交易所私募債臨門

被稱為“中國(guó)版高收益?zhèn)钡闹行∑髽I(yè)私募債的步伐漸行漸近。

5月22日，上海證券交易所和深圳證券交易所分別發(fā)布實(shí)施中小企業(yè)私募債試點(diǎn)辦法（下稱《試點(diǎn)辦法》），標(biāo)志著中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式啟動(dòng)。據(jù)一位深交所人士透露，首批中小企業(yè)私募債將在6月底之前掛牌。

據(jù)悉，《試點(diǎn)辦法》頒布之后，對(duì)此業(yè)務(wù)有意向的券商紛紛前往中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)提交試點(diǎn)申請(qǐng)；預(yù)計(jì)6月初向滬深交易所提交備案產(chǎn)品方案。

自2011年末證監(jiān)會(huì)換屆后，中小企業(yè)私募債將啟動(dòng)的消息就不絕于耳。而事實(shí)上，這種債券新品種的推進(jìn)速度之快超過(guò)外界想象。

今年3月21日，多家券商獲邀參加中小企業(yè)私募債準(zhǔn)備協(xié)調(diào)會(huì)，確定由滬深兩家交易所備案。兩天后，兩家交易所聯(lián)合討論試點(diǎn)辦法；4月13日兩所聯(lián)合定稿業(yè)務(wù)規(guī)則。4月24日證監(jiān)會(huì)表決通過(guò)《試點(diǎn)辦法》； 5月22日兩所《試點(diǎn)辦法》正式發(fā)布。

至此，中小企業(yè)私募債從啟動(dòng)到辦法發(fā)布，僅用了兩個(gè)月時(shí)間。

“監(jiān)管層的推動(dòng)力度前所未有?！闭闵套C券收益部總經(jīng)理張暉表示。自3月中旬參與討論，到5月下發(fā)試點(diǎn)辦法，浙商證券幾乎動(dòng)員了所有分支機(jī)構(gòu)搜集信息，短時(shí)間內(nèi)囊括了150多家目標(biāo)企業(yè)。從市場(chǎng)反應(yīng)看，融資需求非常旺盛。

滬深交易所推出的中小企業(yè)私募債券，是指中小微型企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)以非公開方式發(fā)行和轉(zhuǎn)讓，約定在一定期限還本付息的公司債券，暫不包括房地產(chǎn)企業(yè)和金融企業(yè)。它具有“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的特點(diǎn)，發(fā)行主體在滬深交易所進(jìn)行備案，由證券公司負(fù)責(zé)承銷，采取限定投資方式，發(fā)行對(duì)象為不超過(guò)200人的特定投資者。

中小企業(yè)私募債屬于低信用等級(jí)的高收益?zhèn)l(fā)行利率不得超過(guò)同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的三倍，期限在一年（含）以上，利息可浮動(dòng)或固定。兩個(gè)或兩個(gè)以上的發(fā)行人可以采取集合方式發(fā)行私募債券。

在發(fā)行方式上，私募債的監(jiān)管理念有所突破，由行政審批或核準(zhǔn)制，改為備案制，強(qiáng)化了中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任和市場(chǎng)優(yōu)先的理念。

2011年下半年溫州企業(yè)資金鏈斷裂而引發(fā)的民間借貸危機(jī)，令高層對(duì)于中小企業(yè)融資高度關(guān)注，各部委先后推出針對(duì)中小微企業(yè)的融資產(chǎn)品。在大力發(fā)展直接融資和債券市場(chǎng)的大背景下，證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的中小企業(yè)私募債得以迅速推進(jìn)，而私募債靈活的設(shè)計(jì)理念也給券商創(chuàng)新帶來(lái)了一絲機(jī)遇。

但沒有足夠的信用增信機(jī)構(gòu)和對(duì)沖衍生品的引入，債券市場(chǎng)很難大規(guī)模發(fā)展。如何把握創(chuàng)新和過(guò)度創(chuàng)新，監(jiān)管和過(guò)度監(jiān)管，以及企業(yè)發(fā)行人的誠(chéng)信建設(shè)，均需要時(shí)間檢驗(yàn)。

誰(shuí)來(lái)投資

《試點(diǎn)辦法》對(duì)投資者的資質(zhì)明文規(guī)定：包括商業(yè)銀行、證券公司、基金管理公司、信托公司和保險(xiǎn)公司等；上述金融機(jī)構(gòu)面向投資者發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，包括但不限于銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品、投連險(xiǎn)產(chǎn)品、基金產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品等；以及其他有一定資金實(shí)力的企業(yè)法人或合伙企業(yè)等。

《試點(diǎn)辦法》中，上交所允許一定資產(chǎn)規(guī)模個(gè)人投資者參與投資。據(jù)接近交易所的人士透露，交易所對(duì)企業(yè)倒閉風(fēng)險(xiǎn)還是有一定擔(dān)心，對(duì)放開投資者門檻相當(dāng)審慎，要視私募債啟動(dòng)后的法律環(huán)境、投資人結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)容量等多方面而定。

機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)久以來(lái)偏好高信用債，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高收益?zhèn)枰鸩竭m應(yīng)。中小企業(yè)私募債風(fēng)險(xiǎn)較高，如果沒有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，作為債市的主力軍，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司因其自身風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較低，難以參與。

實(shí)際上，雖然允許投資私募債的投資者種類較多，但在交易所市場(chǎng)，真正能投資私募債的機(jī)構(gòu)并不多，而銀行間市場(chǎng)私募債投資的主力銀行機(jī)構(gòu)不會(huì)在交易所市場(chǎng)投資。目前看，公募基金較為謹(jǐn)慎，倒是一些私募基金對(duì)此表示了一定的興趣，但這部分投資者的投資額度將十分有限。

因此，建立與一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行相配套的二級(jí)市場(chǎng)投資者群體，對(duì)私募債擴(kuò)容也是考驗(yàn)。

浙商證券張暉說(shuō)：“這是一個(gè)逐步摸索完善的過(guò)程。大家都在摸著石頭過(guò)河”。

民營(yíng)企業(yè)能為市場(chǎng)提供多高的收益率成為私募債發(fā)行的關(guān)鍵。2011年年報(bào)顯示，A股全部上市公司平均毛利率僅為18.59％?！盎鶞?zhǔn)貸款利率的三倍是上限，我們希望看到投資人和發(fā)行人能找到價(jià)格的結(jié)合點(diǎn)?！比A英證券董秘華鑫說(shuō)，“目前發(fā)行人最關(guān)注的因素是價(jià)格。發(fā)行人能否接受10％以上利率，是更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題?！?/p>

急需資金的企業(yè)難以承受較高利率，成為擺在承銷商面前的難題。私募債的特點(diǎn)決定其銷售很可能成為非?！氨镜鼗钡男袨椤！案鱾€(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不一樣，浙江大多數(shù)企業(yè)屬于制造業(yè)企業(yè)，很難承受過(guò)高的利率?！闭闵套C券張暉說(shuō)。

市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，本次私募債發(fā)行利率大約在10％-12％之間，而5月份以來(lái)，城投債收益率多在7％左右。“私募債的信用評(píng)級(jí)一定沒有城投債高，收益率也不一定有城投債高，這是私募債的劣勢(shì)。利率上不去，銷售有一定壓力?！比A英證券華鑫說(shuō)，收益率高企的信托產(chǎn)品和銀行理財(cái)產(chǎn)品是私募債最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。如何在龐大的投資者群中尋找適合私募債的客戶，是券商面臨的一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。

中小企業(yè)私募債收益率，與銀行間市場(chǎng)的中小企業(yè)集合票據(jù)具有可比性。2012年初，銀行間市場(chǎng)中小企業(yè)集合票據(jù)中許多1年期票據(jù)的實(shí)際融資成本甚至超過(guò)9％。

5月10日，樂(lè)視網(wǎng)在交易所發(fā)行的總額2億元的第一只創(chuàng)業(yè)板公司債，帶有私募性質(zhì)，發(fā)行利率也接近10％。

為增強(qiáng)私募債收益率的吸引力，深圳市政府對(duì)深圳地區(qū)前十家發(fā)行私募債的企業(yè)第一年貼息1％，總額度1000萬(wàn)元。而上交所擬成立償債基金，從而對(duì)私募債進(jìn)行增信。“證監(jiān)會(huì)推出新產(chǎn)品，抓住先機(jī)的人一般會(huì)享受政策紅利?！蹦橙坦潭ㄊ找娌扛吖軐?duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)。

中小企業(yè)私募債初期發(fā)行量，相對(duì)于信用債市場(chǎng)2.2萬(wàn)億元的存量微乎其微，私募債流動(dòng)性差也是大問(wèn)題。某公募基金固定收益部總經(jīng)理說(shuō)，交易所債市流動(dòng)性整體弱于銀行間市場(chǎng)，私募債在更不活躍的平臺(tái)系統(tǒng)，所以流動(dòng)性肯定會(huì)更差。

違約風(fēng)險(xiǎn)憂慮

中國(guó)債券市場(chǎng)信用環(huán)境尚未完全建立，信用文化缺失。2012年4月，山東海龍基本面惡化，連續(xù)被降級(jí)至C級(jí)，成為垃圾債，在幾近違約的情況下，被地方政府兜底，市場(chǎng)一片嘆息。債券市場(chǎng)信用環(huán)境質(zhì)變的第一例違約，并未如期而至。

而以低信用水平發(fā)行人為主的中小企業(yè)私募債，將面臨信用違約的考驗(yàn)?！对圏c(diǎn)辦法》中規(guī)定，發(fā)行人要設(shè)立償債保障金專戶，約定采取限制股息分配措施，以保障私募債券本息按時(shí)兌付。如何盡可能防范私募債違約風(fēng)險(xiǎn)，也成為交易所考慮的重中之重。

“溫州投資者曾就債權(quán)糾紛去法院起訴，法院直接說(shuō)不受理?！蹦彻蓟鸸潭ㄊ找娌靠偙O(jiān)說(shuō)，銀行貸款可要求提供質(zhì)押品，而發(fā)行債券的債權(quán)如何保障？

相比之下，海外債市法律環(huán)境健全，對(duì)沖機(jī)制完備，有各類衍生品和擔(dān)保品來(lái)保護(hù)投資者的利益。

《試點(diǎn)辦法》對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)沒有硬性要求，也沒有要求提供評(píng)級(jí)報(bào)告。上述基金公司人士表示，中小企業(yè)私募債收益率雖比一般公司債收益率高，但面臨的風(fēng)險(xiǎn)要大很多，這意味著，買方將在行業(yè)和公司研究上花更多的時(shí)間，也要做更多分散化投資的準(zhǔn)備。

對(duì)于券商而言，發(fā)行私募債亦面臨較大挑戰(zhàn)。

多年來(lái)，交易所債券市場(chǎng)以大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行的高評(píng)級(jí)公司債為主，發(fā)行主體管理比較規(guī)范，整個(gè)經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)指標(biāo)比較良好。但是在我國(guó)，中小企業(yè)平均存活年限不到三年，有各種隱性和顯性的風(fēng)險(xiǎn)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，可能會(huì)因市場(chǎng)波動(dòng)、政策調(diào)控，甚至經(jīng)營(yíng)者和股東的個(gè)人行為發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，這也是銀行貸款對(duì)中小企業(yè)融資謹(jǐn)慎的原因。

上投摩根研究報(bào)告認(rèn)為，初期，券商將首選資質(zhì)較好的企業(yè)，違約率相對(duì)較低，但投資者仍需仔細(xì)甄別。從中長(zhǎng)期看，隨著更多發(fā)行人的參與，整體資質(zhì)或?qū)⑾陆?，違約率可能增大。

如果券商發(fā)行的私募債違約率突出，將影響券商在資本市場(chǎng)的聲譽(yù)。

中小企業(yè)私募債的發(fā)行對(duì)主攻中小企業(yè)IPO的券商是利好消息，如平安、國(guó)信、廣發(fā)、招商等證券，因其投行部掌握大量未上市中小企業(yè)資源，因此儲(chǔ)備了較多的中小企業(yè)私募債項(xiàng)目。

銀行間債市發(fā)行的中小企業(yè)集合票據(jù)，是通過(guò)擔(dān)保公司增信，從而使一批評(píng)級(jí)較低的企業(yè)能夠整體獲得較高的評(píng)級(jí)，降低融資成本。由于為集合票據(jù)增級(jí)的擔(dān)保公司和再擔(dān)保公司，多為國(guó)有或者地方政府籌建，因此一旦發(fā)行違約，相當(dāng)于政府信用背書。

信用評(píng)級(jí)對(duì)于私募債則并非必需品?！八侥紓嘁蕾囉阡N售和市場(chǎng)的選擇?！比A英證券董秘華鑫對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，某些企業(yè)在當(dāng)?shù)芈曌u(yù)良好，定向私募給區(qū)域內(nèi)的投資者，既無(wú)需評(píng)級(jí)，也無(wú)需擔(dān)保。

鑒于私募債無(wú)需信用評(píng)級(jí)，信用增信措施顯得尤為必要。“應(yīng)在交易所主導(dǎo)下，引入做市商制度，鼓勵(lì)個(gè)性化的發(fā)行方案和增信創(chuàng)新?！闭闵套C券張暉認(rèn)為，現(xiàn)在貸款業(yè)務(wù)已經(jīng)引入商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)制，隨著市場(chǎng)的深入，債券市場(chǎng)或也可引入商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)制。增信措施初期可由政府引導(dǎo)，但長(zhǎng)期來(lái)看，還是要靠債券保險(xiǎn)、擔(dān)保公司來(lái)解決。

多位業(yè)內(nèi)人士表示，希望監(jiān)管部門不要怕違約，應(yīng)該逐步通過(guò)市場(chǎng)化方式促進(jìn)其發(fā)行規(guī)模的增長(zhǎng)。如果監(jiān)管部門害怕違約，并承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)各方?jīng)]有承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)的能力，私募債也就失去了建立多層次債券市場(chǎng)的意義。