地產(chǎn)信托轉(zhuǎn)機(jī)

即將過去的二季度，曾被業(yè)界和諸多研究機(jī)構(gòu)視為房地產(chǎn)信托首個(gè)兌付高峰，出現(xiàn)違約事件概率較高，但與預(yù)測(cè)截然相反，市場(chǎng)表現(xiàn)異常平穩(wěn)。

這是因?yàn)?，在監(jiān)管部門的直接參與下，信托公司、房地產(chǎn)企業(yè)、金融資產(chǎn)管理公司（下稱AMC）等各方正在發(fā)起一場(chǎng)規(guī)模浩大的 “保兌付”大戰(zhàn)。同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)相關(guān)部門正在醞釀出臺(tái)相關(guān)政策，擬將AMC參與房地產(chǎn)信托相關(guān)業(yè)務(wù)“轉(zhuǎn)正”，納入日常監(jiān)管軌道。

自2011年上半年以來，銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部先后兩次下文，多次召集信托公司和AMC相關(guān)業(yè)務(wù)人員討論，一再對(duì)AMC參與房地產(chǎn)信托相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。雖然監(jiān)管口徑一再收緊，但并未“堵死”AMC開展此業(yè)務(wù)的大門。

最近一次閉門座談會(huì)是今年4月初，銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管四部召集四家AMC相關(guān)業(yè)務(wù)人員，了解各公司參與房地產(chǎn)信托相關(guān)業(yè)務(wù)的基本情況，探討如何開展該業(yè)務(wù)并更好地防范信托風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，監(jiān)管部門明確表態(tài)，擬研究出臺(tái)相關(guān)規(guī)范性文件。一位參加討論會(huì)的AMC人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者稱，規(guī)范一旦出臺(tái)，將正式打通AMC開展該業(yè)務(wù)的政策通道。

在過去“保兌付”大戰(zhàn)中，AMC接盤僅是化解房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)的一種方式。信托公司“借新還舊”或自己接盤；房地產(chǎn)基金及其他第三方機(jī)構(gòu)介入，亦是房地產(chǎn)信托轉(zhuǎn)危為安的重要原因。

在房地產(chǎn)業(yè)打壓政策尚未解禁之前，房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)正在積聚。今年已有十幾款地產(chǎn)信托產(chǎn)品提前兌付，其中，吉林信托發(fā)行的南京聯(lián)強(qiáng)大廈項(xiàng)目、中誠信托為北京華業(yè)地產(chǎn)發(fā)行的信托，最終因?yàn)槿A融資產(chǎn)接盤而化解了可能的兌付危機(jī)。

根據(jù)中金公司和國泰君安證券2012年初的預(yù)測(cè)，新一輪更大規(guī)模兌付高潮即將襲來，中金公司認(rèn)為，2012年全年房地產(chǎn)信托到期還款總額約2500億元，僅三季度將超過1000億元。對(duì)此，多數(shù)信托公司和監(jiān)管部門已心中有數(shù)，不認(rèn)為大范圍違約事件會(huì)發(fā)生。

銀監(jiān)會(huì)非銀部主任柯卡生近日亦公開稱，房地產(chǎn)信托出現(xiàn)系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的概率相當(dāng)小。

房地產(chǎn)信托正在經(jīng)歷一場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。一家信托公司副總裁認(rèn)為，由于監(jiān)管部門風(fēng)險(xiǎn)“零容忍”和信托受益人（尤其個(gè)人投資者）投資行為尚未完全市場(chǎng)化，實(shí)質(zhì)性顯性違約很難顯現(xiàn)。

信托公司引入第三方接盤機(jī)制的做法，其本質(zhì)是為即將到期的房地產(chǎn)信托提供流動(dòng)性資金，化解其剛性兌付風(fēng)險(xiǎn)，這更像是“擊鼓傳花”的游戲。

通過合作，意在以時(shí)間換空間，規(guī)避本輪調(diào)控，提供接盤資金方將直接或者間接地參與房地產(chǎn)項(xiàng)目，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)無法及時(shí)回暖，后續(xù)償付仍有風(fēng)險(xiǎn)，而身陷其中的各方恐怕亦難以抽身。

AMC現(xiàn)身

4月初，中國銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管四部召集四家AMC相關(guān)人員在金融街召開座談會(huì)，這是自2010年以后，銀監(jiān)會(huì)和AMC多次溝通中較為重要的一次。

座談?dòng)懻摰闹饕獌?nèi)容是，如何防范潛在的房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)在金融體系中的傳導(dǎo)，防止AMC成為風(fēng)險(xiǎn)的“接盤者”，規(guī)范AMC從事此類業(yè)務(wù)，同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)向各家公司再次提醒和警示AMC參與房地產(chǎn)信托相關(guān)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

目前，銀監(jiān)會(huì)正在醞釀起草AMC接盤類似房地產(chǎn)信托項(xiàng)目的規(guī)范性文件。據(jù)了解，可行的方式是將此業(yè)務(wù)整體納入到AMC商業(yè)化收購非金融類不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)中統(tǒng)一規(guī)范，而非單獨(dú)發(fā)文。

座談會(huì)上，銀監(jiān)會(huì)還要求各家AMC匯報(bào)本公司開展與房地產(chǎn)信托相關(guān)業(yè)務(wù)的模式和業(yè)務(wù)規(guī)模。銀監(jiān)會(huì)相關(guān)人士明確稱，在上述文件出臺(tái)前，AMC可以開展此類業(yè)務(wù)，但是要事前向銀監(jiān)會(huì)報(bào)備，如果AMC旗下辦事處在開展此業(yè)務(wù)的過程中，有成熟可借鑒的經(jīng)驗(yàn)，可在監(jiān)管部門備案后推廣。

由此可見，市場(chǎng)曾傳言的銀監(jiān)會(huì)叫停AMC此類業(yè)務(wù)并不屬實(shí)，相反監(jiān)管層持包容開放心態(tài)，一定程度上認(rèn)同AMC作為風(fēng)險(xiǎn)緩釋的出口，對(duì)化解房地產(chǎn)信托流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有積極意義。

AMC從事此類業(yè)務(wù)并無制度性障礙，中國長城資產(chǎn)管理公司一位中層人士認(rèn)為。2012年初財(cái)政部金融司下發(fā)國有金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)批量剝離管理辦法的文件［財(cái)金6號(hào)］一文，明確規(guī)定AMC可以收購不良資產(chǎn)來源包括信托投資公司，而信托公司多數(shù)為國有金融類機(jī)構(gòu)。

AMC參與房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，主要有以下幾種情形，直接購買信托產(chǎn)品、為信托計(jì)劃提供增信服務(wù)、承諾信托遠(yuǎn)期收購和其支持下的信托計(jì)劃展期（也被稱為收購信托計(jì)劃）等等。

所謂收購信托計(jì)劃并非AMC直接收購該房地產(chǎn)信托項(xiàng)目，而是AMC支持下的信托計(jì)劃展期，這是當(dāng)下AMC參與房地產(chǎn)信托的主流業(yè)務(wù)模式。其本質(zhì)是AMC利用自身資金優(yōu)勢(shì)，提供融資服務(wù)，獲得原有受益人的收益權(quán)，信托延期后，收益率一般會(huì)較此前提高幾個(gè)百分點(diǎn)。近日華融資產(chǎn)參與中誠信托10億元信托計(jì)劃重組，即屬此類案例。

而針對(duì)AMC購買信托產(chǎn)品、提供信托增信、承諾遠(yuǎn)期收購這三項(xiàng)業(yè)務(wù)，財(cái)政部和銀監(jiān)會(huì)分別于2011年9月和2012年1月下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融資產(chǎn)管理公司投資信托和理財(cái)產(chǎn)品的通知》和《關(guān)于金融資產(chǎn)管理公司開展信托增信及其遠(yuǎn)期收購等業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)提示通知函》兩份文件。

要求AMC清理已簽約的此類項(xiàng)目，做好風(fēng)險(xiǎn)排查和防控，若開展此業(yè)務(wù)，需報(bào)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，建立健全相關(guān)業(yè)務(wù)管理制度和操作流程后，先行試點(diǎn)，總結(jié)評(píng)估后逐步推廣，防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。

在房地產(chǎn)信托迅速飆漲的同時(shí)，AMC也在尋找各種途徑參與其中，隨著相關(guān)AMC此種業(yè)務(wù)常態(tài)化，其參與程度必將更加深入。

全力“保兌付”

過去近一年間，AMC介入相關(guān)信托項(xiàng)目，僅僅是化解房地產(chǎn)信托兌付風(fēng)險(xiǎn)的一種方式，信托公司“借新還舊”、自籌資金接盤和房地產(chǎn)基金的介入，是房地產(chǎn)信托兌付平穩(wěn)過渡的主要原因。

用益信托統(tǒng)計(jì)顯示，從2011年初至2012年5月，到期的信托本金共超過1000億元（不包含提前終止）。據(jù)知情人士估算，AMC接盤規(guī)模約300億元，其余均在信托公司主導(dǎo)下完成兌付。

而當(dāng)信托計(jì)劃涉及公眾投資者時(shí)，監(jiān)管部門會(huì)非常謹(jǐn)慎?？驴ㄉ谏鲜鲅葜v中稱，監(jiān)管部門真正擔(dān)心的是集合信托產(chǎn)品，因?yàn)榧闲磐幸话阌凶匀蝗苏J(rèn)購。出于對(duì)爆發(fā)群體性事件的擔(dān)心，銀監(jiān)會(huì)便直接介入化解此類風(fēng)險(xiǎn)事件。

信托公司通常不愿意以自有資金再次參與到問題項(xiàng)目中。一般情況下，信托公司會(huì)選擇通過“借新還舊”，發(fā)行信托計(jì)劃替代原有信托計(jì)劃，發(fā)行人不變，只是變換一款新的信托計(jì)劃，或者重新給該房地產(chǎn)項(xiàng)目裝入新的“概念”，來募集資金。

在2011年6月以后，隨著房地產(chǎn)信托監(jiān)管趨于嚴(yán)格，信托公司通過發(fā)行集合信托產(chǎn)品接盤遇阻，轉(zhuǎn)向通過發(fā)行單一資金信托計(jì)劃“借新還舊”。

所謂單一資金信托計(jì)劃，是指信托公司接受單個(gè)委托人的資金委托，依據(jù)委托人確定的管理方式（指定用途），或由信托公司代為確定的管理方式（非指定用途），單獨(dú)管理和運(yùn)用貨幣資金的信托，其委托人為單一機(jī)構(gòu)投資者，信托合同期限和資金等約定更為靈活，通常是資金實(shí)力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者。且信息無需公開，具有完全的私密性。

中國信托業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2011年底，單一資金信托規(guī)模占信托全行業(yè)總資產(chǎn)的68.21％，是構(gòu)成信托資產(chǎn)核心部分，近幾年房地產(chǎn)信托規(guī)模中，單一資金信托規(guī)模不斷增加。

在信托公司發(fā)行單一資金信托計(jì)劃接盤房地產(chǎn)信托時(shí)，也存在一些違規(guī)操作，去年下半年以來，業(yè)界有一種較常見的操作方式，即信托公司發(fā)行單一資金信托計(jì)劃直接與銀行理財(cái)產(chǎn)品或銀行自有資金對(duì)接。

其實(shí)質(zhì)是銀行資金通過信托渠道，以貸款形式變相流入房地產(chǎn)企業(yè)，通過單一資金信托提供融資，參與各方無須公開披露信息。目前自有資金充裕、中小銀行參與此類交易較多，但這一做法是監(jiān)管部門嚴(yán)令禁止的違規(guī)行為。

金地地產(chǎn)旗下房地產(chǎn)基金高管透露，在本輪兌付中，房地產(chǎn)基金也接手了一些項(xiàng)目，尤其是中、小房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目或者項(xiàng)目公司。房地產(chǎn)基金對(duì)項(xiàng)目本身有著較高的要求，而目前市場(chǎng)狀態(tài)，項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估值在下降，處在價(jià)值洼地，具備一定的收購價(jià)值。

不過，5月底，清科發(fā)布研究報(bào)告稱：目前出現(xiàn)兌付危機(jī)的多為實(shí)力薄弱的中小房企，這些項(xiàng)目良莠不齊，地產(chǎn)基金接盤時(shí)要擦亮眼睛，有無實(shí)際物權(quán)，權(quán)責(zé)是否清晰，抵押率如何，能承受多大的融資成本，去劣存優(yōu)，謹(jǐn)慎投資。

總之，由于監(jiān)管部門介入，AMC、信托公司、房地產(chǎn)基金等機(jī)構(gòu)的各方通力協(xié)作，第一輪房地產(chǎn)信兌付危機(jī)在2011年平穩(wěn)渡過。

地產(chǎn)信托勃興

2010年以來，伴隨著一場(chǎng)史無前例的房地產(chǎn)調(diào)控政策陸續(xù)出臺(tái)，房地產(chǎn)信托隨之勃然興起。

當(dāng)年，政府先后出臺(tái)三輪嚴(yán)厲調(diào)控新政，其中不乏限購等強(qiáng)勢(shì)行政手段和極其嚴(yán)格的差別化住房信貸政策，但調(diào)控效果并不明顯，開發(fā)商在觀望中與宏觀調(diào)控博弈。直到2011年1月國務(wù)院出臺(tái)“新國八條”，不惜代價(jià)打壓房價(jià)。

“新國八條”致使房地產(chǎn)銷售驟然降溫，成交量連創(chuàng)新低，房地產(chǎn)企業(yè)傳統(tǒng)的銀行貸款和資本市場(chǎng)的融資渠道逐步萎縮，這直接導(dǎo)致開發(fā)商資金鏈日益趨緊。素來資金高度密集的房地產(chǎn)企業(yè)處境日漸艱難，不過，地產(chǎn)企業(yè)卻尋覓到了新的融資方式，即信托融資。

信托公司從委托人處獲得資金，進(jìn)行投資和運(yùn)用，比銀行更加靈活，且不受那么多監(jiān)管限制，一位大型信托公司創(chuàng)新部信托經(jīng)理認(rèn)為。恰恰是信托這一天然優(yōu)勢(shì)，催生了房地產(chǎn)信托“野蠻生長”，這似乎讓經(jīng)歷了五輪“大亂大治”的信托行業(yè)，找到了一條轉(zhuǎn)型之路。

用益信托數(shù)據(jù)顯示，2010年全國房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模1993億元，同比增長328％，2011年雖然有監(jiān)管部門緊急剎車，這一規(guī)模仍達(dá)到1864億元，發(fā)行數(shù)量超過1000個(gè)。隨著發(fā)行量迅速翻倍，信托資金占房地產(chǎn)資金來源和房地產(chǎn)新增貸款比重持續(xù)攀升，越來越多開發(fā)商將其視為主要融資渠道。

不過，信托融資存在兩大缺點(diǎn)：期限短和融資成本高。2011年房地產(chǎn)信托的平均期限1.86年，年收益率10.02％，遠(yuǎn)高于各類信托產(chǎn)品的平均收益率，亦高于房地產(chǎn)企業(yè)其他融資方式支付的利息。面對(duì)毫無松綁跡象的樓市調(diào)控，無奈之下，開發(fā)商逐漸陷入依賴信托融資的局面。

而作為信托公司，其希望在實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模增長的同時(shí)，充分保證信托受益人和自身的利益，房地產(chǎn)信托的興起成為信托公司千載難逢的契機(jī)。諸多停業(yè)多年的、瀕于破產(chǎn)的信托公司，迅速完成重組，業(yè)務(wù)規(guī)模隨即翻倍增長。在業(yè)務(wù)類型和項(xiàng)目管理方面，信托公司從原來直接為項(xiàng)目提供貸款（即債權(quán)）往夾層融資（股權(quán)+債權(quán)）多種綜合運(yùn)用轉(zhuǎn)變，在項(xiàng)目管理上由被動(dòng)參與型向主動(dòng)管理型過渡，同時(shí)創(chuàng)新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，各種紛繁復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。

在行業(yè)調(diào)控不斷深入的大背景下，高成本、短周期的信托融資難以為繼，眼花繚亂的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品，亦不能完全規(guī)避行業(yè)調(diào)控周期。一家大型房地產(chǎn)基金副總經(jīng)理表示，像炒股一樣，如果基本面不足夠好，再好的產(chǎn)品架構(gòu)設(shè)計(jì)，也不會(huì)解決問題。

而此時(shí)為配合國家房地產(chǎn)調(diào)控，銀監(jiān)會(huì)關(guān)于房地產(chǎn)信托相關(guān)政策逐漸收緊。近日柯卡生在內(nèi)部演講時(shí)稱，對(duì)于房地產(chǎn)信托的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取壓力測(cè)試、項(xiàng)目報(bào)備、控制規(guī)模速度等監(jiān)管手段。

這一政策調(diào)整在2011年7月之后達(dá)到了極限，銀監(jiān)會(huì)將房地產(chǎn)信托發(fā)行由事后報(bào)備，改為事前審批，此后發(fā)行規(guī)模驟然減速。9月，發(fā)行規(guī)模由8月的240億元下跌至160億元，后又跌至100億元以下。

由于銀監(jiān)會(huì)調(diào)控和國家整體調(diào)控政策效應(yīng)相互疊加，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈緊張進(jìn)一步加劇，此前，在房地產(chǎn)信托行業(yè)盛行的相互接盤、“擦屁股”的連環(huán)融資方式被迫中斷。

同時(shí)，由于2010年和2011年是集中發(fā)行期，房地產(chǎn)信托首個(gè)兌付高峰日漸臨近。中金公司研究報(bào)告預(yù)測(cè)，2012年、2013年房地產(chǎn)信托總還款額分別為約2500億元和3100億元，其中2012年3月是小高峰，到期約220億元，三季度為大高峰，月均到期額超過300億元。

風(fēng)險(xiǎn)逐步分散

進(jìn)入三季度，真正的兌付大高峰即將到來，根據(jù)中金公司預(yù)測(cè)，2012年三季度，7月、8月、9月到期的信托本金分別為340億元、297億元、362億元。進(jìn)入2013年，兌付壓力更加巨大。

此前已經(jīng)有部分信托計(jì)劃提前兌付，加上處置問題信托產(chǎn)品積累的經(jīng)驗(yàn)，一定程度上減輕了三季度和隨后的兌付壓力。一位信托公司高管表示，現(xiàn)在房地產(chǎn)信托是某個(gè)時(shí)點(diǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)延期是比較正常的。

與此同時(shí)，近日房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)微妙變化，調(diào)控出現(xiàn)松動(dòng)跡象，房地產(chǎn)信托呈現(xiàn)出卷土重來之勢(shì)。根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2012年一季度末，房地產(chǎn)信托新增441.89億元，其中集合信托274.16億元，單一資金信托167.73億元。較2011年四季度，呈現(xiàn)回暖的態(tài)度，這一回暖趨勢(shì)，在4月、5月表現(xiàn)更為明顯。

而作為監(jiān)管部門，去年以來，對(duì)到期信托兌付風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行各路排查，研究房地產(chǎn)信托不能兌付的處置預(yù)案。今年春節(jié)前后，銀監(jiān)會(huì)非銀部相關(guān)人員前往各家信托公司進(jìn)行摸底后，已對(duì)房地產(chǎn)信托問題做到心中有數(shù)。

在各界均認(rèn)為房地產(chǎn)信托可能出現(xiàn)系統(tǒng)性違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，2012年春節(jié)后，全國房地產(chǎn)基金聯(lián)盟曾召集信托公司高管、政府部門相關(guān)人員，對(duì)此話題專門討論。中融信托一位高管堅(jiān)持認(rèn)為該公司不會(huì)發(fā)生大規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)事件。

中金公司年初名為“風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)頭、延后釋放的房地產(chǎn)信托專題研究報(bào)告”指出，開發(fā)商和信托公司都不希望違約事件發(fā)生，大部分項(xiàng)目開發(fā)商會(huì)降價(jià)促銷、“借新還舊”或者以項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓的方式來應(yīng)對(duì)，總體看，“借新還舊”和展期將使得房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)延遲到2013年釋放。

可見，面對(duì)即將到來的房地產(chǎn)信托兌付洪峰，各方已經(jīng)做好了充分準(zhǔn)備。

不過，沒有違約案例發(fā)生，并非真實(shí)市場(chǎng)狀態(tài)的體現(xiàn)。恰恰是違約不能顯性化，過去幾年的地產(chǎn)投資熱，導(dǎo)致投資者盲目地信任房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，投資熱情高漲，一味追逐高收益，極大扭曲了房地產(chǎn)信托市場(chǎng)投資文化。

這與中國公司類信用債市場(chǎng)有相同之處，2011年以來，面臨嚴(yán)重危機(jī)、完全資不抵債的山東海龍，公司不惜一切代價(jià)力保4億元短期融資券順利兌付，其意圖就是不愿成為顯性違約先例。

一位信托公司副總坦言，我們希望房地產(chǎn)信托違約案例出現(xiàn)，違約顯現(xiàn)將有助于信托市場(chǎng)市場(chǎng)化程度的提高，投資者因此趨于更加理性和成熟。同時(shí)，也有利于業(yè)務(wù)模式較為粗放的信托公司，主動(dòng)謀求應(yīng)變和轉(zhuǎn)型。

近期，房地產(chǎn)調(diào)控政策有松動(dòng)跡象，甚至有傳言將下調(diào)首套房首付比例，部分城市的樓市小幅回暖。但事實(shí)上調(diào)控并無重大變化跡象，市場(chǎng)悲觀情緒仍無扭轉(zhuǎn)，樓市走勢(shì)仍不明朗。

在這種情況下，AMC、信托公司、房地產(chǎn)基金等機(jī)構(gòu)接盤房地產(chǎn)信托，雖能解決房企資金短缺一時(shí)之渴，但非根治之法。各方接盤房地產(chǎn)信托流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與房地產(chǎn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)收益共擔(dān)，會(huì)否成為另一場(chǎng)“擊鼓傳花”的游戲？