高收益?zhèn)祁}

2月3日，上海證券交易所（下稱上交所）召集上海地區(qū)幾家券商，討論如何落實(shí)發(fā)展高收益?zhèn)屯瞥鰝侥及l(fā)行方式的相關(guān)政策措施。

這已是2012年一個(gè)多月以來(lái)，證券監(jiān)管部門(mén)第二次較大范圍召集券商內(nèi)部討論。1月13日，由證監(jiān)會(huì)債券辦公室主辦，在上交所召集多家券商召開(kāi)了一次高收益?zhèn)剷?huì)。兩次討論會(huì)時(shí)隔不足一月，監(jiān)管部門(mén)如此密集地討論債券市場(chǎng)相關(guān)話題，頗為少見(jiàn)。

按照最初設(shè)想進(jìn)度，有關(guān)高收益?zhèn)南嚓P(guān)辦法最早將在2月就公布實(shí)施。

但一位了解2月初討論會(huì)的券商人士透露，高收益?zhèn)健霸囁辈⒎潜O(jiān)管部門(mén)預(yù)想得那么順利?，F(xiàn)行法規(guī)對(duì)企業(yè)發(fā)債規(guī)模和機(jī)構(gòu)投資均有限制，交易所債市投資主體單一、信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和對(duì)沖工具缺失、債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面不完善等問(wèn)題，將成為推出高收益?zhèn)恼系K。

證券界人士認(rèn)為，推出高收益?zhèn)梢暈樽C券監(jiān)管部門(mén)在債券市場(chǎng)發(fā)行、監(jiān)管改革領(lǐng)域邁出的重要一步。

借道定向發(fā)行

1月13日，證監(jiān)會(huì)、上交所召集八家券商討論，實(shí)際到會(huì)券商則多達(dá)20余家，會(huì)場(chǎng)座無(wú)虛席。部分券商分別就發(fā)展高收益?zhèn)l(fā)言，討論較為積極。2月3日，上交所再次組織前述小范圍的討論會(huì)。

參加上述兩次討論會(huì)的上海券商人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，根據(jù)最新討論情況，高收益?zhèn)罱K方案尚未定型，但是證監(jiān)會(huì)借助私募發(fā)行渠道發(fā)展高收益?zhèn)南敕ㄒ驯容^明確。在證監(jiān)會(huì)內(nèi)部人士看來(lái)，選擇此時(shí)推出高收益?zhèn)桥浜闲∥⑵髽I(yè)融資的重要措施。

今年初，全國(guó)金融工作會(huì)議提出金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方向，在此背景下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)也在積極尋求與這一政策的對(duì)接方式。在隨后召開(kāi)的全國(guó)證券監(jiān)管工作會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清即提出研究探索和試點(diǎn)推出高收益企業(yè)債、市政債、機(jī)構(gòu)債等債券新品種的構(gòu)想。此后高收益?zhèn)耐七M(jìn)步入快車道。此前在證監(jiān)會(huì)、交易所層面雖對(duì)高收益?zhèn)兴芯?，但并未?shí)質(zhì)推動(dòng)過(guò)。

所謂高收益?zhèn)卜Q“非投資級(jí)債券”，在海外證券市場(chǎng)多俗稱為“垃圾債券”，極言其風(fēng)險(xiǎn)較高，亦隱含潛在收益可能較高之意。

與國(guó)際慣例類似，國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將信用級(jí)別低于BBB的非投資級(jí)債券，稱為高收益?zhèn)ｉL(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行的各種企業(yè)類債券，信用級(jí)別基本均在A級(jí)以上，并無(wú)真正意義的高收益?zhèn)?/p>

在國(guó)外，大量缺乏足夠資信條件和沒(méi)有足夠融資歷史而不能進(jìn)入資本市場(chǎng)的中小、新興企業(yè)，通過(guò)發(fā)行高收益?zhèn)瘽M足融資需求，同時(shí)企業(yè)杠桿收購(gòu)時(shí)往往會(huì)借助高收益?zhèn)谫Y。

在2月3日舉行的討論會(huì)上， 證監(jiān)會(huì)尚未就高收益?zhèn)绾伟l(fā)行拿出詳細(xì)的方案。參會(huì)券商提出高收益?zhèn)凑罩行∑髽I(yè)集合債券的模式定向發(fā)行，通過(guò)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)渠道銷售的思路。上述參會(huì)人士透露，發(fā)行細(xì)節(jié)還在討論中。

不過(guò)，經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)內(nèi)部反復(fù)討論和多次征求承銷商、投資者意見(jiàn)，基本思路已明確：即此類債券發(fā)行主體為中小企業(yè)，包括上市和非上市企業(yè)；債券投資主體為合格的機(jī)構(gòu)投資者；管理和發(fā)行堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，采取備案制的發(fā)行制度，實(shí)行場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)行和交易。

按照證監(jiān)會(huì)安排，試點(diǎn)初期，發(fā)行主體將集中在中小企業(yè)，但未來(lái)發(fā)行人范圍不局限于此，高收益?zhèn)瘜⑴c原有公司債無(wú)縫對(duì)接，其本質(zhì)是高于普通利率的私募債，也稱做公司債的定向發(fā)行。債券是否評(píng)級(jí)，由發(fā)行主體和投資人自行決定。事實(shí)上，證監(jiān)會(huì)目的比較明確，借高收益?zhèn)槃?shì)推出公司債私募發(fā)行方式，上述一位接近監(jiān)管層人士表示。

據(jù)了解，在債券品種名稱的選擇上，為避免用詞敏感，證監(jiān)會(huì)內(nèi)部并不愿將此稱為高收益?zhèn)蛘呃鴤?，而是傾向于稱為定向發(fā)行。

在監(jiān)管層政策信號(hào)已經(jīng)明朗的情況下，各家券商準(zhǔn)備有所不同，部分大型券商仍處在觀望階段，參與熱情不高，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備工作也尚未展開(kāi)。

一家大型上市券商固定收益部人士坦承，類似針對(duì)中小企業(yè)的債券類融資產(chǎn)品，中國(guó)債券市場(chǎng)已有試點(diǎn)先例，如國(guó)家發(fā)改委曾推出中小企業(yè)集合債券，交易商協(xié)會(huì)曾推出中小企業(yè)集合票據(jù)，但產(chǎn)品推出至今，并沒(méi)發(fā)揮出當(dāng)時(shí)預(yù)想的作用。

事實(shí)上，交易商協(xié)會(huì)也一直對(duì)高收益?zhèn)龇e極研究和推動(dòng)，2010年10月，由交易商協(xié)會(huì)信息研究部牽頭，中信證券和平安證券參與的研究課題《我國(guó)高收益?zhèn)l(fā)展研究》，提出在交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)下，發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)的基本框架和步驟。

該報(bào)告建議，高收益?zhèn)谠圏c(diǎn)初期應(yīng)該選擇正常經(jīng)營(yíng)而融資的成長(zhǎng)型中小企業(yè)，采取私募發(fā)行方式，堅(jiān)持合格機(jī)構(gòu)投資的方向，在債券契約設(shè)計(jì)上應(yīng)充分保護(hù)債權(quán)人利益。試點(diǎn)成熟后，再引入公開(kāi)發(fā)行和杠桿收購(gòu)融資。

目前，交易商協(xié)會(huì)已經(jīng)推出了非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具（即私募發(fā)行）。與此同時(shí)，國(guó)家發(fā)改委財(cái)金司司長(zhǎng)徐林也曾在多個(gè)場(chǎng)合表示，擬試點(diǎn)推行企業(yè)債券私募發(fā)行，但是隨著城投債陷入違約恐慌，此設(shè)想不了了之。

此次證監(jiān)會(huì)若能順利推出高收益?zhèn)?，將意味著交易所債券市?chǎng)私募發(fā)行正式面世。

發(fā)債主體擴(kuò)容

實(shí)行私募發(fā)行方式，引入非上市公司作為發(fā)行主體，并采取交易所備案制的發(fā)行方式，將是證監(jiān)會(huì)債券發(fā)行監(jiān)管思路的一次重大跨越。

此次，證監(jiān)會(huì)通過(guò)推出私募發(fā)行方式，將明確引入非上市公司在交易債券市場(chǎng)進(jìn)行債券融資，如此一來(lái)，交易所債市發(fā)行主體范圍將極大擴(kuò)展。

由于歷史原因，中國(guó)債券市場(chǎng)形成了多頭監(jiān)管的格局，同類債券品種分屬不同監(jiān)管部門(mén)，以企業(yè)類債券為例，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)上市公司債券融資發(fā)行監(jiān)管，發(fā)改委負(fù)責(zé)企業(yè)債發(fā)行監(jiān)管工作。

這樣的劃分并無(wú)科學(xué)標(biāo)準(zhǔn)和成文規(guī)定。國(guó)家發(fā)改委財(cái)金司司長(zhǎng)徐林回憶稱，當(dāng)時(shí)高層要求支持證監(jiān)會(huì)上市公司融資統(tǒng)一監(jiān)管，發(fā)改委非常積極主動(dòng)地把上市公司債券發(fā)行審核交給證監(jiān)會(huì)。

但在證監(jiān)會(huì)內(nèi)部看來(lái)，《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》中并無(wú)相關(guān)規(guī)定，明確限制證監(jiān)會(huì)不能參與非上市公司債券融資活動(dòng)的發(fā)行監(jiān)管工作。

近幾年，人民銀行管轄的銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，逐漸成為中國(guó)債券市場(chǎng)的主體市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)管轄的交易所債券逐步被邊緣化，公司債發(fā)行規(guī)模連年萎縮。2011年公司債存量規(guī)模占中國(guó)債券市場(chǎng)各類債券存量比重不足5％，大量的上市公司轉(zhuǎn)而通過(guò)發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)和企業(yè)債滿足融資需求。

除了引入私募發(fā)行方式，此次證監(jiān)會(huì)監(jiān)管思路跨越又一亮點(diǎn)是發(fā)行實(shí)行備案制。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)的設(shè)想，高收益?zhèn)l(fā)行實(shí)行交易所備案制，由發(fā)行主體在發(fā)行結(jié)束后，在上交所將發(fā)行材料備案即可。

目前交易商協(xié)會(huì)管轄的中期票據(jù)和短期融資券均采取注冊(cè)制，發(fā)改委企業(yè)債發(fā)行采取核準(zhǔn)制，而證監(jiān)會(huì)上市公司債的發(fā)行則采用審核制。相比上述形式，備案制將更加市場(chǎng)化，效率更高，這是國(guó)外成熟債券市場(chǎng)通行的發(fā)行模式。

一位接近證監(jiān)會(huì)的人士也坦承，證監(jiān)會(huì)以往傳統(tǒng)的“股、債同類”思路已發(fā)生了很大變化，對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)行監(jiān)管的思路將逐步向市場(chǎng)化推進(jìn)。

2011年初證監(jiān)會(huì)考慮簡(jiǎn)化公司債發(fā)行審批流程時(shí)，有券商就建議，可實(shí)行備案制的發(fā)行方式，當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)對(duì)這一高度市場(chǎng)化的發(fā)行方式尚持謹(jǐn)慎態(tài)度。

如今，證券監(jiān)管部門(mén)傳統(tǒng)的“重股票、輕債券”的模式已發(fā)生徹底改變。與此同時(shí)，這一轉(zhuǎn)變?cè)诒O(jiān)管部門(mén)機(jī)構(gòu)設(shè)置方面，尤為明顯。

2011年下半年開(kāi)始，證監(jiān)會(huì)、上交所等在機(jī)構(gòu)設(shè)置和人員配備上都做出了較大調(diào)整。2011年底證監(jiān)會(huì)成立副司局級(jí)部門(mén)債券辦公室，上交所將原來(lái)的證券基金部分拆為獨(dú)立的債券業(yè)務(wù)部和基金業(yè)務(wù)部。

此外，證監(jiān)會(huì)推行私募發(fā)行方式，將巧妙地規(guī)避《證券法》規(guī)定的企業(yè)債券發(fā)行余額不能超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40％的限制，在部分市場(chǎng)人士看來(lái)， 40％的“天花板”限制是針對(duì)公開(kāi)發(fā)行的債券，私募發(fā)行并不在統(tǒng)計(jì)之列。

其實(shí)，各債券主管部門(mén)的統(tǒng)計(jì)口徑也不盡相同，如交易商協(xié)會(huì)未將短期融資券計(jì)入40％限制。關(guān)于這一敏感話題，各監(jiān)管部門(mén)都避而不談，采取模糊的方式處理。

從歷史背景看，40％的限制是國(guó)家治理企業(yè)等單位通過(guò)發(fā)行債券亂集資的需要，目前已不適用。但業(yè)內(nèi)人士均認(rèn)為，應(yīng)該盡快修改制約市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)法律法規(guī)，有一個(gè)明確的說(shuō)法，這是確保高收益?zhèn)樌瞥龅闹匾杀Ｕ稀?/p>

投資主體單一困境

多位參與上述兩次座談會(huì)的券商人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，承銷商最關(guān)心的問(wèn)題是，此類債券發(fā)行能否找到合適的投資者，這也是監(jiān)管部門(mén)最為急迫解決的難題。

高收益?zhèn)切庞玫燃?jí)低于投資級(jí)別的債券，相比于投資級(jí)別債券，具有更大的信用風(fēng)險(xiǎn)，但相對(duì)應(yīng)地也具有更高的收益。

一位大型券商固定收益部中層人員分析表示，從高收益?zhèn)邆涞母唢L(fēng)險(xiǎn)高收益的特征以及國(guó)內(nèi)的監(jiān)管規(guī)定看，目前債券市場(chǎng)最主流的投資群體如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)投資高收益?zhèn)嬖诟鞣N各樣的障礙。

銀行類金融機(jī)構(gòu)是中國(guó)債市主要的機(jī)構(gòu)投資者，以銀行間債券市場(chǎng)為例，截至2011年底，銀行類機(jī)構(gòu)持有債券余額達(dá)70％左右，這使債券市場(chǎng)實(shí)際并未起到分散金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

銀行類機(jī)構(gòu)并非交易所債市主要投資主體，2010年底，在證監(jiān)會(huì)多方協(xié)調(diào)下，上市商業(yè)銀行象征性地重返交易所債市，由于交易所債市市場(chǎng)容量有限，交易方式以撮合交易為主，銀行參與交易并不活躍，試點(diǎn)效果尚未顯現(xiàn)。

一位大型商業(yè)銀行金融市場(chǎng)人士表示，非公開(kāi)發(fā)行方式銀行是否認(rèn)可，還不確定。同時(shí)，高收益對(duì)應(yīng)較高的違約率，從銀行風(fēng)險(xiǎn)控制角度看，銀行是否愿意承擔(dān)這樣的風(fēng)險(xiǎn)，尚不明朗。

而保監(jiān)會(huì)最新修訂的《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》更是堵死了保險(xiǎn)公司參與高收益?zhèn)那?，該辦法規(guī)定保險(xiǎn)公司只能投資A級(jí)或者相當(dāng)于A級(jí)以上的長(zhǎng)期信用級(jí)別的債券。

此外，現(xiàn)有的公募基金通常界定只能投資于公開(kāi)發(fā)行的各類證券?；鹨恢笔墙灰姿鶄泄緜饕顿Y主體，現(xiàn)有存量基金亦不可能投資此類債券。

如此來(lái)看，交易所債市傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)投資者尚無(wú)法參與此業(yè)務(wù)。上述大型券商固定收益部人員認(rèn)為，如此篩選下來(lái)，潛在投資者僅剩邊邊角角、實(shí)力有限的投資者，例如私募基金、券商資產(chǎn)管理等非傳統(tǒng)類債券投資主體。

這與成熟的國(guó)外高收益?zhèn)袌?chǎng)恰恰不同，在美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、高收益共同基金、股權(quán)和收入基金（EquityIncome fund）、投資級(jí)基金（Investment Grade fund）等機(jī)構(gòu)投資者占高收益?zhèn)慕^大多數(shù)份額，并隨著時(shí)間的推移幾乎持有了所有的高收益?zhèn)?/p>

正因如此，參會(huì)的多數(shù)券商建議，應(yīng)該給投資者松綁，降低投資門(mén)檻，培育更多合格機(jī)構(gòu)投資者。

在1月13日的討論會(huì)上，有券商建議將資產(chǎn)管理計(jì)劃和高收益?zhèn)瘜?duì)接，即證監(jiān)會(huì)實(shí)行資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行備案制，放開(kāi)審批，券商以此資金去投資高收益?zhèn)?，這一建議并沒(méi)得到同行和監(jiān)管部門(mén)的認(rèn)可。

個(gè)別券商還建議，可以允許高凈值的個(gè)人客戶參與該債券品種，但在參會(huì)人員中卻存在較大爭(zhēng)議，個(gè)人缺乏風(fēng)險(xiǎn)判斷能力和識(shí)別能力，易跟風(fēng)炒作。據(jù)了解，對(duì)此證監(jiān)會(huì)的態(tài)度也非常謹(jǐn)慎，不會(huì)輕易放行。

業(yè)界關(guān)注的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題是，目前在中國(guó)推出高收益?zhèn)狈ν顿Y者基礎(chǔ)，這一難題交易商協(xié)會(huì)2010年做的高收益?zhèn)芯繄?bào)告亦有詳細(xì)論述。

該報(bào)告認(rèn)為，發(fā)展高收益?zhèn)匈囉谑袌?chǎng)的活躍創(chuàng)新和深厚的投資者基礎(chǔ)，而中國(guó)債券市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)單一，缺乏高風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資機(jī)構(gòu)，這是推出高收益?zhèn)淖畲笳系K。事實(shí)上，銀行間債券市場(chǎng)情形與交易所債市基本相同，這是不同債券主管部門(mén)推出高收益?zhèn)媾R的共同難題。

上述大型券商固定收益部人士認(rèn)為，目前高收益?zhèn)顿Y者匱乏的現(xiàn)狀將難以改變?？尚械哪Ｊ绞窍韧瞥龈呤找?zhèn)?，然后通過(guò)試點(diǎn)，逐漸培養(yǎng)基于高收益?zhèn)癁橥顿Y標(biāo)的機(jī)構(gòu)投資者。

本刊記者王曉璐對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)