“李寧型”下的結(jié)構(gòu)性行情

2012年的經(jīng)濟(jì)可能不是V型，而是“李寧型”，因此，經(jīng)濟(jì)見底后，結(jié)構(gòu)性行情真正展開。

近幾年來，很多投資者形成了一種定勢思維的投資框架，即“經(jīng)濟(jì)惡化—約束放寬（通脹或房價(jià)約束）—政策放松-經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善-經(jīng)濟(jì)見底并且加速-約束出現(xiàn)-政策加緊-經(jīng)濟(jì)預(yù)期惡化”。

投資者通過觀察不同信號(hào)的變化來驗(yàn)證框架路徑的傳導(dǎo)進(jìn)程，并根據(jù)個(gè)人喜好、性格和資金屬性選擇出手點(diǎn)。一般而言，經(jīng)濟(jì)的惡化通過外貿(mào)、工業(yè)增加值、發(fā)電量等數(shù)據(jù)來驗(yàn)證；約束條件的變化通過CPI、PPI和房價(jià)來驗(yàn)證；政策變化主要觀察貨幣政策和新的行政調(diào)控方針；經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善伴隨著資金利率下降（民間借貸利率、貨幣市場利率等）；經(jīng)濟(jì)的觸底回升通過地產(chǎn)、汽車等可選消費(fèi)品的需求變化來驗(yàn)證。

這種框架的形成機(jī)理與中國經(jīng)濟(jì)特征和政府調(diào)控模式相關(guān)：政府力量對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響力極大以及政府對(duì)維持社會(huì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長都高度重視。

而框架通過2008年后兩波明顯的行情得以強(qiáng)化：2008年下半年，經(jīng)濟(jì)下滑促成約束放寬，大力度的政策放松促成經(jīng)濟(jì)回升。政策拐點(diǎn)后市場即企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)回升前炒流動(dòng)性，經(jīng)濟(jì)見底后大盤啟動(dòng)。當(dāng)時(shí)很清晰的記憶是：2009年一季度后才殺入的后知后覺者已經(jīng)明顯落后，此輪的教訓(xùn)使他們更重視政策和流動(dòng)性的改善，不再一定要看到經(jīng)濟(jì)見底，這些投資者在后面變得更加激進(jìn)。

對(duì)2008-2009年行情的學(xué)習(xí)效應(yīng)使得投資者的邏輯推演加快，政策拐點(diǎn)成為最重要的信號(hào)。2008-2009年的市場反轉(zhuǎn)，使得投資者對(duì)政策的有效性深信不疑。因此，當(dāng)2010年4月中旬政府開始強(qiáng)力打壓房地產(chǎn)之后，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期加劇，市場大幅下跌，從此房地產(chǎn)和銀行板塊的風(fēng)光日子也一去不復(fù)返（事實(shí)上，房地產(chǎn)和銀行業(yè)績的高增長一直持續(xù)到今天，地產(chǎn)投資增速在最近才下來，所以宏觀判斷的具體落足點(diǎn)可能偏差很大，這一點(diǎn)對(duì)于市場判斷影響很大）。在2010年二季度，房價(jià)增速開始回落，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增速也確實(shí)出現(xiàn)下滑，約束條件似乎放松（當(dāng)時(shí)并沒有通脹擔(dān)憂，而且大家對(duì)房地產(chǎn)市場的韌性理解不夠），當(dāng)高層領(lǐng)導(dǎo)在6月的一系列公開場合上強(qiáng)調(diào)“保增長”的重要性之后，投資者再次產(chǎn)生了政策放松的預(yù)期，政策也確實(shí)有些放松（信貸和財(cái)政項(xiàng)目，可以說這一次政府對(duì)危機(jī)后中國經(jīng)濟(jì)的韌性是估計(jì)不足的），市場也隨之觸底回升（當(dāng)然，10月份的周期品爆發(fā)式行情也疊加了美國QE2預(yù)期的加強(qiáng)）。進(jìn)入2010年四季度以后，經(jīng)濟(jì)增長開始保持平穩(wěn)，但通脹在迅速惡化，央行最終在10月下旬加息，市場也再次回落。這波對(duì)于6月底（經(jīng)濟(jì)尚在惡化）的投資者，無疑是思維上的強(qiáng)化。

但是這種框架在2011年受挫：2011年市場持續(xù)回落，投資者開始懷疑框架。2011年先后出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)回落（5月）、約束放寬（8月）和政策放松（10月）的信號(hào)，按照傳統(tǒng)的框架思路，這三個(gè)信號(hào)都應(yīng)是買入時(shí)機(jī)，但實(shí)際情況是投資者三次出手都血本無歸。

認(rèn)真反思，大體摸到了背后的邏輯：大框架仍在起作用，但需要修正——投資者邏輯推演由慢變快，基本面的演繹卻由快變慢：首先，框架的立足點(diǎn)并未改變：中國經(jīng)濟(jì)特征和政府調(diào)控模式未變；其次，框架的傳導(dǎo)機(jī)制并未改變：三大拐點(diǎn)在2011年先后看到。只是癥結(jié)在于：投資者的慣性邏輯在加快推演，而基本面的實(shí)際演繹卻在變慢，投資者預(yù)期發(fā)生的變化遲遲得不到驗(yàn)證，最終反而加劇了悲觀預(yù)期。

借此寬體策略，我們認(rèn)為，2012年的經(jīng)濟(jì)可能不是V型，而是“李寧型”，因此，經(jīng)濟(jì)見底后，結(jié)構(gòu)性行情真正展開。目前處于經(jīng)濟(jì)見底的階段，市場尚有爭議，股市有機(jī)會(huì)。而見底以后，發(fā)現(xiàn)也沒有上升動(dòng)力，進(jìn)入“李寧型”的下面波動(dòng)階段，結(jié)構(gòu)性行情更重要。

作者為申銀萬國證券研究所策略分析師