萬(wàn)達(dá)的“出海”法則

6月5日，正值俄羅斯總統(tǒng)普京訪華期間，王健林在北京簽署了一份在俄羅斯投資高達(dá)25億至30億美元的意向協(xié)議書。萬(wàn)達(dá)集團(tuán)將聯(lián)合中國(guó)泛?？毓杉瘓F(tuán)(以下簡(jiǎn)稱“泛?！?計(jì)劃在莫斯科、圣彼得堡、北高加素或俄羅斯其他地區(qū)建設(shè)大型文化、旅游和商業(yè)的綜合設(shè)施，目前該投資意向書已上報(bào)國(guó)家發(fā)改委和外交部。但這并不是萬(wàn)達(dá)集團(tuán)走出國(guó)門的第一筆巨額投資。早在5月21日，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)宣布將斥資31億美元，(并購(gòu)交易總額26億美元，之后還將投入5億美元運(yùn)營(yíng)資金)海外并購(gòu)負(fù)債已近21億美元的全球第二大院線集團(tuán)美國(guó)AMC。

在樓市低迷、負(fù)債高企的情況下，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)緣何還要砸出50億美元重金豪賭國(guó)際市場(chǎng)?并購(gòu)AMC的商業(yè)價(jià)值何在?巨額海外投資的資金來(lái)自何處?如此逆勢(shì)擴(kuò)張是否會(huì)成為其資金鏈的不能承受之重?

50億美元豪賭國(guó)際市場(chǎng)

5月25日，AMC發(fā)布的年報(bào)顯示，截至2012年3月29日，在過(guò)去一個(gè)財(cái)年中，公司營(yíng)業(yè)收入總計(jì)約26億美元，凈利潤(rùn)虧損約8200萬(wàn)美元。資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，在約36.38億美元的總資產(chǎn)中，歸屬為股東權(quán)益的凈資產(chǎn)僅1.54億美元，負(fù)債為34.84億美元，資產(chǎn)負(fù)債率為95.7％。其中，企業(yè)借款約21億美元，其他長(zhǎng)期負(fù)債超過(guò)4億美元。

王健林在并購(gòu)AMC簽約儀式上表示，財(cái)務(wù)成本過(guò)高導(dǎo)致AMC公司虧損，收購(gòu)后將著力降低其負(fù)債率，并保證管理層的穩(wěn)定?！安①?gòu)后，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)將投入不超過(guò)5億美元作為運(yùn)營(yíng)資金，用于幫助AMC提升旗下影城硬件水平及運(yùn)營(yíng)能力，將大大增強(qiáng)AMC的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力?！彼诤灱s儀式上承諾。

對(duì)于外界關(guān)于溢價(jià)收購(gòu)的問(wèn)題，王健林在接受媒體采訪時(shí)稱，“AMC不是上市公司，何來(lái)溢價(jià)之說(shuō)?”他同時(shí)透露，此次并購(gòu)有相當(dāng)大折扣，根本不存在溢價(jià)收購(gòu)的問(wèn)題，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)實(shí)際只需要支付21億美元左右。據(jù)了解，關(guān)于萬(wàn)達(dá)集團(tuán)收購(gòu)AMC的計(jì)劃，目前正在等待中美兩國(guó)政府部門批準(zhǔn)。

“除AMC外，我們還在尋求對(duì)歐美其他大型院線的并購(gòu)，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的目標(biāo)是到2020年，占據(jù)全球電影市場(chǎng)約20％的市場(chǎng)份額。萬(wàn)達(dá)集團(tuán)跨國(guó)發(fā)展將采取并購(gòu)和直接投資兩條腿走路，主要圍繞萬(wàn)達(dá)集團(tuán)相關(guān)業(yè)務(wù)，在文化、旅游、零售三個(gè)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行?！蓖踅×中Q。

5月25日，英國(guó)媒體報(bào)道稱，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)欲收購(gòu)英格蘭老牌足壇勁旅老牌考文垂俱樂(lè)部，并且其已與該俱樂(lè)部副主席霍夫曼進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)一年的談判。該報(bào)道稱，考文垂將成為萬(wàn)達(dá)集團(tuán)進(jìn)軍英國(guó)市場(chǎng)的第一站，王健林將計(jì)劃在英國(guó)開展酒店、商務(wù)開發(fā)以及娛樂(lè)設(shè)施方面的投資。據(jù)了解，《時(shí)代周報(bào)》記者曾向萬(wàn)達(dá)內(nèi)部人士求證此事，該人士既未肯定也未否定。

“萬(wàn)達(dá)集團(tuán)今年的文化產(chǎn)業(yè)總收入將達(dá)到200億元，成為中國(guó)最大的文化企業(yè)。萬(wàn)達(dá)將在5年內(nèi)使文化產(chǎn)業(yè)年收入翻一番，超過(guò)400億元，進(jìn)入全球文化產(chǎn)業(yè)的前50強(qiáng)?！蓖踅×謱?duì)媒體宣稱，2020年，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)商業(yè)地產(chǎn)的收入比重將降到50％以下，徹底實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。

并購(gòu)AMc后盈利堪憂

對(duì)于萬(wàn)達(dá)集團(tuán)“天價(jià)并購(gòu)”AMC，業(yè)內(nèi)有大量質(zhì)疑聲音。除了萬(wàn)達(dá)集團(tuán)是否有能力管好AMC的討論外，關(guān)于AMC的財(cái)務(wù)狀況也有很多質(zhì)疑。有人認(rèn)為AMc是個(gè)連年虧損的大包袱，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)恐怕背上了卸不掉。AMC方面發(fā)布的消息以及其遞交美國(guó)證監(jiān)會(huì)的申報(bào)文件顯示了更多細(xì)節(jié)：萬(wàn)達(dá)集團(tuán)以書面協(xié)議承諾保持AMC高級(jí)管理層不變，同時(shí)“不期待對(duì)AMc的雇員政策施加影響”，AMC現(xiàn)有1.85萬(wàn)名全職和兼職員工。這意味著，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)未來(lái)在降低AMC運(yùn)營(yíng)成本方面，將受到不小的約束。

不過(guò)，仔細(xì)研究AMC過(guò)去十年的財(cái)務(wù)狀況可以發(fā)現(xiàn)，AMC基本上能夠保持盈虧基本平衡，歷年的虧損除了2008年次貸危機(jī)當(dāng)年外，基本上與其擴(kuò)張速度過(guò)快導(dǎo)致的并購(gòu)成本和財(cái)務(wù)成本過(guò)高有關(guān)。

比如在過(guò)去十年中，AMC當(dāng)年凈利潤(rùn)為負(fù)的年份有2010年、2008年、2005年、2004年和2003年。以2010年為例，AMC當(dāng)年虧損1.23億美元。其主因是，該公司于當(dāng)年會(huì)計(jì)年度末并購(gòu)了一家名為Kerasotes的電影院線，導(dǎo)致其運(yùn)營(yíng)費(fèi)用猛增l億美元以上，同時(shí)并購(gòu)需要的借款又使其財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增加0.2億元以上，最終導(dǎo)致公司虧損。

同樣在AMC擴(kuò)張步伐最快的2003年、2004年和2005年的會(huì)計(jì)年度中，無(wú)一例外發(fā)生虧損。而在AMC擴(kuò)張步伐大幅下降的2006年則出現(xiàn)盈利迅速反彈。因此可以預(yù)計(jì)，如果萬(wàn)達(dá)集團(tuán)愿意在財(cái)務(wù)上支持AMC，同時(shí)AMC在未來(lái)幾年放慢擴(kuò)張的話，則該公司基本上可以保證財(cái)務(wù)上盈虧平衡。

值得注意的是，由于美國(guó)電影業(yè)已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，影院收入和支出都具備相當(dāng)剛性，AMC要想實(shí)現(xiàn)盈利大幅提升也很困難。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)電影市場(chǎng)在過(guò)去6年維持相對(duì)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，從2006年至2010年，其年觀影人數(shù)基本維持在13.3至14億人次間。人均票價(jià)則從6.4美元逐步上升到7.9美元，導(dǎo)致其票房總收入的平均年增速低于5％。同時(shí)，各家電影院線的成本也趨于剛性，票房分成、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用等都比較穩(wěn)定。

因此，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)未來(lái)通過(guò)提升AMC效率或拓寬影院收入來(lái)回收其31億美元資本支出是極其困難的。如果要回收現(xiàn)金，最有可能的是，通過(guò)資產(chǎn)整合后尋求上市退出的機(jī)會(huì)。

并購(gòu)資金主要來(lái)自銀行貸款

動(dòng)輒數(shù)十億美元的并購(gòu)和投資，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的錢從哪里來(lái)?據(jù)了解，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)與中國(guó)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行、工商銀行、北京銀行和渤海銀行等多家銀行均有密切合作。有消息稱，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的并購(gòu)資金主要來(lái)源于銀行貸款，一部分是人民幣并購(gòu)貸款，另一部分是通過(guò)“內(nèi)保外貸”獲得美元貸款。

中國(guó)銀行內(nèi)部人士向記者證實(shí)，中國(guó)銀行已與萬(wàn)達(dá)集團(tuán)簽署協(xié)議，中行將作為AMC收購(gòu)案的貸款牽頭銀行，但具體金額目前還未確定。

記者了解到，中國(guó)銀行總行的貸款額度也比較緊張，新增貸款難度較大，可能只能在已有授信額度里發(fā)放貸款。目前，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)在中國(guó)銀行的貸款余額是170億元。有消息稱，中行北京分行有意對(duì)萬(wàn)達(dá)集團(tuán)新增一些貸款。

四大國(guó)有銀行都曾與萬(wàn)達(dá)集團(tuán)簽署過(guò)“總對(duì)總”戰(zhàn)略合作協(xié)議。其中，中國(guó)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行對(duì)萬(wàn)達(dá)集團(tuán)貸款較多，2010年農(nóng)行對(duì)萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的授信超過(guò)200億元。而建行對(duì)萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的貸款余額大約在20億元。

今年2月，中國(guó)進(jìn)出口銀行與萬(wàn)達(dá)集團(tuán)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，將對(duì)萬(wàn)達(dá)集團(tuán)提供金融支持。有知情人士告訴記者，中國(guó)進(jìn)出口銀行將在萬(wàn)達(dá)集團(tuán)海外并購(gòu)中發(fā)揮比較大的融資支持作用。進(jìn)出口銀行內(nèi)部人士也透露，該行針對(duì)萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的主要對(duì)口機(jī)構(gòu)是大連分行，目前進(jìn)出口銀行已和萬(wàn)達(dá)集團(tuán)簽訂合作框架，并無(wú)授信額度。

某銀行人士告訴記者，對(duì)這一類巨額跨國(guó)并購(gòu)，銀行在設(shè)計(jì)融資結(jié)構(gòu)時(shí)會(huì)考慮多種組合方案。包括用“內(nèi)保外貸”的方式來(lái)規(guī)避“并購(gòu)貸款最多占并購(gòu)資金50％”的規(guī)定，即境內(nèi)企業(yè)向境內(nèi)分行申請(qǐng)開立擔(dān)保函，由境內(nèi)分行出具融資性擔(dān)保函給境外分行，再由境外分行向境外企業(yè)發(fā)放貸款。但為規(guī)范人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算，去年7月央行已要求暫停境內(nèi)企業(yè)從境外銀行直接融入人民幣(除貿(mào)易融資外)。意味著前述“內(nèi)保外貸”方式已受到限制。

“萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的海外并購(gòu)和投資，得到了政府的鼓勵(lì)和支持。”中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)聯(lián)盟副會(huì)長(zhǎng)兼秘書長(zhǎng)王永平認(rèn)為，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)最終能獲得低成本的貸款。也就是說(shuō)，AMC公司的21億美元負(fù)債，其中一部分將逐步轉(zhuǎn)為萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的集團(tuán)負(fù)債，而這將進(jìn)一步推高其負(fù)債率。

“萬(wàn)達(dá)模式”面臨大考

在房地產(chǎn)調(diào)控的背景下，如此大規(guī)模的海外投資，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的資金鏈能否承受?20U年，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)整體收入達(dá)到1051億元，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)公司實(shí)現(xiàn)年收入953億元。王健林對(duì)外表示，這是依靠“萬(wàn)達(dá)模式”快速發(fā)展的結(jié)果。“萬(wàn)達(dá)模式”，即“以售養(yǎng)租，以現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”的模式。通過(guò)住宅、公寓和商鋪及寫字樓的開發(fā)和銷售，來(lái)獲得現(xiàn)金流滾動(dòng)開發(fā)，最后持有高檔酒店和購(gòu)物中心并運(yùn)營(yíng)。理論上講，住宅、商鋪和寫字樓的銷售回款能夠覆蓋整體項(xiàng)目投資的一半以上，甚至有些項(xiàng)目自身即能實(shí)現(xiàn)資金平衡。

更重要的是，“萬(wàn)達(dá)模式”受到了很多地方政府的青睞。這一優(yōu)勢(shì)，直接體現(xiàn)在拿地和土地價(jià)格上。通常，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的項(xiàng)目都是當(dāng)?shù)刂攸c(diǎn)招商引資項(xiàng)目，各種手續(xù)開綠色通道，有些地方政府還會(huì)在土地出讓時(shí)設(shè)定特殊條件，以實(shí)現(xiàn)“定向出讓”。在二三線城市，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)項(xiàng)目的土地價(jià)格會(huì)低于周邊項(xiàng)目30％，甚至更多。有的三四線城市甚至還會(huì)將土地出讓金再度返還給萬(wàn)達(dá)集團(tuán)。2010年，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)新增197635-平方米土地儲(chǔ)備，拿地資金投入約300億元，以此計(jì)算平均樓面地價(jià)約1500元／平方米。

“萬(wàn)達(dá)集團(tuán)現(xiàn)在任何時(shí)間賬面現(xiàn)金都有幾百億元，我們旗下將有一個(gè)千億級(jí)的公司，兩個(gè)百億級(jí)的公司。”王健林曾公開表示。

據(jù)了解，截至2010年底，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)總資產(chǎn)達(dá)到1414億元，其中賬上貨幣資金394億元，但其同期的流動(dòng)負(fù)債高達(dá)706億元。即使去除其中380億元的預(yù)收賬款，流動(dòng)負(fù)債仍超過(guò)320億元。2011年之后，隨著房地產(chǎn)調(diào)控的深入，銀行信貸緊縮，整個(gè)行業(yè)資金面趨緊，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)也不能例外。為周轉(zhuǎn)資金，其一般將酒店、寫字樓的裝修等項(xiàng)目外包合作，有時(shí)出讓部分項(xiàng)目股權(quán)或由其他企業(yè)墊資。據(jù)某位曾與萬(wàn)達(dá)集團(tuán)有過(guò)合作的企業(yè)人士透露，與其他知名房企相比，“向萬(wàn)達(dá)集團(tuán)要錢最費(fèi)勁”。

和資產(chǎn)高增長(zhǎng)同步，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的負(fù)債水平也一貫高企，但是凈利潤(rùn)增幅卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上資產(chǎn)的膨脹。2011年，總資產(chǎn)增至2030億元，負(fù)債1825億元，凈利潤(rùn)約79億元——沒(méi)有達(dá)到集團(tuán)預(yù)計(jì)的90億元。而且這些凈利潤(rùn)中包含了寫字樓投資的賬面收益。

這暴露了萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的另一個(gè)隱憂，租金收益過(guò)低。資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)張，資產(chǎn)收益率卻在下降。調(diào)控下，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)在2012年也放緩了增長(zhǎng)預(yù)期。“今年總體目標(biāo)偏低，(收入)只比2011年增加11％，特別是項(xiàng)目系統(tǒng)零增長(zhǎng)，這在萬(wàn)達(dá)集團(tuán)24年歷史上是第一次，反映出其對(duì)市場(chǎng)的判斷和對(duì)宏觀調(diào)控的應(yīng)對(duì)。”王健林今年初在萬(wàn)達(dá)集團(tuán)內(nèi)部的總結(jié)大會(huì)上說(shuō)。而過(guò)去幾年，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的收入及資產(chǎn)規(guī)模增速都在40％以上。