投資者信息能動性視角下的信息披露監(jiān)管研究

摘要：證券市場的信息不對稱受制于投資者信息能動性的影響，信息披露監(jiān)管應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注投資者信息能動性的分化。中國證券市場信息博弈格局日益復(fù)雜，投資者的信息能動性差異度加大，進一步弱化了中小投資人的地位，妨礙了證券市場的發(fā)展，因此，需要對證券信息披露制度進行針對性的調(diào)整，加強對投資者的保護。

關(guān)鍵詞：信息能動性;信息披露;信息平等

中圖分類號：DF4387 文獻標志碼：A 文章編號：10085831(2012)03011506

證券交易具有的虛擬性及其和實際資本運動過程的分離程度越明顯，信息不對稱狀況就越突出，證券市場中蘊含的風(fēng)險也被進一步放大①。如果說普通商品交易具有可察知性的話②，證券產(chǎn)品和證券市場則具有更強的信息依賴性，因為在證券市場上，信息披露是保障投資人察知證券產(chǎn)品內(nèi)在質(zhì)量，進行投資決策的唯一途徑。因此，信息披露監(jiān)管在證券市場中也就具有了無可爭辯的基礎(chǔ)地位③。世界各國都將信息披露監(jiān)管視為證券市場建設(shè)的核心，并不斷作出相應(yīng)的調(diào)整，美國在安然事件后就出臺了《索克斯法案》（SarbensOxley Act），對上市公司、中介機構(gòu)等信息主體課以更嚴格的信息披露義務(wù)。2008年以來的全球性金融危機使各國對金融衍生交易中的風(fēng)險揭示有了新的認識，并積極尋找對策。但現(xiàn)有的研究一般認為，證券市場上的信息不對稱現(xiàn)象基本上是一個客觀過程，沒有對投資者具有的信息能動性這一影響市場信息不對稱最重要的主體性因素給予足夠的關(guān)注，實際上，信息不對稱主要取決于監(jiān)管者與具有不同信息能動性的市場主體之間，以及這些市場主體相互之間的信息博弈。隨著中國證券交易品種日趨多樣，市場體系層次豐富，投資者的信息能動性更加分化，中國的立法必須充分關(guān)注投資者信息能動性的演化狀況，進行針對性的制度供給，才能很好地提高信息披露的監(jiān)管效率。

一、中國證券投資者信息能動性的分化

美國斯坦福大學(xué)的吉爾森（Ronald J Gilsen）和耶魯大學(xué)的克拉克曼（Reinier H Kraakman）兩位教授曾在《市場效率機制》一文中指出：“在任何一個特定市場上，投資者獲取的信息數(shù)量和質(zhì)量都存在差異，因為信息傳遞存在時間和空間的差異、信息搜尋成本存在差異、投資者對信息的判斷和處理能力不同?！盧onald J Gilson and Reinier HKraakman，The Mechanisms of Market Efficiency，70VaLRev549(1984)筆者認為，相對于信息傳遞的時間、空間和搜尋成本而言，投資者的信息能動性是決定其獲取信息數(shù)量和質(zhì)量差異的決定性因素。信息能動性是指信息主體獲取、處理、傳播和生成市場信息，進而影響市場價格與結(jié)構(gòu)的動機和能力，它不僅表現(xiàn)在信息獲取能力的差異上，更表現(xiàn)在給定的市場條件下信息主體對市場信息分布、市場價格的反作用上，后者更具有決定性的作用。

信息能動性的一個重要特點是存在差異性，不同的市場主體具有不同的信息能動性，表現(xiàn)為信息能力的構(gòu)成和程度有很大的不同（如表1所示）。一般而言，市場主體結(jié)構(gòu)越復(fù)雜、控制的資金越多，信息能動性越強，對市場和制度的“挑戰(zhàn)”能力也更強。

信息能動性的另一個重要特點是，投資者信息能動性的分化與證券市場發(fā)展程度息息相關(guān)。通常，發(fā)育程度較低的市場，投資者信息能動性的差異度很小，反之，差異度擴大。信息能動性受到錯綜復(fù)雜因素的影響，決定中國投資者信息能動性逐步分化的因素主要有以下幾點。

第一，投資者結(jié)構(gòu)的變化。信息能動性的分化過程與市場投資者結(jié)構(gòu)的變化密不可分，早期中國證券市場的信息主體主要是上市公司、“散戶”所謂“散戶”主要是指中小投資人，中國證券市場發(fā)展初期機構(gòu)投資者很少，“散戶”占主體，他們在證券市場的信息生態(tài)中處于弱勢地位，信息博弈主要在監(jiān)管者和上市公司之間進行。和一些股評人士，利用市場信息的主動性和能力普遍較弱，但也存在著利用甚至“制造”信息的現(xiàn)象早在1993年11月，某大戶挪用公款炒作“蘇三山”被套，遂通過各種渠道向證監(jiān)會、交易所及各傳媒稱，某投資公司已通過二級市場持有“蘇三山”股份逾5%，海南某報未經(jīng)核實將此頭版刊登，引起“蘇三山”股票價格大幅波動?！，F(xiàn)今，由于大力培育機構(gòu)投資者的政策導(dǎo)向的作用，中國證券市場上的投資者主體結(jié)構(gòu)已經(jīng)類似于美國，各種類型的機構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位截至2008年12月中國證券市場共有開放式基金423只、封閉式基金31只、貨幣市場基金40只、合格境外投資者（QFII）76只。中國現(xiàn)行的《證券投資基金法》主要是關(guān)于公募基金的法律規(guī)范，私募基金的法律地位不甚明確。海外私募基金規(guī)模遠大于公募基金，美國15 000多家基金大部分是私募基金。未來中國一定會形成私募基金和公募基金之間良性競爭、相互依存和功能整合的局面。數(shù)據(jù)來源于wwwchinafundcn和wwwcsrcgovcn。。中國證券市場對外開放步伐的加快，使國外利益相關(guān)者也在很大程度上卷入，除QFII外，通過各種渠道進入中國證券市場的“熱錢”等無一不設(shè)法提高其對市場信息的影響力。以信用評級、機構(gòu)預(yù)測、發(fā)布研究報告等形式，通過所謂的客觀、中立、科學(xué)的信息形式幫助、引導(dǎo)投資者成為一種常見的現(xiàn)象2008年以來的金融危機中，各種評級機構(gòu)幾乎名聲掃地，反映了各國相應(yīng)監(jiān)管制度的缺失。 ，很多投資者不再僅僅是被動地接受市場信息，其利用市場信息、影響市場信息結(jié)構(gòu)或規(guī)避信息披露義務(wù)的手段趨于多樣化。

第二，新興傳播手段的作用凸顯。大眾傳媒的轉(zhuǎn)型、互聯(lián)網(wǎng)的興起和現(xiàn)代傳播技術(shù)的迅猛發(fā)展，對證券市場信息生態(tài)產(chǎn)生了巨大的影響，在街談巷議、小道消息、報紙和電視頻道等信息渠道的基礎(chǔ)上，各種形式的網(wǎng)上語音聊天軟件（如QQ群等）、博客、手機短信息等新的傳播手段的出現(xiàn)，導(dǎo)致信息的傳遞方式、速度、范圍和信息受體的反應(yīng)方式和反應(yīng)程度都有了質(zhì)的變化國內(nèi)外很多新近出現(xiàn)的案型都是利用互聯(lián)網(wǎng)工具傳遞虛假信息，實施證券欺詐的案件。參見高飛《咀嚼“帶頭大哥”事件:揭開“帶頭大哥”的真面目》，http://financeeastdaycom/m/20070720/u1a2984809html。?？梢灶A(yù)見，多元化的信息渠道和不斷變革的傳播手段，將是今后持續(xù)地影響證券市場投資者信息能力的一個主要因素。新興傳播手段具有兩面性，既強化了市場的“羊群效應(yīng)”，加大了監(jiān)管難度，也為信息披露監(jiān)管提供了新的工具。

第三，政府信息的影響作用巨大。在經(jīng)歷了為數(shù)不同的股災(zāi)和重大事件之后，現(xiàn)代各國政府都無一例外地對證券市場實行程度不同、方式各異的干預(yù)，政府的經(jīng)濟政策等信息一般都會對證券市場發(fā)生宏觀而深遠的影響中國臺灣證券交易稅制變動頻繁，對證券市場產(chǎn)生過很大沖擊，成為世界印花稅歷史上的典型案例。中國臺灣1987年9月印花稅稅率從03%上調(diào)到06%，股市調(diào)整幅度接近50%，時間接近4個月。1988年9月24日宣布對證券、期貨交易恢復(fù)征收03%的交易稅，隨后造成股市連續(xù)19日暴跌，跌幅達35%。參見徐為人《證券交易印花稅的理論分歧與國際經(jīng)驗啟示》，http://wwwstudanet/zhengquan/080622/16400859-2html。。中國證券市場建立和發(fā)展的路徑具有政府導(dǎo)向性，政府信息對中國證券市場的影響尤為巨大，市場被公認為“政策市”如1994年7月底8月初國務(wù)院證券委員會出臺“三大政策”，上海股市數(shù)日內(nèi)漲104%，深圳股市漲68%。1995年5月17日國務(wù)院證券委關(guān)于暫停國債期貨試點的緊急通知出臺后，上海股市三天漲54%，再三天跌22%。 ，一些交易主體具有明顯的政府信息依賴性，而對上市公司經(jīng)營狀況等市場信息應(yīng)有的重視和分析反而不足。交易主體對非交易主體過分信息依賴的結(jié)果是，弱化了自身的信息處理能力、投資能力和風(fēng)險應(yīng)對能力，“那些需要得到投資指引的人從注冊登記的公開文件里所包含的資產(chǎn)負債表、重要合同或其他各種數(shù)據(jù)中根本看不出所以然來。這些人或者是由于缺乏訓(xùn)練或智力而不能從這些數(shù)據(jù)中找出任何有用的東西，或者是由于一心沉溺于投機獲利而認為這些信息與自己絲毫無關(guān)”23Yale Rev (NS)52191934。

第四，證券市場的分化與演變。在人類生活的任何一個領(lǐng)域，發(fā)展的進程總是離不開相關(guān)領(lǐng)域的持續(xù)細分和體系結(jié)構(gòu)的精致多樣。證券市場的變化表現(xiàn)為交易品種的多樣和市場體系的健全，股票市場的規(guī)模越來越大、流動性越來越強，并孕育出類別化的細分市場格局。權(quán)證、創(chuàng)業(yè)板和三板等各個不同的類別市場的信息特征各不相同，對信息披露監(jiān)管也提出了更高的要求，在反思2008年以來的金融危機產(chǎn)生的原因時，美國SEC主席考克斯(Christopher Cox)在出席2008年10月23日的美國國會眾議院監(jiān)管委員會(House Oversight Committee)的聽證會時就一反其多年來一直倡導(dǎo)的自由市場理念，支持讓SEC與美國商品期貨交易委員會(CFTC)合并，組建一個規(guī)模更大的超級監(jiān)管機構(gòu)，從而對眾多的金融產(chǎn)品實施監(jiān)督，尤其是加強對新興交易品種的信息披露監(jiān)管。因為“市場的信息格局越是復(fù)雜，參與者也越有動力通過各種渠道和方法獲取各種信息，以便通過信息資本化而獲利”［1］。中國同樣應(yīng)當(dāng)吸取金融危機的教訓(xùn)，在新的交易品種和細分市場建立時，防止一些人利用制度“空白”和“軟襠”，通過信息操縱牟利。

二、信息披露監(jiān)管的目標和效率標準

芝加哥大學(xué)的法瑪教授（Eugene Fama）提出的有效資本市場理論為建立證券監(jiān)管制度提供了理論支持，其邏輯是：證券市場通過市場定價機制來實現(xiàn)社會資源的有效配置，其作用過程為：市場信息→市場定價效率→市場運行效率→資源配置效率，以市場為導(dǎo)向，以價格為傳導(dǎo)機制，保證資源流向最優(yōu)效率的企業(yè)。市場定價效率取決于價格和市場信息之間的關(guān)系，兩者之間對應(yīng)程度越高，價格的信號功能和導(dǎo)向功能就越強，信息的有效性最終影響資源配置的有效性。有效資本市場理論說明了證券市場資源配置效率與市場信息之間的關(guān)系，證券市場的效率問題被切換為：證券市場定價效率與市場信息的相互關(guān)系問題，即證券市場價格以何種程度和方式反映市場信息。投資者信息能動性的存在無疑對市場信息的有效性起到很大的影響作用，這就將法瑪?shù)倪壿嬒蚯按蟠笱由炝艘徊健?/p>

信息能動性、信息披露與資本市場之間的這種關(guān)系，為人們確立了證券市場監(jiān)管的目標：建立一個更為有效的信息披露制度，使投資者能夠客觀分析上市公司的投資價值，決定投資行為。盡管各國的投資者狀況和制度環(huán)境各不相同，信息披露監(jiān)管制度的具體內(nèi)容也有很大的差異，但是，健全信息披露制度體系卻是一個共同的選擇。因為，在一個具有廣泛社會參與度的證券市場上，由每一個投資人自行搜集信息無疑成本極其高昂，實際上也無法可行。那么，通過國家的力量進行篩選，將不良證券剔出證券市場，以維護社會公共利益和社會安全，是否是一種理性的選擇呢？答案同樣是否定的。因為，商法中私法自治歷來被“學(xué)者稱為無須明文規(guī)定的公理性原則”［2］，監(jiān)管者既要監(jiān)管市場行為、投資環(huán)境，又要對上市公司的贏利能力進行商業(yè)上的判斷，不僅社會成本巨大，也違反了公司自治的基本信念。監(jiān)管者不能干預(yù)公司的經(jīng)營活動，但是可以要求公司履行法定的信息披露義務(wù)，使廣大的投資者能夠分析每一個上市公司的投資價值，從而作出理性的投資行為。信息披露制度正是調(diào)和自治和干預(yù)兩者之間矛盾的最佳機制，以此為基礎(chǔ)進行的市場監(jiān)管，是人類理性迄今可以發(fā)現(xiàn)的、效率最高的證券市場監(jiān)管方法，它在政府責(zé)任和公司自治之間達成了基本的平衡。

針對投資者信息能動性分化的現(xiàn)實，為更有效地實現(xiàn)信息披露監(jiān)管，監(jiān)管者就應(yīng)當(dāng)做到以下三個方面：第一，保證信息供給的充分和及時?！叭魏喂?，不論它有多大或多小，無論它是否盈利，不論它重要或不重要，均可上市，無須證券交易委員會或任何其他聯(lián)邦管理機構(gòu)的批準。只要全面披露證券交易委員會要求的資料。以保證在公司或?qū)儆谀硞€公司的人或?qū)嶓w對該公司的證券進行出售時，這些證券的潛在購買方應(yīng)獲得有關(guān)的財務(wù)資料及有關(guān)該公司的其他重要資料的充分披露，以便它們能作出知情的投資決定”［3］。 第二，以合適的方式引導(dǎo)和幫助投資者提高信息獲取能力。從認識論角度分析，信息不對稱是現(xiàn)代市場經(jīng)濟的一個基本前提，人類的一切努力只能降低信息不對稱的程度而不能消除它，證券市場尤甚。提高投資者的信息獲取能力將外在的“干預(yù)”和市場主體內(nèi)在自治能力的增強相結(jié)合，有助于證券市場定價機制發(fā)揮作用，提高市場效率。第三，在尊重市場規(guī)律的同時，對優(yōu)勢信息主體濫用信息強勢的行為予以合適的“干預(yù)”和“修正”。法律承認市場力量自發(fā)形成的信息強勢和投資者對合理風(fēng)險的承擔(dān)，條件是沒有濫用信息優(yōu)勢，因為“證券交易的投資者有權(quán)信賴自由市場力量確定的證券市場價格，而自由市場力量不受欺詐或者虛假陳述的影響”［4］。

以上三者是有機聯(lián)系、不可分割的，各國監(jiān)管者一般十分重視對投資者進行風(fēng)險提示和監(jiān)督信息披露義務(wù)主體履行信息披露義務(wù)，但很多時候即使人們通過監(jiān)管實現(xiàn)了信息供給的充分，仍然難以實現(xiàn)信息享有上的公平和公正，原因正在于市場主體之間具有不同的信息能力：在投資者信息能動性的持續(xù)分化的過程中，優(yōu)勢信息主體總是會設(shè)法固定、強化信息不對稱，從而影響市場的效率和公正，這就需要外在力量的適當(dāng)矯正，必須在信息披露監(jiān)管中進行傾斜性的制度配置中國目前在權(quán)證交易過程中于開戶環(huán)節(jié)進行的風(fēng)險揭示（包括開戶協(xié)議中的對權(quán)證特殊風(fēng)險和責(zé)任負擔(dān)的提示條款和交易軟件中的語音警示）和在證券市場上曾進行過的投資者風(fēng)險教育活動，都可以看成是信息披露中的制度傾斜，但是類似制度缺乏穩(wěn)定性和普適性。。

三、提供可供投資人充分選擇的客觀信息市場

吉爾森（RonaldJ Gilson）和克拉克曼（Reinier H Kraakman）曾按投資者與信息的關(guān)系將買賣證券的人分為四類：靠大眾性公開信息交易者、靠專業(yè)性公開信息交易者、靠派生信息交易者和無信息交易者RonaldJ Gilson and Reinier H Kraakman， The Mechanisms of Market Efficiency， 70 Va L Rev 568(1984)。中小投資者既不能通過各種形式的合謀靠派生信息進行交易，也難以靠專業(yè)性公開信息交易機構(gòu)投資者由于擁有專業(yè)研究人員，即使信息的來源仍為公開渠道，通過對財務(wù)報表數(shù)據(jù)、企業(yè)經(jīng)營狀況、經(jīng)濟稅收政策等信息的分析，信息的有效性被極大地提高，也可以大大地減少交易的盲目性。，信息弱勢地位決定了他們必將被進一步邊緣化，因此，必須對強勢信息主體賦予更嚴格的信息披露義務(wù)。信息優(yōu)勢通常表現(xiàn)在兩個方面：信息數(shù)量優(yōu)勢和信息時間優(yōu)勢。針對強勢信息主體在時間上的信息優(yōu)勢，美國證券交易委員( SEC) 2000年8月通過公平披露規(guī)則，要求信息“同時”(Simultaneously)和“立即”(Promptly)被披露，“同時”要求通過不同信息披露渠道獲取信息的受眾之間不能有時間差?！傲⒓础迸妒侵浮霸诳蓪嵤┑暮侠矸秶鷥?nèi)盡可能地迅速”，具體標準是在立即披露的要求被觸發(fā)后的24小時之內(nèi)Saxbanes-Oxley Act of 2002，這種做法值得我們借鑒。

一個可供投資人充分選擇的客觀信息市場是幫助投資者提高信息獲取能力，打破強勢信息主體的信息數(shù)量優(yōu)勢的最好事前規(guī)制方法。這樣可以做到：（1）保證所有的信息都處于公共領(lǐng)域，能夠被合法使用；（2）所有的證券分析者都可以享有平等的信息獲取權(quán)；（3）盡可能提高弱勢信息主體的信息能力。有學(xué)者依據(jù)投資者與內(nèi)幕信息距離的遠近將內(nèi)幕人員本身及其非善意的同伙排除在外。 將其分為三類：第一種是從內(nèi)幕人員那里獲取純粹由于無意而泄露的內(nèi)幕信息；第二種是通過觀察內(nèi)幕人員的交易行為而推測出的可能信息，被稱之為“交易解密”；第三種通過觀察股票的價格和交易量等數(shù)據(jù)，然后根據(jù)價格信息構(gòu)成的各要素去推理，以求得最可能解釋股價變動原因的新信息。這種方式被稱之為“價格解密”。價格解密的典型例子是，通過觀察某一只股票價格的非正常變動而推測出該公司可能即將發(fā)生兼并收購行為的信息［5］。筆者認為，提高投資者的“價格解密”能力有助于培養(yǎng)理性投資者，避免其對信息強勢方或政府信息的過度依賴。立法應(yīng)當(dāng)減少依靠派生信息進行交易，引導(dǎo)依據(jù)大眾性公開信息交易者，向依據(jù)公開信息交易者和依據(jù)專業(yè)信息交易者升級，并為其提供技術(shù)手段，通過更多地滿足其知情權(quán)的方式提升其信息解讀和分析的能力。國外成熟的證券市場大多允許將市場上交易者身份、交易品種和數(shù)量隨時公之于眾，使交易解讀和價格解密相對較為容易。中國實踐中出現(xiàn)的市場交易行為信息披露系統(tǒng)TopviewTopview數(shù)據(jù)主要包括三部分：（1）分類賬戶統(tǒng)計，將投資者賬戶分為機構(gòu)、法人和個人三類，然后將滬市每只股票的持股賬戶進行分類統(tǒng)計；（2）將不同賬戶的持股數(shù)分9檔（1 000股以下、1 000~1 0000股、1萬~5萬股、5萬~10萬股、10萬~50萬股、50萬~100萬股、100萬~500萬股、500萬~1 000萬股和1 000萬股以上）進行統(tǒng)計；（3）對活躍席位的前10位進行統(tǒng)計。數(shù)據(jù)披露了包括QIII在內(nèi)的各類基金等9大類主力機構(gòu)、企業(yè)法人、解禁的“大非小非”資金每個月或者每周的動向，投資者可以清楚地發(fā)現(xiàn)揭示場內(nèi)資金流動、交易者投資動向等信息。 等應(yīng)當(dāng)大力提倡，因為證券交易的一切基本信息最終都要通過交易數(shù)據(jù)留下痕跡，投資者藉此可以進行追蹤判斷，有利于投資者特別是處于信息弱勢方的中小投資者的信息參與和信息監(jiān)督，維護信息平等，提高市場效率。

信息披露系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)加強對控制股東交易信息的針對性披露。因為，公司制度的基本矛盾是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，爭奪公司控制權(quán)是矛盾運動的必然結(jié)果，大股東控制成為世界各國公司控制權(quán)發(fā)展的共同規(guī)律，更是中國公司制度的必然選擇［6］。實踐證明，擁有公司控制權(quán)的大股東最具有信息強勢和濫用信息強勢獲取利益的動力，因此，中國證券法第71條規(guī)定，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)對上市公司控股股東及其他信息披露義務(wù)人的行為進行監(jiān)督。目前，中國國資委和證監(jiān)會正在加緊建立國有股實時監(jiān)測系統(tǒng)，對國有股東證券賬戶進行標識和登記，監(jiān)控國有股東開戶、過戶、交易的全過程，實現(xiàn)對上市公司國有股權(quán)的動態(tài)實時監(jiān)測，但是建立該系統(tǒng)的目的是國有資產(chǎn)管理，應(yīng)當(dāng)進一步予以完善，對所有控制股東的交易信息進行針對性披露。同時，借鑒國外證券信息披露的立法經(jīng)驗，在信息披露的內(nèi)容上提出更為嚴格的要求以美國為例，美國的證券法10b-5責(zé)任最初僅限于對“重大事實”的虛假陳述或不披露，對于預(yù)測、評估、評價、動機、打算等主觀性的“軟信息”允許沉默，早期甚至禁止披露。但是，自1978年起，SEC改變了立場，要求披露法定種類的軟信息，否則也會導(dǎo)致10b-5責(zé)任，10b-5規(guī)則的重大性的含義也增加了有關(guān)軟信息的內(nèi)容，并漸趨擴大。參見考克斯，希爾曼，蘭格沃特《證券管理法:案例與資料》，中信出版社2003版，第189頁。 。

四、內(nèi)幕交易主體的拓展性規(guī)制

內(nèi)幕交易是實現(xiàn)信息優(yōu)勢的重要方式，對內(nèi)幕交易的規(guī)制是對濫用信息優(yōu)勢的事中規(guī)制，成為各國證券立法的焦點。中國內(nèi)幕交易規(guī)制制度中突出的問題是主體范圍小，大大降低了規(guī)制效果?！蹲C券法》第73條規(guī)定的內(nèi)幕交易主體僅限于內(nèi)幕信息的“知情人”和“非法獲取人”，且對“知情人”界定較窄，對“非法獲取”的內(nèi)涵界定模糊。相比2006年12月13日通過的《上市公司信息披露管理辦法》第66條：“任何機構(gòu)和個人泄露上市公司內(nèi)幕信息，或利用內(nèi)幕信息買賣證券及其衍生品種，中國證監(jiān)會按照《證券法》第201條、第202條處罰。” 該規(guī)定反而更為可取。應(yīng)當(dāng)對中國《證券法》第73條和第74條規(guī)定的內(nèi)幕人員進行補充，通過對《證券法》第74條第七項的授權(quán)性條款——“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他人”進行擴張和細化，將家庭成員、發(fā)行人、關(guān)聯(lián)交易人、公司顧問、榮譽或名譽董事等列入其中，建立符合中國實際的內(nèi)幕人員規(guī)制制度，更符合中國的實際情況和特定的法律文化背景2008年3月11日，青海數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)投資集團股份公司（簡稱S*ST數(shù)碼）變更為青海鹽湖工業(yè)集團股份公司，復(fù)牌當(dāng)天股價暴漲62938%。持有10154萬股的第一大流通股東甲（某知名大學(xué)財政金融學(xué)院副院長兼某投資學(xué)會常務(wù)理事、副秘書長）的資產(chǎn)因此暴漲3 554萬元。持有9206萬股的第二大流通股股東乙（國家干部，甲之妻）的資產(chǎn)市值達3 223萬元左右。2007年10月15日，S*ST數(shù)碼發(fā)布的《法律意見書》透露的停牌前6個月內(nèi)關(guān)聯(lián)方股票的交易情況顯示：在重組談判關(guān)鍵時刻共有8起關(guān)聯(lián)交易，其中：鹽湖集團監(jiān)事和副總經(jīng)理的配偶同時于2006年8月7日買入股票、中國中化集團公司總裁的配偶于2006年10月20日買入股票。3人又統(tǒng)一在2006年11月1日即股價崩盤下跌前全部賣出。甲乙夫婦同樣是在2006年第四季度該公司即將重組退市的關(guān)鍵時刻，投資800萬元左右成為公司前10大流通股東。參見趙紅梅《ST鹽湖：什么造就了副司長股市暴富》，經(jīng)濟觀察報2008年3月14日。該案型折射出中國證券交易內(nèi)幕交易主體已經(jīng)超出了中國《證券法》第74條規(guī)定的范圍，呈多元化的發(fā)展特征。 。

中國《證券法》第74條關(guān)于證券交易內(nèi)幕信息的知情人的界定，沒有將發(fā)行人及其交易對方納入內(nèi)幕交易規(guī)制視野，屬于“隱藏的漏洞”［7］。從中國臺灣和日本的立法經(jīng)驗以及美國的司法判例上看，應(yīng)將發(fā)行人、與公司具有職業(yè)或業(yè)務(wù)上聯(lián)系的人和一致行動人納入知情人的范圍。事實上中國的內(nèi)幕交易早已經(jīng)大量存在于發(fā)行過程中［8］，“既然董事、監(jiān)事、高級管理人員為自己的利益買賣證券負有披露義務(wù)，發(fā)行公司買賣自己的證券時，沒有理由不履行披露義務(wù)”［9］。中國證監(jiān)會2002年10月8日發(fā)布的《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》首次引入了“一致行動人”制度，證券法雖然沒有使用“一致行動人”的概念，但“投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有股份”應(yīng)視為對一致行動人制度的確認。2006年9月1日施行的《上市公司收購管理辦法》列舉了12種可推定為一致行動人的關(guān)聯(lián)人，但是認定條件較為嚴格，今后中國對“一致行動”中的合意性要素的認定尺度要適度從寬中國對“一致行動人”的界定包括四個基本點，“一致行動”的法律依據(jù)是協(xié)議、合作、關(guān)聯(lián)方關(guān)系等合法方式。手段是以公司的表決權(quán)、需相同意思表示并以目標公司的控制權(quán)為目的。美國證券法在判斷一致行動的合意要件時，只要有為獲得目標公司經(jīng)營控制權(quán)而進行共同行為即可認定，合意可以是書面的協(xié)議或一致行動的事實。在日本只要有實際上的資本關(guān)系或人倫關(guān)系等法定情形即可推定為合意，較為可采。，同時，擴大“一致行動”的適用范圍到公司收購以外的場合，可以不以尋求公司控制權(quán)為目的。

五、強化信息披露制度中的民事責(zé)任

信息披露制度中的民事責(zé)任是對濫用信息強勢的事后規(guī)制，成為各國信息披露監(jiān)管中不可或缺的內(nèi)容。中國《證券法》有關(guān)信息披露民事責(zé)任的規(guī)定共6個條文，分別為第191條、第192條、第193條、第202條、第206條和第223條第222條雖然涉及了信息披露但是屬于行政主管部門的信息管理活動，故不予以列入。。其內(nèi)容涉及的范圍較廣，包括了證券公司、保薦人、發(fā)行人、上市公司、證券服務(wù)機構(gòu)、內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人以及其他信息披露義務(wù)人。但是，這些規(guī)定全部為行政責(zé)任，公法責(zé)任倚重實際上對公法責(zé)任的偏好也是整個《證券法》的特點，筆者統(tǒng)計《證券法》法律責(zé)任一章共47條，除第232條外全部為公法責(zé)任。，民事賠償規(guī)定遠嫌不足。投資者首先關(guān)心的是自己受損利益的回復(fù)，因此，各國證券法在法律責(zé)任制度設(shè)計上，一般采取民事責(zé)任優(yōu)先的序位原則。

中國《證券法》第232條同樣規(guī)定了民事賠償責(zé)任優(yōu)先規(guī)則，但在信息披露監(jiān)管方面的民事賠償責(zé)任事實上處于劣勢地位。究其原因在于：第一、訴訟門檻的阻隔效應(yīng)。2003年中國出臺《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件若干規(guī)定》，開始受理虛假陳述侵害民事訴訟，但規(guī)定起訴必須具備三個條件：中國證券監(jiān)督管理委員會或其派出機構(gòu)對虛假陳述行為人作出處罰決定、財政部或其他行政機關(guān)以及有權(quán)作出行政處罰的機構(gòu)對虛假陳述行為作出處罰決定、已被人民法院認定為有罪并作出了刑事判決，這些條件的設(shè)定妨礙了投資人向法院提起民事賠償訴訟。第二、信息披露的民事責(zé)任涉及不特定的公眾投資者，具有“小額多數(shù)”侵害的特點，需要合適的民事訴訟形式。中國目前采取單獨或者共同訴訟的形式受理，使同一糾紛重復(fù)審判提高了訴訟成本。第三，因信息披露導(dǎo)致的證券交易的損失額難以科學(xué)確定也是一個重要的因素。因此，引入集團訴訟，降低訴訟門檻是在信息披露監(jiān)管領(lǐng)域中實現(xiàn)民事賠償責(zé)任優(yōu)先的一個重要保證。

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（責(zé)任編輯 胡志平）