希臘救助不能承受之重

在美國國債期貨市場上，2年期希臘國債收益率首次突破200％，另一方面，希臘救助資金總額會上升至3200億歐元，已然是燙手山芋。

幾個(gè)星期之前，一些媒體曾天真地報(bào)道稱，希臘在與私人債券者談判中擁有所有的王牌，希臘政府也曾宣布會取得私人債權(quán)人之間的協(xié)議。然而，希臘救助卻陷入一場鬧劇，這是怎么回事呢？

希臘債務(wù)協(xié)議的關(guān)鍵部分是要達(dá)成與私人部門的協(xié)議——把現(xiàn)持的債券更新成新的債券。我們目前了解到的信息是，將持有的債券的15%置換為新的EFSF的債務(wù)。但據(jù)德國《商報(bào)》報(bào)道，該方案已經(jīng)停止。

現(xiàn)在，希臘約有70％的債務(wù)將是不可持續(xù)的。如果沒有足夠的債主加入自愿協(xié)議豁免，一些央行行長預(yù)計(jì)，希臘將無法爭取足夠的私人投資者進(jìn)行自愿債務(wù)重組，這樣就沒有辦法避免技術(shù)性違約?！渡虉?bào)》說，希臘政府正在尋求降低1000億歐元的債務(wù)負(fù)擔(dān)?！渡虉?bào)》援引不愿具名的某國央行官員稱，希臘將無法實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，只能小部分靠政府削減的財(cái)政支出，而大部分則要依靠強(qiáng)制投資者減記來實(shí)現(xiàn)。很顯然，這種強(qiáng)制投資者損失的做法會刺激信用評級機(jī)構(gòu)宣布希臘債務(wù)違約，還會給金融市場帶來不可預(yù)見的后果。評級機(jī)構(gòu)早就警告希臘違約是不可避免的，而且會以CDS觸發(fā)的模式發(fā)生。難怪連美聯(lián)儲也認(rèn)為，希臘將依法改變貸款期限。這種豁免協(xié)議對所有債券持有人有約束力，包括中小投資者和對沖基金。

歐洲央行一直堅(jiān)持減記債務(wù)必須是“自愿”，這是因?yàn)椤皬?qiáng)制”代表了希臘正式破產(chǎn)。對于這樣一個(gè)拖欠貸款的信用事件，將引發(fā)政府債券CDS價(jià)格高企，以及投資者開始對政府危機(jī)管理的信心動(dòng)搖，從而引發(fā)金融市場的連鎖反應(yīng)。

歐洲人的態(tài)度

歐洲人對希臘的態(tài)度可以歸結(jié)于以下幾點(diǎn)：

1.歐洲不能對希臘做超出協(xié)議之外的救助；

2.希臘需要結(jié)構(gòu)性改革，以及短期融資；

3.如果條件不符合希臘不應(yīng)該留在歐元區(qū)；

4.希望美國和IMF加強(qiáng)參與——我們已經(jīng)竭盡所能，現(xiàn)在輪到你來維持龐氏騙局。

歐洲現(xiàn)在是痛苦的，在得不到美國和IMF實(shí)際性援手的情況下，不得不忍痛讓希臘自己決定是否違約。目前，關(guān)于希臘的真正變數(shù)在于：1）希臘人是否會接受一個(gè)非民選的銀行家的領(lǐng)導(dǎo)——?dú)v史上的先例是，只有在人口不多的情況下才有可能實(shí)施。2)德國如何擺平希臘的騷亂事件。

也許騷亂本身不代表什么，只不過是幾棟燒毀的建筑物、少數(shù)遭破壞的店面、大量的催淚彈，僅此而已。人們根本不相信局勢的嚴(yán)重性。根據(jù)英國《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道：“在騷亂發(fā)生第二天，歐洲官員火急火燎地達(dá)成了1300億歐元的紓困協(xié)議，但是仍然要以希臘自身的財(cái)政緊縮為前提。

一位歐元區(qū)官員表示，該集團(tuán)已至少有半打的項(xiàng)目清單，陳列了希臘必須接受的條件，清單上包括削減政府部門勞動(dòng)力成本15％——3.25億歐元。如果以德國為首的債權(quán)國集團(tuán)有條件救助計(jì)劃不被希臘議會信服，他們就會轉(zhuǎn)到B計(jì)劃。在這種情況下，他們只提供紓困資金的關(guān)鍵部分，即保證3月20日145億歐元的債務(wù)回購即可，而2000億的私人債務(wù)則要進(jìn)行自愿減記。這種情況下，債務(wù)的私人持有者同意削減一半的債券，同時(shí)歐元區(qū)須批準(zhǔn)新的300億歐元現(xiàn)金做債券持有人的“甜點(diǎn)”。

3200億的高昂成本

2010年5月份對希臘的1100億歐元救助令歐洲人印象深刻，但認(rèn)為第二次對希臘的救助將單純花費(fèi)1300億歐元就大錯(cuò)特錯(cuò)了。對希臘的名義救助額已經(jīng)經(jīng)過調(diào)整、再調(diào)整、再再調(diào)整，從1450億歐元、1750億歐元到2100億歐元，到目前為止的希臘救助總成本達(dá)到3200億歐元。要知道希臘GDP只有3100億，單位還是美元。

因此，截至目前，希臘DIP(債務(wù)人持有，因?yàn)橄ＥD已經(jīng)實(shí)際上破產(chǎn))債務(wù)/GDP比率已經(jīng)達(dá)到了136％。這還不包括那些長期債務(wù)。這是有擔(dān)保的債務(wù)，即如果每1歐元的資產(chǎn)產(chǎn)生1歐元的GDP，在進(jìn)行清算或者希臘將部分或者全部資產(chǎn)拋售給高盛（比如），仍然會是欠“三駕馬車”（歐洲央行、EFSF以及其他基金）36％的DIP債務(wù)。

可以這樣理解：全球銀行家們現(xiàn)在在希臘的風(fēng)險(xiǎn)頭寸為這個(gè)國家GDP的136％，也就是希臘現(xiàn)在屬于世界各大銀行組成的辛迪加。考慮到希臘承諾在2020年將債務(wù)/GDP比率降至120％，這相當(dāng)于將所有破產(chǎn)保護(hù)申請前的債務(wù)抹平，并且歸還一部分DIP債務(wù)。要知道，希臘現(xiàn)在有約2400億歐元的破產(chǎn)保護(hù)申請前債務(wù)，其中大部分將保持不變，因?yàn)椴⒎鞘撬饺顺钟校ù笠?guī)模的減記牽涉到司法程序，私人沒有那么大能量與政府較勁）。

然而，事實(shí)是，市場并不擔(dān)心希臘破產(chǎn)保護(hù)申請前的債務(wù)水平，因?yàn)樗鼈円呀?jīng)通過減記等手段被100%抹平了，現(xiàn)在他們擔(dān)心的是當(dāng)希臘363資產(chǎn)拍賣來臨時(shí)，“三駕馬車”會選擇注銷多少希臘DIP債務(wù)。

那么，我們?nèi)绾潍@得的3200億歐元這個(gè)數(shù)字？首先已經(jīng)有1300億歐元已經(jīng)被“首肯”。

??然后加上1月末的150億歐元，第二次救助資金就達(dá)到了1450億歐元。

??接著是歐洲央行為EFSF安排的債務(wù)掉期（即為債權(quán)人提供15％的現(xiàn)金等價(jià)物），這部分資金將要開始籌措?！度A爾街日報(bào)》也補(bǔ)充說，根據(jù)一份新的19頁的法案，額外300億歐元將以EFSF債券發(fā)行的形式，提供給私人債權(quán)人。所以這里又多出了300億歐元的成本。順便引出了一個(gè)問題，EFSF目前就像一個(gè)壞賬銀行一樣，那么為7.1萬億歐元潛在抵押貸款背書的歐洲央行算不算呢？因此，新的第二波救助金額為1750億歐元，再加上2010年5月已給的1100億歐元，兩次救助總和為2850億歐元。

最后，讓我們回歸到《華爾街日報(bào)》的文章，它指出了300億歐元的融資需要從EFSF中進(jìn)行“龐氏融資”，因此歐洲央行不會從對希臘債券的持有中獲得收益。

根據(jù)希臘政府2月11日的官方文件披露，希臘將從歐洲的臨時(shí)救助基金借款高達(dá)350億歐元，來為一個(gè)雄心勃勃的債務(wù)回購計(jì)劃（從歐洲央行）進(jìn)行融資。該19頁的法案規(guī)定了實(shí)施重組的細(xì)節(jié)，希臘將回購一些歐元區(qū)國家央行手中持有的作為抵押品的債務(wù)。

該計(jì)劃是一系列新措施的一部分，而希臘必須確保從其歐洲伙伴和IMF拿到1300億歐元的救助款，并需要開展與私人債權(quán)人關(guān)于1000億歐元減記的談判。根據(jù)該法案，EFSF——?dú)W元區(qū)的過橋救助基金，將借給希臘錢使其進(jìn)行債券回購。歐洲央行將在本次交易中扮演中介角色。

換句話說，連帶EFSF的成員國，如意大利和西班牙，當(dāng)然也包括希臘自身，將需要籌措更多資金來拯救希臘，只有他們不這么做的情況下，歐洲央行才會接下挑子。

如果希臘被允許在2010年5月違約并抹平所有超負(fù)擔(dān)債務(wù)，而不是為滿足其債權(quán)人需求，從而增加了3200億歐元的新債，那么結(jié)果會怎樣？這意味著，過去兩年內(nèi)，希臘的GDP增加將多出36％以上。這就是違約與不違約的區(qū)別。

救世主？中國還是自己？

“救世主”在哪里？“救世主”出現(xiàn)在流言中。果然，那流言中的救世主是中國央行。

周小川曾說過，他相信歐盟有能力解決危機(jī)，他支持歐盟和歐洲央行的措施，中國將參與解決歐盟債務(wù)危機(jī)，他對歐元有信心。于是歐洲人認(rèn)為，中國4100億美元主權(quán)財(cái)富基金——中投公司將響應(yīng)默克爾的呼吁購買歐洲政府債務(wù)，做其長期投資者。但中國投資公司董事長樓繼偉說，中投資金進(jìn)入歐洲的方式將在工業(yè)領(lǐng)域和其他實(shí)物資產(chǎn)方面，而不是政府債券。他的聲音比那些安撫歐洲的政治語言更清晰——中國無意買歐洲。

英國《金融時(shí)報(bào)》就認(rèn)為，中國只能勉勵(lì)使自己的銀行擺脫困境，更遑論有余力使在歐洲：龐大的地方政府債務(wù)，使其經(jīng)濟(jì)前景蒙上陰影。中國應(yīng)對全球金融危機(jī)，使各省份和城市的債務(wù)達(dá)到10.7萬億元，約占國家GDP的四分之一，其中一半以上的貸款將在未來三年內(nèi)到期。由于許多貸款無法償還，銀行已開始延長地方政府債務(wù)的期限，以避免違約。

因此，希臘只能在“三駕馬車”的幫助下得過且過，但為了徹底擺脫這種惡性循環(huán)（歐盟安排的結(jié)果），只能靠自己。在2004至2011年希臘的單位勞動(dòng)力成本上升為26％，幾乎是歐元區(qū)平均水平的兩倍（14％），希臘的最低工資標(biāo)準(zhǔn)比葡萄牙和鄰國保加利亞高兩倍，希臘有很多公司正在搬遷離開國境。不出所料，出口和經(jīng)常賬戶會繼續(xù)惡化。希臘會否通過降低最低工資達(dá)到目標(biāo)目前還不清楚，但希臘許多工人已經(jīng)簽訂臨時(shí)合同，接受了遠(yuǎn)低于法定的最低工資。所以，雖然這些措施可能會有益長期競爭力的提高，但可能加劇短期內(nèi)的總需求下降，對已經(jīng)奄奄一息的經(jīng)濟(jì)是個(gè)拖累。