分級債基:不該有的盛宴

從被熱捧到為達(dá)到最低成立門檻發(fā)愁，分級債基過去不到兩年時(shí)間里出現(xiàn)的懸殊落差，折射出基金業(yè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的短視。扎堆發(fā)行的結(jié)果就是集體品嘗苦果。

1月份，中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)了“信誠雙盈”、“國聯(lián)安雙佳”、“中歐信用增利”三只分級基金，再加上此前已經(jīng)獲批的“信達(dá)澳銀穩(wěn)定增利”和正在發(fā)售的“諾德雙翼”和“金鷹持久回報(bào)”，共六只基金按照相關(guān)規(guī)定必須在獲批6個(gè)月內(nèi)發(fā)行完畢。

滯銷不難預(yù)料。已經(jīng)募集一個(gè)月的“諾德雙翼”，尚不見成立的公告，記者從基金公司獲悉，如何尋找讓投資者參與認(rèn)購的正當(dāng)性，是基金公司渠道的最大困擾。而如何達(dá)到最低成立門檻，已成為不少擬發(fā)相關(guān)產(chǎn)品基金公司的最高要求。

站不住腳的分級債基IPO

如果投資者參與分級債基新基金的認(rèn)購，會(huì)被專業(yè)人士視為非理性的行為。

理由是同類產(chǎn)品在剛上市時(shí)出現(xiàn)整體大幅折價(jià)，而這種折價(jià)目前尚未消除，與其認(rèn)購新基金，不如在二級市場買入老基金更為合理。

以即將發(fā)售的“金鷹持久回報(bào)”為例，該分級A∶B類的份額比為7∶3，A類產(chǎn)品每半年開放一次，收益為一年期定期存款利率+1.1%（目前為4.6%），B類產(chǎn)品上市交易，封閉期為3年。

與其份額比例相類似的“泰達(dá)聚利”，尚有四年到期，A類收益率約4%，A類折價(jià)率14%，B類折價(jià)率為13%，整體折價(jià)率13.7%。

顯然，在兩位基金經(jīng)理能力差不多的情況下，從二級市場買入“泰達(dá)聚利”的A類和B類產(chǎn)品，比認(rèn)購“金鷹持久回報(bào)”更合算。

甚至連專業(yè)機(jī)構(gòu)也看不懂分級債基新基金發(fā)行的理由。據(jù)一家券商研究人士透露，2011年，不少擬發(fā)分級債基的基金公司要他為分級債基寫推薦的研究文章，但均被他拒絕了。他表示，到目前為止，他也沒有看出分級債基值得推薦的地方。

他拒絕的理由是缺乏賺錢效應(yīng)。在上市交易之后，A類產(chǎn)品加B類產(chǎn)品的交易價(jià)格，大部分低于基金的凈值，這意味著，參與認(rèn)購分級債基將要出現(xiàn)虧損，甚至出現(xiàn)超過10%的虧損。

這與股票型分級基金不同。從過往的經(jīng)驗(yàn)來看，在上市交易之后，股票分級基金基本維持了A類折價(jià)、B類溢價(jià)的狀況，很多基金能讓參與認(rèn)購的投資者保持不虧甚至賺錢。

基金公司也對這種新發(fā)基金表示質(zhì)疑。

“找不到任何理由說明分級債基上市后不折價(jià)交易，你怎么說服投資者購買？”總部在南方一家大型基金公司固定收益部投資總監(jiān)向記者表示，他所在的基金公司，對這類產(chǎn)品存在的理由抱排斥態(tài)度，在產(chǎn)品火爆發(fā)行時(shí)也未曾動(dòng)心。

針對基金公司提出的“機(jī)構(gòu)無法在二級市場買足份額的解釋”，他表示，“這根本不是理由，機(jī)構(gòu)可以分筆在二級市場逐日買入。”

A、B類的隱患

目前，市場上比較普遍的是兩大類分級債基：一類是A、B均上市交易；另一類是A定期打開，B上市交易。

但A、B類份額均存在隱患。

從A類來看，上市交易的A類產(chǎn)品普遍出現(xiàn)較大的折價(jià)，參與認(rèn)購的價(jià)值大打折扣，以折價(jià)率最大的聚利A為例，一度最高達(dá)到17%，認(rèn)購者面臨巨大浮虧。

為此，基金公司改進(jìn)了產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，推出了封閉半年并打開的產(chǎn)品，并提出了享受一年期定期存款上浮的優(yōu)惠。

這種類似吸收銀行存款的高利率確實(shí)誘人。在2010年底天弘基金剛推出類似產(chǎn)品時(shí)，確實(shí)受到投資者的青睞，由于認(rèn)購規(guī)模過大，該基金啟用了比例配售的方式。次年6月發(fā)行的博時(shí)裕祥分級基金，因認(rèn)購資金太多，博時(shí)基金不得不提前結(jié)束募集，并按照比例配售法分配認(rèn)購份額。

隨著央行多次提高存款準(zhǔn)備金率的數(shù)量型調(diào)控手段的運(yùn)用，在利率未調(diào)整的情況下，銀行間的流動(dòng)性日趨緊張，以投資銀行存款為主的銀行理財(cái)產(chǎn)品和貨幣市場基金的收益率提高，讓A類產(chǎn)品的吸引力大幅下降。

在流動(dòng)性一度非常緊張時(shí)，半年期的銀行理財(cái)產(chǎn)品甚至達(dá)到5%至6%的收益率；而貨幣市場基金，由于兼顧了流動(dòng)性的要求，不少仍實(shí)現(xiàn)了4.5%以上的收益率。

“表面上看，封閉半年的A類產(chǎn)品享受一年期定期存款并上浮的好處，但目前市場上流動(dòng)性好的貨幣市場基金都能實(shí)現(xiàn)這一收益?！鄙鲜龌鸸竟潭ㄊ找娌客顿Y總監(jiān)表示。

這直接反映在打開申購贖回時(shí)，不少產(chǎn)品出現(xiàn)了較大的凈贖回。

以萬家添利B為例，其在2011年底打開第一次申購贖回，恰逢是銀行拉存款的季節(jié)，該基金出現(xiàn)了超過10億元的凈贖回，A類與B類的份額之比也由成立時(shí)的2.42∶1下降至1.08∶1，杠桿率大幅下降。

同期募集的富國天盈A也出現(xiàn)了類似的情況，A類與B類的份額比例，由成立時(shí)的2.34∶1變成了1.3∶1。

“高利率表面上保證了大額贖回乃至無法成立是小概率事件，但這不能完全排除，這是這類產(chǎn)品的隱患?！鄙鲜鐾顿Y總監(jiān)表示。

B類產(chǎn)品也有其自身的問題。

“一旦到了開放日，為了保證流動(dòng)性，基金經(jīng)理不得不解除杠桿、拋售債券，這對基金經(jīng)理的擾動(dòng)非常大?！鄙鲜鐾顿Y總監(jiān)認(rèn)為。

此外，由于A類產(chǎn)品募集規(guī)模的不確定性，導(dǎo)致B類產(chǎn)品的杠桿也充滿不確定性。

從分級債基B類的折溢價(jià)率情況來看，杠桿越高的產(chǎn)品溢價(jià)率越高。不過，由于每每隔半年打開申購，如果一旦杠桿出現(xiàn)下滑，基于此前杠桿的折溢價(jià)率，將是充滿風(fēng)險(xiǎn)的，而其投資價(jià)值也將大打折扣。

后遺癥顯現(xiàn)

除了剛開始銷售熱銷之外，現(xiàn)在定期打開申購贖回的A類產(chǎn)品，將逐漸成為基金公司的負(fù)擔(dān)。在重新啟動(dòng)分級債基的發(fā)行之后，只有華商基金撤出了申請，其他公司則繼續(xù)上報(bào)并陸續(xù)獲得了證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，這造成了目前分級基金扎堆發(fā)行的困境。

對于基金公司而言，首次發(fā)行是一道門檻?！肮粳F(xiàn)在覺得能成立就不錯(cuò)了?！币晃粩M發(fā)分級債基的基金公司內(nèi)部人士透露。

從2011年底開始，分級債基首次發(fā)行規(guī)模就與基金公司初定目標(biāo)落差很大，據(jù)報(bào)道，天弘豐利內(nèi)部原定目標(biāo)為40億元，最終只募得16.7億元。

更大的問題是持續(xù)營銷。由于A類份額每半年打開申贖，這無異于每半年就是一次新基金發(fā)行。

“如果一次募集失敗，就足以毀了產(chǎn)品，而這種可能性肯定存在?！鄙鲜龌鸸竟潭ㄊ找娌客顿Y總監(jiān)表示。

這意味著，為了維持原有的份額或者不使份額下滑過快，基金公司支付給銀行費(fèi)用的頻率將大大增加，其付出的代價(jià)也將更大。

事實(shí)上，在2011年底也曾傳出，為了答謝郵儲(chǔ)銀行銷售分級債基的努力，有基金公司邀請?jiān)撔蟹种C(jī)構(gòu)進(jìn)行了一次奢華的出境游。