近觀“去杠桿”

中國經(jīng)濟過去幾個季度增速顯著放緩，一個重要問題是本輪短周期的底部是否已經(jīng)到了，抑或增長仍會下行？判斷這個問題涉及如何看待本輪增長放緩，和相應需要的政策放松的力度。

對總需求管理政策、尤其是貨幣政策的力度的把握，涉及政策在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和控制通脹預期的三個目標之間的平衡。經(jīng)濟的潛在增長率和企業(yè)部門的去杠桿壓力又是影響政策在不同目標之間平衡的兩個關鍵變量。

今年前幾個月宏觀政策的放松比較謹慎，可能反映了政策當局對潛在增長率放緩的認同。同時，有跡象顯示，在經(jīng)歷了過去幾年的資產(chǎn)負債表擴張之后，企業(yè)部門去杠桿的壓力增加。去杠桿有利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，但短期內(nèi)可能對內(nèi)部需求產(chǎn)生較大的沖擊，因此有關政策需要加大預調(diào)微調(diào)力度，以防止經(jīng)濟增速大幅下滑。

經(jīng)濟增長離潛在水平不遠

近期的經(jīng)濟增速下降有潛在增長率放緩的大背景，也就是說，總需求增長下降起碼部分符合供給潛力的變化。筆者此前的文章曾談到，導致潛在增長率下降的可能因素，包括農(nóng)村富余勞動力大幅減少，經(jīng)濟更多面向內(nèi)部市場帶來的競爭不夠，效率下降，以及高地價、高房價對實體經(jīng)濟的擠壓（見《財經(jīng)》2011年第28期“正視經(jīng)濟周期的邏輯”）。

應對潛在增長率下降需要結(jié)構(gòu)性改革，降低壟斷，增加競爭，以提高效率，改善經(jīng)濟的供給能力。在經(jīng)濟遇到供給的瓶頸時，傳統(tǒng)的總需求管理包括貨幣和財政刺激只會導致總需求超過總供給，帶來通脹壓力。所以，調(diào)控政策要在穩(wěn)增長和控通脹之間取得平衡，關鍵是對潛在增長率水平的判斷。

4月數(shù)據(jù)顯示總需求增長在7％－8％之間，通過比較近期的CPI通脹和就業(yè)情況，可以判斷當前的總需求增長應離經(jīng)濟的潛在增長率不遠。CPI環(huán)比通脹率過去三個季度顯著下降，現(xiàn)在年化率在2％以內(nèi)，顯示總需求增長沒有顯著高于潛在增長率；另一方面，就業(yè)沒有明顯惡化，表明當前的經(jīng)濟擴張速度也沒有顯著低于潛在增長率。

但是通脹和就業(yè)都是滯后指標，等看到失業(yè)明顯增加時，經(jīng)濟增長可能已經(jīng)從現(xiàn)在的水平大幅下滑。最近幾個星期，政策預調(diào)微調(diào)的力度加大，可能就是要防止增長進一步大幅下降。

杠桿率順周期變化

什么因素可能導致總需求增速進一步放緩？歐債危機的演變是未來幾個月外部需求一個最大的下行風險。從內(nèi)部需求來看，需要關注企業(yè)部門去杠桿對總需求的沖擊。中國家庭部門的杠桿率不高，但企業(yè)部門包括地方政府的融資平臺過去幾年資產(chǎn)負債表擴張很快，去杠桿的壓力較大。

杠桿率一般指微觀經(jīng)濟部門（一個企業(yè)或家庭）資產(chǎn)負債表上總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)（資本）比率，是衡量經(jīng)濟單位負債程度的重要指標。宏觀經(jīng)濟角度的杠桿率，考慮的是主要部門的負債率，而不是全社會負債程度，因為一個人的負債總歸是另一個人的資產(chǎn)，加總起來相互抵消 （除了對外負債這個因素以外）。

銀行是分析全社會負債狀況的樞紐，其負債（主要是存款）是家庭、企業(yè)、政府部門的資產(chǎn)，而其資產(chǎn)（主要是信貸）是其他部門的負債。企業(yè)部門的負債主要體現(xiàn)為企業(yè)獲得的銀行貸款和其他形式的負債性融資，其杠桿率可以通過企業(yè)的資產(chǎn)負債率來分析。

非政府部門的杠桿率變化是順周期的，具有擴大經(jīng)濟周期波動的效應。去杠桿一般始于經(jīng)濟中的“壞消息”，比如企業(yè)出廠價格下跌、成本上升、利潤下降，或者銀行不良貸款率上升、不確定性增加等等，企業(yè)的投資和擴大再生產(chǎn)意愿降低，可能出售資產(chǎn)還債，降低杠桿率。同時，如果銀行認為借款人違約的風險上升，則會要求更高的抵押比例和更嚴格的融資條件，導致銀行惜貸。

需要強調(diào)的是，去杠桿具有自我強化的機制，也就是“金融加速器”的作用。私人部門去杠桿，往往是通過降低投資或者變賣資產(chǎn)來實現(xiàn)，導致資產(chǎn)價格下跌，使得資產(chǎn)負債表上凈資產(chǎn)的公允價值降低，杠桿率可能不降反升，引發(fā)更劇烈的去杠桿行為，構(gòu)成一個惡性循環(huán)。

一般而言，最樂觀的人樂于使用或接受的杠桿率最高，隨著經(jīng)濟形勢惡化，私人部門去杠桿化一般首先從杠桿率最高的人群即最樂觀的人群開始，導致悲觀的人所掌握的資產(chǎn)數(shù)量在經(jīng)濟中占比上升，降低經(jīng)濟的風險偏好。

從可持續(xù)增長角度看，在經(jīng)歷一段時期資產(chǎn)負債表的大幅擴張后，去杠桿有利于擠出經(jīng)濟中存在的泡沫，促進結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高未來供給的效率，在一定意義上提高潛在增長率。在中國當前形勢下，如果去杠桿能夠使房地產(chǎn)價格回歸到合理水平，則有利于減輕高地價、高房價對實體經(jīng)濟供給面的擠壓。

但受“金融加速器”的影響，去杠桿可能短期內(nèi)對總需求產(chǎn)生較大沖擊，導致經(jīng)濟增長大幅下降，并低于當前的潛在增長率，帶來“潛在增長率悖論”。

目前，歐美的債務問題在一定程度上反映了這種困境。一方面政府的財政緊縮，降低杠桿率，有利于經(jīng)濟長期可持續(xù)復蘇；但另一方面，在私人部門需求弱的情況下，政府部門的緊縮將加劇短期內(nèi)經(jīng)濟下行的動能，提高失業(yè)率，而長期失業(yè)的增加降低受影響的勞動力的技能，影響未來的潛在增長率。

企業(yè)存在去杠桿的壓力

因數(shù)據(jù)缺失和不完整，很難準確評估中國家庭和企業(yè)部門的負債率，和由此導致的去杠桿的壓力。從宏觀數(shù)據(jù)看，中國家庭部門是全社會儲蓄的主要提供者，而企業(yè)部門包括地方政府的融資平臺，則通過金融中介對家庭部門負債。

但這并不意味著中國家庭部門的杠桿率沒有變化。過去十多年，家庭部門負債主要體現(xiàn)為房貸，其占銀行總貸款的比重從2000年的10％上升到2011年的13％。但因為家庭部門總體儲蓄增加，加上過去首付的比率并沒有極端地低，家庭部門的杠桿率并不高。過去兩年限購限貸政策，包括對首付比例的提高，也限制了家庭部門杠桿率的上升。

當前企業(yè)部門的杠桿率位于歷史高位。一季度，上市公司中非金融企業(yè)的資產(chǎn)負債率達59％，較2007年四季度上升7個百分點，為歷史新高，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)，2012年一季度資產(chǎn)負債率達到72％，較2007年四季度上升10個百分點。另一個指標顯示，固定資產(chǎn)投資資金來源中，全部資金與自有資金比例也從2007年的3倍，上升到2012年一季度的4.3倍，屬歷史高點。

多種跡象表明，企業(yè)去杠桿的壓力在增加。首先，中國經(jīng)濟增長已經(jīng)持續(xù)放緩了四個季度，加上歐債危機的演變，經(jīng)濟中的壞消息增加，影響預期，為企業(yè)去杠桿提供了激發(fā)條件。

其次，企業(yè)的債權融資需求減弱，股權融資需求上升，可能是試圖降低杠桿率的一種表現(xiàn)。今年以來，新增貸款低于預期，部分反映企業(yè)的貸款需求偏弱。同時，上市公司定向增發(fā)的預案個數(shù)和預計募資金額去年四季度以來顯著上升，顯示企業(yè)的股權融資需求上升。

第三，貸款人“惜貸”情緒上升。銀行新增貸款中短期貸款量增價跌、顯示銀行資產(chǎn)配置從高風險資產(chǎn)向低風險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，呈惜貸傾向。同時，一些地方民間借貸資金鏈斷裂，民間貸出資金人的惜貸情緒增加，民間借貸急劇降溫。

第四，企業(yè)去庫存行為明顯，也是資產(chǎn)負債表調(diào)整的一種表現(xiàn)。PMI原材料庫存指數(shù)不斷走低，同時上游包括大宗商品價格下跌，顯示企業(yè)主動縮減原材料庫存。同時，產(chǎn)成品庫存指數(shù)持續(xù)走高，而零售增速放緩，反映企業(yè)銷售放緩的背景下，產(chǎn)成品庫存被動上升，未來去庫存壓力加大。

去杠桿的政策含義

應該如何應對私人部門的去杠桿？家庭部門的去杠桿壓力并不大，企業(yè)部門的去杠桿，則是經(jīng)濟周期下行的一部分。為了控制“金融加速器”的影響，需要加大貨幣和財政政策預調(diào)微調(diào)的力度，防止經(jīng)濟增速進一步大幅下滑。

在財政政策方面，政府支出的增加有利于彌補企業(yè)部門因去杠桿導致的投資放緩，而減稅則可以緩解私人部門降低負債率過程中的痛苦。換句話說，擴大財政赤字，增加政府的杠桿率，有利于緩解私人部門去杠桿對總需求的沖擊。我國中央和地方政府負債相當于GDP的38％，顯著低于國際公認的警戒線水平，財政擴張的空間還比較大。

在貨幣政策方面，相對寬松的貨幣環(huán)境有利于降低去杠桿化帶來的負面沖擊。一方面，寬松的貨幣環(huán)境有利于降低企業(yè)面臨的實際利率，減少企業(yè)的債務償付負擔；另一方面，融資條件的改善支持資產(chǎn)價格，防止企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價值和信貸抵押物價值大幅貶值，有利于削弱企業(yè)去杠桿的自我強化機制。

企業(yè)部門去杠桿有利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，擠出泡沫成分，收縮過去過度擴張的部門。所以，政策需要在穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)之間取得適當?shù)钠胶?。房地產(chǎn)在私人部門的杠桿率上升過程中是重要的驅(qū)動力量和傳導渠道，從房地產(chǎn)價格等指標看，企業(yè)部門可能還在去杠桿的早期階段，如果貨幣政策過度放松，可能反而為企業(yè)增加杠桿率創(chuàng)造條件，加劇未來的調(diào)整壓力。

總體來講，基于內(nèi)外部形勢的變化，筆者認為近期經(jīng)濟的下行風險顯著增加，需要加大財政和貨幣政策預調(diào)微調(diào)的力度，穩(wěn)定總需求增長勢頭。過去幾周國務院和相關宏觀部門已經(jīng)推出一系列政策措施，尤其是政府投資項目的加快實施，結(jié)構(gòu)性減稅的呼聲也在增加。

貨幣政策方面，央行降低存款準備金率后，貨幣市場利率顯著下降，短期內(nèi)降低貸款基準利率的可能性也在增加，預計宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策的協(xié)調(diào)將會提高，體現(xiàn)逆周期操作的特征。

近期市場對政府放松房地產(chǎn)調(diào)控政策的預期也有所增加，但筆者認為政策不大可能放松控制房地產(chǎn)投資性需求的措施?？吭黾臃康禺a(chǎn)投資性需求來緩解短期的下行風險只會加大中長期的調(diào)整壓力，平衡穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)，需要在財政、貨幣放松的同時，堅持控制投資性需求的房地產(chǎn)調(diào)控政策。

作者為中國國際金融有限公司首席經(jīng)濟學家