無須過度擔心外匯流出

最近幾個月，“熱錢流出”“外資抽逃”等字眼屢現(xiàn)報端。人們對披著一層神秘面紗的“熱錢”活動情況，往往既好奇又擔心，對于 “外資抽逃”的憂慮，則更是增加了幾分緊張情緒，因為“外資抽逃”往往與金融危機密切相關。

1月末，中國人民銀行最新公布的貨幣當局資產(chǎn)負債表顯示，去年四季度連續(xù)三個月貨幣當局外匯資產(chǎn)下降，引發(fā)大眾更多猜想。在這以前，諸多分析師早已注意到，在我國貿(mào)易盈余與外國直接投資保持相對穩(wěn)定的情況下，2011年10月-12月的外匯占款和官方外匯儲備數(shù)據(jù)似乎顯示外匯正在流出中國。

但2月7日，外管局公開回應，目前外匯凈流入雖有放緩，但并未出現(xiàn)資金大規(guī)模流出跡象。

我們是不是可以根據(jù)現(xiàn)有的金融數(shù)據(jù)，作出人云亦云的“熱錢流出”判斷呢？甚至所謂的“外資抽逃”將引起的房地產(chǎn)危機是否會出現(xiàn)呢？

僅僅根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)就得出這樣的結論過于武斷。

基本可以確定的是，最近發(fā)生在我國的情況并不是通常意義上所說的“外資抽逃”。首先，“外資抽逃”不同于一般的外匯流出，其特征是投資人為規(guī)避該國的國別風險（信用違約風險、匯率貶值風險、社會動蕩因素等），往往在短時間內(nèi)進行大規(guī)模的撤資，并將資本匯回母國。但相對來說，外匯流出的規(guī)模較小，既可能源于短期內(nèi)外匯套利活動，又可能起因于部分投資人本國流動性緊張以及全球市場中避險情緒的高漲。

此外，從房地產(chǎn)市場的投資交易情況和海外機構投資人對中國資產(chǎn)的態(tài)度看，也未出現(xiàn)“外資抽逃”通常所伴隨的大規(guī)模拋售現(xiàn)象。比如，盡管可能存在個別外國投資基金賣出整棟樓盤的個例，但去年四季度我國房地產(chǎn)業(yè)接受外國直接投資同比還略有增加。在以往經(jīng)驗中，外資大批抽逃的國家很少能看到同時還出現(xiàn)直接投資進項增加，特別是進入資產(chǎn)價格波動較大的房地產(chǎn)部門。

另一方面，由于QFII限額影響，一直以來外資對中國股票市場的態(tài)度往往體現(xiàn)在為數(shù)不多的幾家香港上市的ETF基金與A股之間的升/貼水上。最近一年，以基金2823.hk為例，只有在去年10月份的一兩天里我們看到了該基金相對于A股的貼水，但很快恢復為5％－10％的升水，反映了國際機構投資人對A股的樂觀判斷。

對于外匯流出，目前大部分經(jīng)濟學家采用的簡易估計方法不外乎兩種：（1）用金融機構的外匯占款變化量減去該月的貿(mào)易盈余和已利用外國直接投資額；（2）用官方外匯儲備的月度變化量，減去該月主要貨幣匯率變化所帶來的估值影響，再減去貿(mào)易盈余和已利用外國直接投資額。

但是，這兩種方法都存在很大缺陷，因為估計結果里包括：（1）大量非“熱錢”的國際收支項目，比如經(jīng)常項目下的轉(zhuǎn)移賬戶、收入賬戶，以及金融賬戶等；（2）“熱錢”，即國際收支項目里的誤差和遺漏項目；（3）私人部門在境內(nèi)持有外幣資產(chǎn)意愿上升（換匯意愿下降），等等。因此簡單根據(jù)這種分析的結果就斷言“熱錢”的流向未免有失偏頗。

最近幾個月外匯流出最主要的因素是，現(xiàn)匯市場上人民幣兌美元在岸和離岸價格之間的價差，造成短期跨境貨幣流動加劇。由于人民幣兌美元的即期匯率自2011年7月份升值幅度開始放緩，國際投資人對人民幣升值的預期開始改變（從離岸不可交割市場的人民幣遠期匯率下降來看即如此）。再加上去年9月下旬國際金融市場避險需求上升，使得除日本以外的亞洲國家貨幣都遭到一定程度的拋售。

這些因素造成在香港的現(xiàn)匯市場購買人民幣較便宜，在本國在岸市場購買則有較昂貴的套利機會。再加上不同貨幣拆借成本的差異，跨境外匯套利所帶來的利潤雖不高，但幾乎完全無風險。就我們了解，最近確有一定數(shù)量的資金以套利為目的，在過去幾個月里繞過資本項目管制在內(nèi)地與香港兩地迂回，使外匯凈流出內(nèi)地，人民幣凈流出香港。

然而以上所述的套利機會將在今年上半年隨著人民幣升值趨勢的恢復，監(jiān)管措施的加強，以及發(fā)達和新興經(jīng)濟體紛紛開始再次放松貨幣政策（刺激貨幣供給為主）等影響會逐漸消失。

因此在今年的貨幣政策執(zhí)行中，一方面要把短期貨幣政策導向略為放松，減少在通脹下行時出現(xiàn)經(jīng)濟增長不確定性，但另一方面還要防止QE背景下國際資本流動所帶來的流動性沖擊，將對貨幣當局政策執(zhí)行的及時性、靈活性與針對性再次提出考驗。

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家