(nèi)企業(yè)提供資金，保證境內(nèi)企業(yè)的發(fā)展和生產(chǎn)經(jīng)營的需要；

3 外商獨資企業(yè)、境內(nèi)企業(yè)及境內(nèi)企業(yè)實際控制人簽署股權(quán)質(zhì)押協(xié)議，主要指境內(nèi)企業(yè)實際控制人將其所持有的境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)全部質(zhì)押給外商獨資企業(yè)，若境內(nèi)企業(yè)不向外商獨資企業(yè)支付顧問費用，外商獨資企業(yè)有權(quán)出售已質(zhì)押的股權(quán)；

4 外商獨資企業(yè)、境內(nèi)企業(yè)及境內(nèi)企業(yè)實際控制人簽署業(yè)務(wù)經(jīng)營協(xié)議，主要是指由外商獨資企業(yè)全權(quán)代為行使境內(nèi)企業(yè)的股東權(quán)利，獲得境內(nèi)企業(yè)的董事會及業(yè)務(wù)控制權(quán)；

5 外商獨資企業(yè)、境內(nèi)企業(yè)的股東簽署附條件的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定在中國境內(nèi)法律允許的條件下，境內(nèi)企業(yè)的股東將其全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給外商獨資企業(yè)，以實現(xiàn)外商獨資企業(yè)對境內(nèi)企業(yè)的實質(zhì)控制；

6 外商獨資企業(yè)與境內(nèi)企業(yè)及其管理方簽署商標(biāo)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以控制及獲得境內(nèi)企業(yè)的相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)。

（四）VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險

2011年9月1日商務(wù)部又頒布了《商務(wù)部實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》（以下簡稱《暫行規(guī)定》），《暫行規(guī)定》第九條明確規(guī)定：“對于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)，應(yīng)從交易的實質(zhì)內(nèi)容和實際影響來判斷并購交易是否屬于并購安全審查的范圍；外國投資者不得以任何方式實質(zhì)規(guī)避并購安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協(xié)議控制、境外交易等方式。”明確將“協(xié)議控制”方式納入并購安全審查的范圍。雖然暫行規(guī)定并非特別規(guī)范“協(xié)議控制”模式，但其核心仍是規(guī)范安全審查。從理論上講，并不是所有的“協(xié)議控制”結(jié)構(gòu)都需要進(jìn)行安全審查，只是屬于《國務(wù)院辦公廳關(guān)于建立外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的通知》（以下簡稱“6號文”）第三條規(guī)定的并購安全審查范圍內(nèi)的“協(xié)議控制”才需要上報商務(wù)部。然而，由于“6號文”規(guī)定的安全審查范圍過于籠統(tǒng)，哪些行業(yè)屬于這個范圍，目前還并不是特別明確，因而搭建的“VIE”構(gòu)架是否觸及這個安全審查目前還有待觀察。同時，“VIE”模式在結(jié)匯、稅收和財務(wù)處理上都存在一定的困難。

盡管如此，筆者認(rèn)為，在中國大陸法律未能完全解決以下問題的情形下，需做到以下幾點：1.降低海外直接IPO的財務(wù)門檻；2.逐步放開外資在華投資的產(chǎn)業(yè)限制；3.將離岸公司帶回中國大陸。