貨幣長周期的邏輯

近十年來中國經(jīng)濟(jì)仿佛在享受一場貨幣金融盛筵：高儲蓄率支持投資高速增長，大量年輕的勞動者從農(nóng)村涌向城市，在提高生產(chǎn)力的同時(shí)抑制了物價(jià)；經(jīng)濟(jì)高速增長吸引外資流入，貿(mào)易盈余推動外匯儲備攀升；在這個過程中，貨幣增速顯著提高，而相對低位的通脹似乎也允許貨幣快速增長；一些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值大幅提升。

然而盛筵是否有盡時(shí)？如果有，趨勢的轉(zhuǎn)折受什么驅(qū)動？對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有什么影響？我們的觀點(diǎn)是，人口結(jié)構(gòu)的變化、制度的變遷，從根本上決定了實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及貨幣的長周期。

體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，那就是當(dāng)人口紅利與改革紅利下降后，經(jīng)濟(jì)潛在增長率下降。而同樣的人口與制度紅利的變化影響貨幣金融環(huán)境與資產(chǎn)估值。近期廣義貨幣增速的下降不僅僅是短周期政策調(diào)控的結(jié)果，也是長期放緩的一部分。

盛筵開始: 超越貨幣政策的解釋

要理解中國貨幣條件的變遷，需要描述一下過去30年貨幣金融長周期的三個階段：第一個階段是從改革開放到上世紀(jì)90年代中期，中國由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)過渡到市場經(jīng)濟(jì)，貨幣化導(dǎo)致貨幣增速大幅超過經(jīng)濟(jì)增長；第二階段從1995年到2003年，貨幣增速相對較慢；而第三階段從2003年至今，貨幣增速相對較快。

1995年可以視為中國貨幣政策元年，該年頒布的《中國人民銀行法》正式確立人民銀行央行地位和相對獨(dú)立行使貨幣政策的職能。1995年后的M2增速較之前有明顯下降，這一方面由于市場經(jīng)濟(jì)體制逐步建立，貨幣化進(jìn)程接近尾聲；另一方面由于央行設(shè)定了通脹管理目標(biāo)，貨幣政策基調(diào)總體上保持穩(wěn)健。

2003年至2010年見證新一輪貨幣高速增長階段，M2平均增速達(dá)18.8%。同期的金融機(jī)構(gòu)的全部資金來源（相當(dāng)于金融機(jī)構(gòu)的總負(fù)債）平均增速則更快，達(dá)到20.5%。M2與GDP的比率從2002年的154%上升到2010年的181%。

貨幣擴(kuò)張的速度大幅超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長率，有社會經(jīng)濟(jì)的深層次原因：如果說早期主要反映經(jīng)濟(jì)貨幣化，過去十來年寬松的貨幣環(huán)境則和中國人口年齡結(jié)構(gòu)變動與城鎮(zhèn)化所導(dǎo)致的高儲蓄率（儲蓄占GDP比例）聯(lián)系在一起。

具體來講，中國生產(chǎn)者/儲蓄者（25歲－64歲之間）與消費(fèi)者（24歲以下和65歲以上）人數(shù)比例在上世紀(jì)90年代后期開始快速上升，從90年代中期不足100%上升至目前的125%左右。同時(shí)，伴隨著城鎮(zhèn)化的過程農(nóng)村富余勞動力向城鎮(zhèn)的轉(zhuǎn)移顯著加快，勞動生產(chǎn)率得以提高，使得實(shí)際有效的生產(chǎn)者與消費(fèi)者人數(shù)比例上升得更快。產(chǎn)出減去消費(fèi)就是儲蓄，在生產(chǎn)者與消費(fèi)者人數(shù)比例上升的推動下，中國的儲蓄率從上世紀(jì)90年代的35%上升到目前的50%左右。

儲蓄率的升高從三個渠道助推貨幣擴(kuò)張。第一，高儲蓄率意味著較快的資產(chǎn)或財(cái)富積累，而財(cái)富的快速增長也要求流動性資產(chǎn)的較快增長，貨幣是其中的流動性資產(chǎn)的主要形式。

第二，生產(chǎn)者大幅超過消費(fèi)者，儲蓄率上升意味著中國經(jīng)濟(jì)從短缺型過渡到過剩型，物價(jià)上升對貨幣擴(kuò)張的彈性系數(shù)下降。1986年－1995年中國的平均CPI通脹高達(dá)11.9%，而1996年以來平均為2.3%。通脹率的降低固然有貨幣政策的原因，但政策本身反映當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)社會環(huán)境，供給過剩型的經(jīng)濟(jì)使得政策過緊對就業(yè)的影響超過政策過松對通脹的影響，提高了當(dāng)局對貨幣增長的容忍度，導(dǎo)致貨幣環(huán)境易松難緊。

第三，儲蓄率提高的另一個結(jié)果是貿(mào)易順差擴(kuò)大，在強(qiáng)制結(jié)售匯和資本賬戶管制的體制下，形成外匯占款迅速上升這一獨(dú)特的貨幣現(xiàn)象。2003年以前中國貨幣增長的主要方式是傳統(tǒng)的新增貸款，1992年－2002年間外匯占款增量占M2增量平均比重僅為12%。2003年－2010年外匯占款增量占M2增量的平均比重高達(dá)43%。外匯占款對央行來說是外生因素，相當(dāng)于央行被動投放基礎(chǔ)貨幣，貨幣政策調(diào)控能力減弱。

雖然央行在2003年之后不斷提升法定存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票對沖貨幣擴(kuò)張，但是很難完全對沖干凈，也對貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制的效率產(chǎn)生重大影響。這首先體現(xiàn)在數(shù)量型工具是調(diào)控的主要手段，尤其是存準(zhǔn)率的提高。

而大幅提升存準(zhǔn)率導(dǎo)致商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上無風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)的資產(chǎn)不斷累積，為了平衡資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)收益，商業(yè)銀行有較高的信貸沖動。由此，央行實(shí)行對信貸的額度管理和窗口指導(dǎo)，包括貸存比的監(jiān)管。在這個過程中，利率作為貨幣政策工具的重要性低于數(shù)量控制。大幅提升利率會吸引更多的資本流入，加劇人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致外匯占款增速進(jìn)一步上升。但依賴數(shù)量型工具，尤其是對信貸額度的管理使得信貸資源的分配受行政干預(yù)的影響大。

寬松貨幣環(huán)境的外延

儲蓄率上升推動貨幣增速加快，這個過程的影響不局限于流動性資產(chǎn)，還波及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和整個金融環(huán)境，包括非銀行部門的風(fēng)險(xiǎn)偏好、外匯資產(chǎn)的分布，以及影子銀行體系，而這一切相互影響，反過來對寬松的貨幣環(huán)境推波助瀾。

首先，非銀行部門的風(fēng)險(xiǎn)偏好增加助推資產(chǎn)泡沫。居民和企業(yè)持有的廣義流動性的快速增長，刺激其風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致非銀行部門對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求增加，這是包括房地產(chǎn)在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值在過去幾年快速增長的根本原因。

具體而言，儲蓄年齡（25歲－64歲）人口的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對較高，該年齡組人口占總?cè)丝诒戎卦黾右馕吨鐣目傮w風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。另一方面，伴隨著非銀行部門的流動性資產(chǎn)快速上升（表現(xiàn)為M2的快速擴(kuò)張），非銀行部門的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也在快速擴(kuò)大。

即便在其風(fēng)險(xiǎn)胃口不變的情況下，從資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)收益平衡角度而言，也會導(dǎo)致非銀行部門增持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這兩個因素疊加在一起，導(dǎo)致了全社會對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求增加，推動了過去十年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值的上升。

其次，外匯資產(chǎn)分布不平衡。與央行外匯占款（外匯資產(chǎn)）增加相對應(yīng)，私人部門外匯資產(chǎn)配置嚴(yán)重不足。截至2010年底，中國對外凈資產(chǎn)約2萬億美元，但央行持有3.2萬億美元外匯儲備，而私人部門則對外凈負(fù)債1.2萬億美元。外匯資產(chǎn)在政府與私人部門不平衡分布一方面是因?yàn)檎髲?qiáng)制結(jié)售匯，另一方面也是私人部門在此金融貨幣長周期的上升期，基于對人民幣風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值上升的預(yù)期，愿意將外匯與政府兌換。

第三，影子銀行體系的快速擴(kuò)張對貨幣寬松推波助瀾。2003年以來，外匯占款的快速增長和銀行的信貸沖動導(dǎo)致政策當(dāng)局對銀行信貸能力加大限制，而表內(nèi)業(yè)務(wù)吃不飽，銀行就要拓展表外業(yè)務(wù)，由此導(dǎo)致中國影子銀行體系快速發(fā)展，包括銀行理財(cái)產(chǎn)品的快速增長。

受政策限制較少的影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展對利率市場化起到一定促進(jìn)作用。銀行的借貸利率尤其是存款率仍然受到管制，不能充分反映全社會的資金需求以及投資回報(bào)率，銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率更直接地和相關(guān)資產(chǎn)收益率相聯(lián)系。

但影子銀行體系的發(fā)展對貨幣政策的執(zhí)行和控制金融風(fēng)險(xiǎn)都構(gòu)成挑戰(zhàn)。影子銀行創(chuàng)造的諸多新形式的流動性，并未納入M2的統(tǒng)計(jì)中，加大了貨幣當(dāng)局對廣義流動性的規(guī)模的衡量難度。同時(shí)，很多影子銀行活動也不在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的直接管轄范圍之內(nèi)，導(dǎo)致大量“隱性”的信用創(chuàng)造行為沒有得到有效監(jiān)管。

盛筵難再：貨幣增長終將放緩

對中國貨幣長周期上半場的剖析，是為了幫助我們理解長周期的下半場——未來會怎樣？驅(qū)動上半場盛筵的因素在發(fā)生變化嗎？我們的理解是，驅(qū)動上半場的各種因素——人口紅利與制度紅利，以及由此決定的經(jīng)濟(jì)增長與儲蓄率——都在發(fā)生變化。

最根本的因素，是驅(qū)動上半場的人口結(jié)構(gòu)與制度紅利正在發(fā)生變化。從人口紅利來看，中國的生產(chǎn)者與消費(fèi)者比例將在3年－5年內(nèi)出現(xiàn)拐點(diǎn)，考慮到農(nóng)村富余勞動力已經(jīng)大幅減少，未來可轉(zhuǎn)移的空間已經(jīng)很小，拐點(diǎn)可能來得更早；從制度紅利來看，加入WTO帶來的效率紅利在消失。這兩者從根本上決定了中國未來的經(jīng)濟(jì)增長周期與貨幣金融周期進(jìn)入下半場，具體表現(xiàn)：從經(jīng)濟(jì)增長周期上看，潛在經(jīng)濟(jì)增速放緩，儲蓄率下降，外貿(mào)順差減少，貨幣增長對通脹影響加大；從貨幣金融周期看，則是貨幣增速放緩，社會風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，私人部門外幣資產(chǎn)與人民幣資產(chǎn)配置再平衡，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值水平下移。

有幾點(diǎn)尤其值得關(guān)注。首先，潛在增長率的放緩降低了央行對貨幣高速增長的容忍度，貨幣政策將趨向更謹(jǐn)慎。

其次，外匯占款增速放緩甚至絕對水平下降，意味著央行對基礎(chǔ)貨幣投放的調(diào)控能力增強(qiáng)，減少了通過法定存準(zhǔn)率、行政性措施（如存貸比）、數(shù)量型工具（如貸款規(guī)模）來限制銀行貸款的必要性。不僅法定存準(zhǔn)率面臨趨勢性下降，而且貨幣增長將更多依賴于商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張，貸存比的75%上限規(guī)定也將最終得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重新界定。

在此過程中，上半場累積的外匯資產(chǎn)在政府與私人部門間分布不平衡將得到更正——央行于2007年不再實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，這為私人部門增加外匯資產(chǎn)配置提供了條件，在潛在增長率放緩和人民幣升值空間縮小的情況下，私人部門配置外匯資產(chǎn)的動機(jī)將會加強(qiáng)。

還有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)去泡沫化。貨幣增速結(jié)構(gòu)性的放緩意味著流動性資產(chǎn)增速放緩，而這將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好降低和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值下降。過去十年泡沫化程度較高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是房地產(chǎn)，在未來長期內(nèi)面臨估值下降和去泡沫化的壓力。

國際經(jīng)驗(yàn)的啟示

過去近十年驅(qū)動中國貨幣高速增長的因素并非中國獨(dú)有，主要發(fā)達(dá)國家和東亞一些新興經(jīng)濟(jì)體在過去20年－30年比我們更早經(jīng)歷了從人口紅利到老齡化的過程，貨幣增長也都經(jīng)歷過從快速增長到趨勢性放緩。美國的生產(chǎn)者人數(shù)超過消費(fèi)者發(fā)生在1985年－1990年間，歐洲與美國幾乎同時(shí)，比我們早十年，而日本則在1975年－1980年間發(fā)生。大國人口結(jié)構(gòu)變動的影響范圍通常超越國界，波及其他國家和全球金融市場。簡而言之，有四點(diǎn)國際經(jīng)驗(yàn)值得關(guān)注：

第一，貨幣增速通常伴隨經(jīng)濟(jì)增速趨勢性下降，日本與韓國的經(jīng)驗(yàn)尤其明顯。韓國經(jīng)濟(jì)增速從上世紀(jì)80年代的平均7%降至過去十年的平均4%，同期的實(shí)際M2增速也從14%降至5%。日本經(jīng)濟(jì)增速在上世紀(jì)的七八十年代平均增長4%，與此對應(yīng)的實(shí)際M2增速為8%。從90年代至今，日本經(jīng)濟(jì)增速平均1%，實(shí)際M2增長也在90年代降至平均3%，過去十年則平均負(fù)增長1%。

其次，人口結(jié)構(gòu)變化影響資產(chǎn)估值水平。當(dāng)工齡人口數(shù)量增加，儲蓄量上升，資本供給相對充足，有助壓制均衡利率水平，而工齡人口對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好有助提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相對估值。在生產(chǎn)者超過消費(fèi)者后15年－20年間，日本和美國都先后經(jīng)歷了很大的資產(chǎn)泡沫。

第三，全球主要經(jīng)濟(jì)體的人口結(jié)構(gòu)變動創(chuàng)造了低通脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，使貨幣政策易松難緊，對資產(chǎn)泡沫起了推波助瀾的作用。對于發(fā)達(dá)國家而言，不僅本身的人口年齡結(jié)構(gòu)變動促進(jìn)了生產(chǎn)能力的提升，上世紀(jì)80年代開始的全球化使得發(fā)展中國家大量的廉價(jià)勞動力成為全球供應(yīng)鏈的一個環(huán)節(jié)，從而抑制物價(jià)上漲。這增加了貨幣當(dāng)局通過寬松政策來刺激經(jīng)濟(jì)的空間，但也使得貨幣環(huán)境相對于資產(chǎn)價(jià)格而言過于寬松。

第四，貨幣金融長周期的盛筵常常以資產(chǎn)泡沫破裂、金融危機(jī)告終：上世紀(jì)70年代開始日本的儲蓄率大幅上升，80年代日元大幅升值，信貸快速擴(kuò)張，最后是90年代初的股市和樓市泡沫破滅。80年代－90年代亞洲的金融自由化與大幅貨幣擴(kuò)張背后也有此前日本高儲蓄率的支持，其后是1997年－1998年亞洲金融危機(jī)；美國90年代的儲蓄率上升，信貸擴(kuò)張，跟隨的是2001年－2003年IT泡沫破滅；21世紀(jì)前幾年資金大量流入美國、南歐諸國（如希臘、西班牙和愛爾蘭）在內(nèi)的房地產(chǎn)部門，跟隨的是2007年－2008年全球金融危機(jī)與目前的歐債危機(jī)。

主要發(fā)達(dá)國家有一個例外，那就是德國。德國的生產(chǎn)者與消費(fèi)者人數(shù)比例的變化和美國類似，但沒有大的資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)。筆者認(rèn)為兩個因素可能解釋德國的例外。其一，由于稅收和其他結(jié)構(gòu)性政策，德國的房地產(chǎn)的投資性需求不強(qiáng)，避免了房地產(chǎn)泡沫。其二，歐元區(qū)協(xié)助德國把高儲蓄引導(dǎo)到歐元區(qū)內(nèi)的其他國家，尤其是南歐國家，在這個過程中，統(tǒng)一的貨幣避免了匯率升值預(yù)期對資金流入、資產(chǎn)估值的影響。當(dāng)然，近期的歐洲債務(wù)危機(jī)顯示德國最終也逃脫不了高儲蓄率造成的負(fù)面后果，只是表現(xiàn)形式不同。

貨幣長周期對短期政策的影響

我們在一個相對長的時(shí)間跨度里面描述了中國貨幣金融的周期，總結(jié)一點(diǎn)就是，和過去高速增長比較，未來的貨幣增長將有顯著的放緩，這個過程將伴隨風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)——特別是在長周期上半場被充沛資金過度追逐的資產(chǎn)，比如房地產(chǎn)——的估值水平下降。那么長周期結(jié)構(gòu)性的變化對短周期的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策有什么影響？對資本市場的參與者又有什么意義？對政策制定者又有何啟示？

首先，如何判斷趨勢變化的拐點(diǎn)在哪里？有一些跡象顯示拐點(diǎn)可能就在眼前，包括經(jīng)濟(jì)增長放緩、貿(mào)易順差持續(xù)下降、外匯占款過去十多年來第一次出現(xiàn)連續(xù)幾個月下降等。但這些跡象是否意味著拐點(diǎn)已至，仍然具有不確定性。上述諸多變化均受到一定的短周期因素影響，增長放緩和貿(mào)易順差下降一定程度上反映全球經(jīng)濟(jì)疲弱，而資金流出和近期全球金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好降低有關(guān)。

其次，貨幣增長的長周期特征，不妨礙短期內(nèi)貨幣政策進(jìn)行逆周期操作。過去長期總體寬松貨幣環(huán)境中也有短期的逆周期緊縮，例如2004年為抑制通脹，貨幣增速曾經(jīng)大幅放緩。即便在未來貨幣增速趨勢性放緩的長周期里，由于貨幣政策逆經(jīng)濟(jì)周期操作的內(nèi)在特性，也會有放松的短周期，筆者認(rèn)為2012年就是處在這個緊縮的長周期與放松的短周期相疊加的階段。2012年的貨幣政策逆周期操作將導(dǎo)致總量有所放松。

但長周期的緊縮可能限制短周期的放松程度，使政策易緊難松。過去十年外匯占款的快速上升，導(dǎo)致公開市場操作的主要任務(wù)是發(fā)行央票回收流動性，而釋放流動性的操作靠央票到期即可自行實(shí)現(xiàn)，因此短期操作中放松流動性要比收回流動性的效率高。未來外匯占款增速放緩甚至下降將導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性的流動性短缺，央行主動收緊的調(diào)控更易實(shí)現(xiàn)。

另外，長周期的緊縮幅度與節(jié)奏，也受到外部貨幣環(huán)境的影響，美國的貨幣政策尤其重要。如果美國長時(shí)間實(shí)行寬松的貨幣政策，而同時(shí)歐債問題不惡化為新一輪的金融危機(jī)，將導(dǎo)致對新興市場和中國的資本流入壓力，緩和外匯占款下降的節(jié)奏。如果美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁導(dǎo)致貨幣政策轉(zhuǎn)向，或歐債危機(jī)大幅惡化，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，則可能加劇資本外流，加速長周期拐點(diǎn)的到來。

最后，貨幣金融的長周期演變對政策制定者的最大含義是要避免資產(chǎn)泡沫失控，加強(qiáng)維護(hù)金融穩(wěn)定的機(jī)制和措施。從世界經(jīng)驗(yàn)來看，幾次大的貨幣金融周期都是以資產(chǎn)泡沫破滅，甚至金融危機(jī)的形式完成轉(zhuǎn)折。

中國要避免重蹈覆轍，就一定要在上半場控制好資產(chǎn)泡沫，要把政策對房地產(chǎn)市場調(diào)控的重要性和持久性，放在這個大背景下理解。從宏觀審慎的意義上說，控制投資性需求包括對房地產(chǎn)市場的行政性調(diào)控（如限購、限貸）有助于讓拐點(diǎn)時(shí)間較長，轉(zhuǎn)折平穩(wěn)些。

另一個需要關(guān)注的問題是近幾年快速增長的影子銀行業(yè)務(wù)，不僅干擾貨幣政策的執(zhí)行，也包含金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。需要通過審慎監(jiān)管使其透明化和規(guī)范化，在促進(jìn)市場在資源配置中的作用的同時(shí)，控制相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

作者為中國國際金融有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家