人民幣離岸市場新趨勢

去年底出現(xiàn)了人民幣存款增速放緩的跡象，但這并不意味著離岸人民幣市場迅速發(fā)展的態(tài)勢會(huì)逆轉(zhuǎn)。

過去一年，香港離岸人民幣市場取得長足發(fā)展。截至2011年11月底，香港銀行持有人民幣6270億元，遠(yuǎn)高于前一年的1000億元。

離岸人民幣市場的快速成長，引發(fā)諸多討論。不可否認(rèn)的是，在中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的大背景下，人民幣“走出去”已是大勢所趨。

在人民幣走出去的同時(shí)，內(nèi)地政策制定者認(rèn)識(shí)到，境內(nèi)金融市場和金融機(jī)構(gòu)的成熟對(duì)于人民幣國際化的重要性；境內(nèi)金融改革將會(huì)成為今年的政策重點(diǎn)之一。

2012年1月30日，國家發(fā)改委與上海市共同發(fā)布消息，將在“十二五”期間推進(jìn)上海成為“人民幣中心”。

一方面，國內(nèi)的金融政策日趨開放，另一方面，國際經(jīng)濟(jì)局勢仍將延續(xù)動(dòng)蕩。剛具雛形的人民幣離岸市場將在2012年呈現(xiàn)新的趨勢。

離岸存量增速趨緩

2011年上半年人民幣存款平均每月增長10％，受年底前增速放緩影響，全年月均增幅僅為2％。其中，幾個(gè)現(xiàn)象值得關(guān)注：

首先，2010年末和2011年初，內(nèi)地和香港間90天以下的短期貿(mào)易合約大量增加，導(dǎo)致了2011年前兩個(gè)季度人民幣存款增長。

這是因?yàn)樵?010年12月，香港金管局正式公布相關(guān)文件，厘清了相關(guān)程序，鼓勵(lì)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算。

與此同時(shí)，利差和人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期，也刺激了香港銀行以人民幣質(zhì)押的美元貸款業(yè)務(wù)增加，并導(dǎo)致進(jìn)口商傾向于在境內(nèi)長期持有人民幣，以享受人民幣升值帶來的優(yōu)惠和便利。

然而，歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致全球貿(mào)易縮水，2011年上半年，香港對(duì)內(nèi)地出口同比上升15％，但下半年增速則出現(xiàn)下滑，出于貿(mào)易目的而留存香港的人民幣存款增幅在下半年出現(xiàn)放緩。

四季度匯率預(yù)期的變化，也導(dǎo)致人民幣存款增速“前高后低”。四季度盡管人民幣升值1.5％，但由于美元流動(dòng)性趨緊，其間人民幣的貶值預(yù)期升溫。離岸人民幣趨弱，也導(dǎo)致了在港人民幣部分回流內(nèi)地。

盡管人民幣存款增速出現(xiàn)放緩，但在官方和市場力量的推動(dòng)下，離岸人民幣市場將在2012年進(jìn)一步發(fā)展，在港人民幣存量仍將同步上升。

數(shù)據(jù)顯示，2011年香港人民幣存款的增加，一部分產(chǎn)生自貿(mào)易需求，另一部分則是由投資（套利）需求產(chǎn)生，兩者的比例約為6比4。

筆者預(yù)期，貿(mào)易結(jié)算產(chǎn)生的人民幣入港量將保持相對(duì)勻速增長，根據(jù)跨境貿(mào)易結(jié)算測算，貿(mào)易結(jié)算產(chǎn)生的人民幣存款將會(huì)從2011年12月的3710億元增至2012年底的5160億元。

出于投資目的而產(chǎn)生的人民幣存款自2010年2月起平均月增6.25％。由于人民幣升值速度在2012年可能出現(xiàn)下降，保守估計(jì)這部分存款增速將會(huì)腰斬。因此，預(yù)計(jì)以投資為目的的人民幣存款將會(huì)從2011年12月的2660億元增至2012年底的3850億元。

兩項(xiàng)加總，香港離岸人民幣存款有望在今年底達(dá)到9010億元，與2011年底相比增加約40％。

匯率波動(dòng)加劇

過去，離岸市場人民幣供給較少，離岸人民幣即期匯率（CNH）高于境內(nèi)人民幣即期匯率(CNY)。但2011年9月后這一趨勢發(fā)生了改變。

2011年四季度CNH大跌前，由于美元需求自7月開始上升，境內(nèi)人民幣可交割遠(yuǎn)期（DF）和離岸人民幣不可交割遠(yuǎn)期匯率(NDF)出現(xiàn)下跌。9月23日以后，由于清算行跨境貿(mào)易結(jié)算額度耗盡，CNH出現(xiàn)暴跌。

與此同時(shí)，境內(nèi)人民幣匯率的波動(dòng)性也明顯提高，市場也在一定程度上“利用”境內(nèi)外匯率形成和交易機(jī)制的差異，進(jìn)行“監(jiān)管套利”。

這表現(xiàn)在央行將境內(nèi)人民幣兌美元的中間價(jià)定在強(qiáng)側(cè)，導(dǎo)致大量投機(jī)盤出現(xiàn)，由于境內(nèi)即期匯率波動(dòng)區(qū)間僅為±0.5％，境內(nèi)人民幣兌美元的即期匯率出現(xiàn)十次跌停。

政治因素也仍在起作用。舉例來說，盡管歐洲債務(wù)危機(jī)升溫、新興市場貨幣普遍走弱，人民幣仍然在12月下旬加速升值——這在一定程度上是出于降低外部政治壓力的需要，另一方面則可能是為習(xí)近平副主席２月份訪美做鋪墊。

由于貿(mào)易順差和美國大選年帶來的外部壓力加劇，筆者認(rèn)為，人民幣將在2012年繼續(xù)升值。

由于貿(mào)易增長在一季度較為緩慢，由此推斷，其間人民幣匯率將保持平穩(wěn)，但波動(dòng)率仍會(huì)受習(xí)近平副主席訪美等事件在短期內(nèi)上升。

歐債危機(jī)以及伊朗石油等外部事件也可能帶來諸多不確定性，但2012年全年，境內(nèi)人民幣兌美元升值3％，低于2011年5％的水平。

人民幣交易波動(dòng)區(qū)間很有可能被擴(kuò)大，這也將導(dǎo)致2012年匯率波動(dòng)的加劇。此前，中國人民銀行行長周小川也已經(jīng)承認(rèn)目前的交易區(qū)間過窄。

離岸人民幣的市場波動(dòng)率也將在今年出現(xiàn)上升。相對(duì)于境內(nèi)市場，離岸人民幣的波動(dòng)主要受供求因素影響，這種情況在2011年四季度更加明顯——香港離岸人民幣即期匯率的日間波動(dòng)率常常超過0.5％。

隨著境內(nèi)市場的波動(dòng)率上升，離岸市場的波動(dòng)率也極有可能隨之上升。因?yàn)?012年一季度的跨境貿(mào)易可能表現(xiàn)不佳，離岸市場的人民幣流動(dòng)性情況不會(huì)大幅改善。

離岸市場擴(kuò)容

盡管離岸人民幣市場的短暫消沉和香港人民幣存款減少，令人懷疑人民幣升值的可持續(xù)性，但中國內(nèi)地和香港仍不遺余力推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程。

2011年8月，李克強(qiáng)副總理在香港表示，將繼續(xù)推進(jìn)允許人民幣離岸資金回流內(nèi)地的相關(guān)政策，渠道包括人民幣FDI 和RQFII，二者已從2011年底加速實(shí)行。

內(nèi)地實(shí)行人民幣國際化戰(zhàn)略的第一步是將其打造成貿(mào)易結(jié)算貨幣，為此中國央行已經(jīng)連續(xù)與眾多他國央行簽訂了雙邊本幣互換協(xié)議。筆者認(rèn)為這一趨勢將會(huì)延續(xù)，尤其在人民幣被更廣泛接受的亞太地區(qū)。

事實(shí)上，中國已開始與東盟十國就人民幣作為貿(mào)易結(jié)算貨幣進(jìn)行談判。如果這一協(xié)議能夠?qū)崿F(xiàn)，中國將與東盟各國央行簽訂雙邊本幣互換協(xié)議，這也將有利于擴(kuò)大人民幣的跨境貿(mào)易結(jié)算范圍，新加坡成為新興人民幣離岸中心的可能性也在提高。

中國是東盟的最大貿(mào)易伙伴，貿(mào)易量占比為11.3％(2010年)；而東盟是中國的第四大貿(mào)易伙伴，貿(mào)易量占比為9.8％（2010年，不包括通過香港的轉(zhuǎn)口貿(mào)易）。2011年上半年，東盟已經(jīng)躍升為中國第三大貿(mào)易伙伴，貿(mào)易規(guī)模和地緣因素將會(huì)提升人民幣在雙邊貿(mào)易中的地位，這也有利于在美國經(jīng)濟(jì)和貨幣政策不明朗時(shí)降低區(qū)域貿(mào)易面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

考慮到香港金融市場的發(fā)達(dá)程度、地緣政治因素和內(nèi)地以及香港間的貿(mào)易規(guī)模，香港的離岸人民幣中心地位相當(dāng)穩(wěn)固。

目前來看，中國傾向于鞏固香港的離岸人民幣中心地位，并對(duì)海外人民幣的動(dòng)向保持密切關(guān)注。同時(shí)，中國不會(huì)允許有另一個(gè)離岸金融中心在不受控的情況下發(fā)展人民幣離岸市場。因此，離岸人民幣市場將呈現(xiàn)以香港為中心的輻射狀發(fā)展。

離岸、在岸互通

建立人民幣回流機(jī)制是中國政府的重要任務(wù)之一。盡管短期來看，人民幣不太可能實(shí)現(xiàn)完全自由兌換，但中國資本賬戶的漸進(jìn)式開放仍然可期——“十二五”規(guī)劃已經(jīng)指出，資本賬戶將在條件成熟的狀況下逐步實(shí)現(xiàn)自由化。這將有利于人民幣回流機(jī)制的建立。

人民幣資產(chǎn)回流渠道包括2011年開始發(fā)展的RQFII和人民幣FDI。其中，RQFII方案于8月公布，總額達(dá)200億元，其中80％必須投資于債券市場。2011年12月和2012年1月，多個(gè)內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)獲批運(yùn)營RQFII。

短期來看，RQFII不會(huì)對(duì)市值分別達(dá)到21萬億元和16萬億元的中國境內(nèi)債券市場和A股市場產(chǎn)生顯著影響。然而，中國連續(xù)出現(xiàn)外匯占款減少，說明中國出現(xiàn)一定程度的資本外流，如果這一狀況持續(xù)，中國將會(huì)提高RQFII額度。

長期來看，離岸人民幣的使用價(jià)值上升，匯率和利率都可能趨近于境內(nèi)水平。RQFII計(jì)劃也將進(jìn)一步促進(jìn)香港的國際金融中心地位，吸引金融機(jī)構(gòu)及人才進(jìn)入。

在上海的國際金融中心建設(shè)“十二五”規(guī)劃中，也明確提出力爭到2015年基本確立上海的全球性人民幣產(chǎn)品創(chuàng)新、交易、定價(jià)和清算中心地位。這將對(duì)香港產(chǎn)生“反作用”，也意味著未來兩地市場之間的資本流轉(zhuǎn)，將變得更加頻繁和多維。

簡單回顧人民幣離岸市場過去一年的發(fā)展可以發(fā)現(xiàn)，匯率、利率以及政策的多重驅(qū)動(dòng)，是人民幣離岸市場發(fā)展的根本原因，但與境內(nèi)市場的對(duì)接，卻仍然是中國官方面臨的政策癥結(jié)點(diǎn)。如何在“放”與“收”、“監(jiān)管”與“市場”之間找到平衡點(diǎn)，固然需要相當(dāng)?shù)闹腔郏残枰咧贫ㄕ吲c市場參與者之間的良好互動(dòng)。

在某種程度上，離岸人民幣市場的發(fā)展，對(duì)中國的資本賬戶開放和貨幣市場的發(fā)展有重要影響。由于中國已經(jīng)逐漸允許金融市場自由化，并逐步打開資本賬戶，相信境內(nèi)外利率和匯率會(huì)逐步趨近，這意味著無風(fēng)險(xiǎn)跨境套利的機(jī)會(huì)將大大減少。

總體來說，離岸市場的長期健康發(fā)展，不僅需要對(duì)現(xiàn)有的政策結(jié)構(gòu)進(jìn)行補(bǔ)充和優(yōu)化，更需要境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的成熟，并以此為基石推進(jìn)境內(nèi)外人民幣市場的雙向流動(dòng)。在這樣的基礎(chǔ)上，人民幣的國際地位才有可能得到鞏固，人民幣國際化才能走出堅(jiān)實(shí)的第一步。

作者為澳新銀行大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)研究總監(jiān)