國(guó)際資本管制新動(dòng)向

資本管制和資本項(xiàng)目自由化在過去數(shù)十年來始終是經(jīng)濟(jì)學(xué)界最具爭(zhēng)議性的議題之一。

自2007年金融危機(jī)爆發(fā)，特別是雷曼兄弟倒閉以來，國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界、各國(guó)政府對(duì)資本管制和資本項(xiàng)目自由化的觀點(diǎn)與政策正在發(fā)生引人矚目的變化。

資本管制的傳統(tǒng)觀點(diǎn)

為什么應(yīng)該實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由化或解除資本管制？耳熟能詳?shù)睦碛捎幸韵聨c(diǎn)：

首先，資本的跨境自由流動(dòng)可以改善資源配置——資本缺乏的發(fā)展中國(guó)家從資本富裕的發(fā)達(dá)國(guó)家獲得資本，發(fā)達(dá)國(guó)家則取得較高投資回報(bào)——從而推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)，特別是發(fā)展中國(guó)家的增長(zhǎng)。

其次，資本的跨境自由流動(dòng)宣示了相應(yīng)國(guó)家執(zhí)行負(fù)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)政策的決心，否則，資本將會(huì)外流，從而使失職政府受到懲罰。

再次，資本管制是無效的。國(guó)際投資者很容易規(guī)避管制。相反，資本管制成本往往很高。對(duì)資本流動(dòng)的管制將導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格扭曲、宏觀經(jīng)濟(jì)失衡和腐敗。

最后，資本的自由流動(dòng)可以使國(guó)內(nèi)居民分散風(fēng)險(xiǎn)。

上世紀(jì)90年代，國(guó)際貨幣基金組織積極鼓吹資本項(xiàng)目自由化，企圖要求所有成員國(guó)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由化，放棄對(duì)跨境資本流動(dòng)的限制。但由于墨西哥金融危機(jī)和亞洲金融危機(jī)相繼發(fā)生，國(guó)際貨幣基金組織的企圖受到許多發(fā)展中國(guó)家的抵制。

對(duì)資本項(xiàng)目自由化的質(zhì)疑

事實(shí)上，許多著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)資本項(xiàng)目自由化是否明智，特別是對(duì)發(fā)展中國(guó)家是否有利，早有疑慮。

1978年，托賓提出對(duì)外匯交易征稅（托賓稅），以抑制投機(jī)資本對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的沖擊。1998年，巴格瓦蒂和庫帕分別指出，在信息不完全的條件下，資本的自由流動(dòng)將加大市場(chǎng)扭曲、制造道德風(fēng)險(xiǎn)、鼓勵(lì)過度投機(jī)并最終導(dǎo)致成本高昂的重大危機(jī)。同年，羅德里克報(bào)告說，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)并不支持資本項(xiàng)目自由化可以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的假設(shè)。

1999年，克魯格曼預(yù)言， 那些既不適于貨幣聯(lián)盟又不適于浮動(dòng)匯率的國(guó)家遲早會(huì)倒轉(zhuǎn)時(shí)鐘，恢復(fù)對(duì)資本流動(dòng)的限制。同年，斯蒂格利茨指出，市場(chǎng)波動(dòng)是不可避免的，發(fā)展中國(guó)家應(yīng)該對(duì)此進(jìn)行管理。其中包括對(duì)資本流動(dòng)加以限制。

金融危機(jī)以來的國(guó)際資本流動(dòng)

在亞洲金融危機(jī)結(jié)束后的2002年－2007年，流向發(fā)展中國(guó)家的資本大幅度增加。但是，雷曼兄弟倒閉之后，國(guó)際資本迅速回流美國(guó)，使發(fā)展中國(guó)家出現(xiàn)流動(dòng)性短缺、信貸緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退。2008年－2011年，由于美國(guó)的零利息率政策，國(guó)際資本又重返發(fā)展中國(guó)家，導(dǎo)致發(fā)展中國(guó)家資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹急劇惡化。

2011年9月之后，歐債危機(jī)的惡化又導(dǎo)致國(guó)際資本迅速流出發(fā)展中國(guó)家，回流美國(guó)（避險(xiǎn)）和歐洲（去杠桿化）。

發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策是以本國(guó)利益為中心的。這種政策通過資本的跨境流動(dòng)，傳遞到經(jīng)濟(jì)周期和形勢(shì)可能完全不同的發(fā)展中國(guó)家。由于缺乏必要的防火墻，發(fā)展中國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性遭到嚴(yán)重破壞。

而國(guó)際投資者更是利用發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家之間的利差，大肆套利；利用國(guó)家間匯率的不穩(wěn)（和某些國(guó)家存在的雙重匯率）大肆套匯，造成發(fā)展中國(guó)家的大量福利損失。

由于國(guó)際資本流動(dòng)放大了金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性，以及國(guó)際資本自由游走于各國(guó)資本市場(chǎng)之間給宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控造成的困難，不僅發(fā)展中國(guó)家，一些發(fā)達(dá)國(guó)家也提出對(duì)跨境資本流動(dòng)加以調(diào)控的主張。

后金融危機(jī)資本管制新共識(shí)

自2008年金融危機(jī)以來，國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界形成如下最低限度共識(shí)：

直接投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是必不可少的。但是，某些形式的國(guó)際資本流動(dòng)，如短期債務(wù)、套利套匯交易和相關(guān)的衍生交易等，通常會(huì)導(dǎo)致金融和經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)。甚至長(zhǎng)期資本流動(dòng)也是高度順周期的，因而也會(huì)導(dǎo)致金融和經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)。既然如此，限制和管理資本跨境流動(dòng)的主張自然也就被相繼提出。

2011年G20輪值主席、法國(guó)總統(tǒng)薩科奇提出征收金融交易稅、打擊“避稅天堂”制定管理跨境金融的行為準(zhǔn)則，并要求國(guó)際貨幣基金組織提供進(jìn)行此項(xiàng)改革的指導(dǎo)方針。2012年，德國(guó)總理默克爾表態(tài)支持征收金融交易稅。巴西、印度、韓國(guó)等國(guó)家則在不同程度上加強(qiáng)了資本管制。

資本賬戶管制能夠被發(fā)展中國(guó)家用來增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性，正在成為一個(gè)不斷強(qiáng)化的共識(shí)。就連過去以促進(jìn)資本市場(chǎng)開放為己任的國(guó)際貨幣基金組織，現(xiàn)在也支持使用資本流動(dòng)管制（至少在特定情形下）。國(guó)際貨幣基金組織承認(rèn)，對(duì)跨境資本進(jìn)行調(diào)控的國(guó)家，是所有遭到國(guó)際金融危機(jī)沖擊的國(guó)家中受影響最小的。

國(guó)際貨幣基金組織態(tài)度的轉(zhuǎn)變具有重要象征意義。這個(gè)資本項(xiàng)目自由化的最大推動(dòng)者現(xiàn)在宣稱：資本項(xiàng)目自由化是一項(xiàng)長(zhǎng)期任務(wù)，并非不問時(shí)間、國(guó)別一概適用；可以對(duì)資本流入進(jìn)行管理，在危機(jī)之前和危機(jī)之中對(duì)資本流出進(jìn)行管理也無可厚非。

在過去反對(duì)資本管制的諸種理由中，資本管制無效論是非常有分量的一個(gè)理由。但在2010年2月的報(bào)告中，國(guó)際貨幣基金組織承認(rèn)，在過去15年中，資本管制對(duì)于資本流入的管理是相當(dāng)有效的。

美國(guó)NBER（國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究局）2011年的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)， 資本流入管理可增加貨幣政策的有效性、促進(jìn)資本流入的長(zhǎng)期化和減輕實(shí)際匯率的升值壓力，資本流出管理也同樣是有效的。

當(dāng)前資本管制的實(shí)踐

最近幾年，一些已經(jīng)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由化的國(guó)家，包括一些OECD國(guó)家轉(zhuǎn)而著手限制資本的自由流動(dòng)，發(fā)展中國(guó)家自不待言。在金融危機(jī)期間，國(guó)際貨幣基金組織支持冰島實(shí)行資本管制，制止資本外流。正如《金融時(shí)報(bào)》所說，（資本）管制正在得到越來越多的支持者。

2009年10月，巴西開始對(duì)外國(guó)資本對(duì)巴西的股票和債券的投資進(jìn)行征稅。對(duì)固定收益投資的稅率由最初的2％增加到6％，對(duì)貨幣衍生交易的稅率則為1％。

此外，巴西對(duì)投資期限低于五年的外資征收6％的金融交易稅。后來由于歐元危機(jī)，外資外流，巴西政府又降低了外資證券投資的稅率和外資投資期限的稅收門檻。

長(zhǎng)期以來，印度始終維持資本管制。2007年8月，面對(duì)外資的大量流入，印度貨幣當(dāng)局對(duì)居民的外幣借款實(shí)行數(shù)量控制，并禁止將外幣（借款）兌換成印度盧比。

印度貨幣當(dāng)局認(rèn)為，資本管制使印度得以有效維持國(guó)內(nèi)、外利息率之間的利差，從而保持了貨幣政策的獨(dú)立性。2012年5月，印度儲(chǔ)備銀行（央行）要求所有印度出口商必須把50％的外匯收入兌換為印度盧比，以遏制盧比的貶值趨勢(shì)。

2010年6月，為應(yīng)付資本急劇流出對(duì)韓元和韓國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，韓國(guó)政府決定對(duì)外匯衍生產(chǎn)品頭寸進(jìn)行限制。本地商業(yè)銀行所持有的外匯衍生產(chǎn)品不得超過銀行資本金的50％，外國(guó)銀行分行則不得超過其資本金的2.5倍。

此后，韓國(guó)還恢復(fù)了外國(guó)在韓國(guó)債投資的利息稅并對(duì)銀行所持外債征稅。當(dāng)然，當(dāng)資本流入對(duì)韓元和韓國(guó)經(jīng)濟(jì)造成反向沖擊的時(shí)候，韓國(guó)政府便又推出反向資本流動(dòng)管理措施，以維護(hù)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。

雷曼兄弟倒閉之后，越來越多國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體加入恢復(fù)或加強(qiáng)資本管制的行列。

這些國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體包括巴西、印度、墨西哥、秘魯、哥倫比亞、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、南非、俄羅斯、波蘭等。實(shí)施和考慮實(shí)施某種類型資本管理的發(fā)達(dá)國(guó)家也比比皆是，法國(guó)和德國(guó)就是兩個(gè)顯著例證。

值此全球金融危機(jī)繼續(xù)深化、國(guó)際資本豕突狼奔之際，加速資本項(xiàng)目自由化的國(guó)家或亦有之，但絕對(duì)是“煢煢孑立，形影相吊”。

最近一段時(shí)間，有關(guān)國(guó)家紛紛嘗試的資本管制措施可以分為對(duì)資本流入的管理和對(duì)資本流出的管理。對(duì)資本流入的管理措施包括：

流入外資按一定比例以無報(bào)酬準(zhǔn)備金存入中央銀行

對(duì)外債和外匯衍生產(chǎn)品征稅

對(duì)金融中介的凈外匯負(fù)債征稅或?qū)嵤?shù)量限制

限制貨幣錯(cuò)配

限制對(duì)外借款的最終用途，如只準(zhǔn)用于投資或貿(mào)易

對(duì)某些資本交易實(shí)行強(qiáng)制性審批

對(duì)流入資本規(guī)定最低滯留期限

對(duì)于資本外流的管理措施包括：

對(duì)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)海外投資和所持外匯賬戶實(shí)行審批制

對(duì)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)海外投資和外匯交易實(shí)行報(bào)告制度

限制或禁止外資進(jìn)入特定部門和行業(yè)

限制非居民的金融投資（如股票），或?qū)Υ藢?shí)行審批制度

限制外國(guó)投資的本金和投資收益的匯出

限制非居民的國(guó)內(nèi)借貸

對(duì)資本流出征稅

資本管制的新思路

在最近關(guān)于資本管制的討論中出現(xiàn)了不少新的理論動(dòng)向。比較令人感興趣的是有關(guān)資本管制長(zhǎng)期性和有限性問題的新觀點(diǎn)。

長(zhǎng)期性：主流觀點(diǎn)認(rèn)為，資本管制是一種臨時(shí)性機(jī)制，在長(zhǎng)期是無效的。但另一部分人提出，把資本項(xiàng)目管制作為一種永久性政策，對(duì)很多國(guó)家可能是最優(yōu)選擇。

有效性：過去普遍認(rèn)為，規(guī)避資本管制必然造成資本管制失效。

新理論則認(rèn)為，規(guī)避行為是有成本的，是對(duì)投資者的隱性稅收。只有當(dāng)規(guī)避行為的收益超過成本時(shí)，規(guī)避行為才會(huì)發(fā)生。

因而，問題不是資本管制能否被規(guī)避，而是規(guī)避成本有多大。如果規(guī)避成本足夠高，規(guī)避行為就可以得到抑制，資本管制就可以變得有效。

減少規(guī)避行為的方法很多，其中之一是削弱本地機(jī)構(gòu)扮演中介的積極性。對(duì)非法的規(guī)避行為進(jìn)行嚴(yán)厲懲罰，使懲罰力度大大超過潛在收益。

即使規(guī)避行為完全合法，政府也可以對(duì)當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)（例如當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)）施加壓力，以降低它們扮演中介機(jī)構(gòu)的意愿。

小結(jié)

資本管制或管理，是中國(guó)金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的最后一道防線。長(zhǎng)期以來，中國(guó)的資本管制對(duì)維護(hù)中國(guó)金融穩(wěn)定起到十分重要的作用。

當(dāng)前，國(guó)際金融危機(jī)繼續(xù)深化，國(guó)際資本豕突狼奔對(duì)發(fā)展中國(guó)家的金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成極大沖擊。

國(guó)際金融利益集團(tuán)則利用發(fā)展中國(guó)家的制度和政策缺陷，大肆進(jìn)行套利、套匯和套規(guī)活動(dòng)，給發(fā)展中國(guó)造成嚴(yán)重福利損失。

而發(fā)展中國(guó)家則紛紛加強(qiáng)資本管制以求自保。即便是一貫以推行資本項(xiàng)目自由化為己任的國(guó)際貨幣基金組織也改變立場(chǎng)，對(duì)恢復(fù)或加強(qiáng)資本管制的趨勢(shì)予以認(rèn)可。

資本管制和資本項(xiàng)目自由化的國(guó)際新動(dòng)向應(yīng)該引起中國(guó)決策者的關(guān)注。

作者為中國(guó)社科院學(xué)部委員