流動性將再寬松

中國人民銀行公布了2011年12月的信貸數(shù)據(jù)，當(dāng)月中國商業(yè)銀行共計(jì)新增人民幣貸款6400億元，高于市場預(yù)期的5700億元，也高于11月大約800億元人民幣。

接近年底，各商業(yè)銀行往往較少發(fā)放貸款，這一方面是因?yàn)槿晷刨J額度已基本消耗殆盡；另一方面原因在于，銀行信貸部門出于考核原因，更愿意將貸款資源用在來年的1月，以此保證將更多的利潤留存在下一個財政年度。

在這樣的背景下，2011年12月的“信貸突增”顯得有些不尋常。1月9日，信貸數(shù)據(jù)公布后的第一個股市交易日，上證指數(shù)上漲幅度達(dá)到了2.9％。

股市強(qiáng)勁反彈的背后，是對貨幣政策放松預(yù)期的進(jìn)一步上升。

市場預(yù)期，央行會在2012年進(jìn)一步放松銀根，而在全國金融工作會議前后，市場也有傳言稱，2012年的新增信貸額度將為8萬億元人民幣，高于2011年約7.4萬億元的實(shí)際信貸增量。在經(jīng)歷了連續(xù)兩年的新增信貸總量下降后，這樣的年度增量計(jì)劃，也讓市場進(jìn)一步看到了放松的曙光。

市場的期許也許在短期內(nèi)即能成真。央行的數(shù)據(jù)顯示，2011年12月，各商業(yè)銀行的新增存款達(dá)到了1.43萬億元。

今年以來，存款增量一直顯得萎靡不振，甚至出現(xiàn)了數(shù)次的月度負(fù)增長，而將近1.5萬億元的存款增量，則意味著商業(yè)銀行們有資源備戰(zhàn)來年。

在現(xiàn)行的監(jiān)管框架下，銀行需要執(zhí)行嚴(yán)格的“存貸比”要求，這意味著要發(fā)放貸款，必須先吸儲。而存款在年底前大量到賬，則意味著銀行在今年一季度將有著較為明顯的騰挪空間。

接下來的問題則是，新增存款來自何處？筆者相信，財政是最大的供給方，到了年底，財政存款一般都會被大量存入商業(yè)銀行，以應(yīng)對年底以及春節(jié)前后的集中支付。而在2011年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，官方也已經(jīng)將財政政策定性為“寬松”，暗示春節(jié)前后將可能出現(xiàn)較大規(guī)模的地方工程集中上馬——財政為了應(yīng)對來年的支出，開始籌措資金，并將大量自有資金首先存入銀行，以備未來之需。

從貨幣的流動來看，存款增加，將會推動銀行信貸的增長，隨后派生存款將被再度存入銀行，并產(chǎn)生新的貸款。如果央行再降低幾次存款準(zhǔn)備金率，那么更多的市場流動性將被釋放，并再度成為新增的存款和貸款。這樣一來，貨幣的流通速度將會增加，市場的流動性將被進(jìn)一步改善，從而推動整個貨幣政策的寬松。

影響流動性的另一個因素，則是跨境資本流動。在去年10月和11月連續(xù)兩個月出現(xiàn)了外匯占款減少后，筆者相信，這樣的趨勢可能在短期內(nèi)出現(xiàn)緩和甚至逆轉(zhuǎn)。

背后的根本原因是央行力圖“維穩(wěn)”人民幣。在人民幣連續(xù)跌停后，從去年12月底開始，市場賣空人民幣的舉動，已經(jīng)開始出現(xiàn)明顯的退潮跡象。

這一方面是由于不斷的跨境套利，已經(jīng)基本將境內(nèi)外人民幣的套利空間“榨干”。到了今年1月，境內(nèi)人民幣兌美元的即期匯價與香港市場相比，已基本持平。而這一差價在去年的峰值曾一度達(dá)到1800個基點(diǎn)，折算幅度大約為3％。套利空間消失，導(dǎo)致在境內(nèi)市場上賣空人民幣的意愿降低。

另一方面則是因?yàn)橹袊胄械摹皬?qiáng)力維穩(wěn)”，在境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期市場以及離岸不可交割遠(yuǎn)期市場上，人民幣兌美元的匯率都存在著明顯的貶值預(yù)期，即使如此，央行仍頑強(qiáng)地將人民幣兌美元的中間價定在強(qiáng)側(cè)，表明了力圖維持人民幣匯率穩(wěn)定的決心。而進(jìn)入2012年1月，人民幣盤中“跌?！爆F(xiàn)象也完全消失，同時，即期匯率價格開始交易在中間價強(qiáng)側(cè)也表明，在大規(guī)模賣出人民幣后，很多交易者開始愿意賣出美元來持有人民幣。

市場更多持有人民幣，還有利率的因素。在去年底，由于持有人民幣的意愿降低，人民幣市場利率開始出現(xiàn)明顯的上升，而美元則由于流動性偏松，出現(xiàn)了境內(nèi)利率下行的狀況。這樣一來，境內(nèi)市場上，人民幣兌美元的利差開始擴(kuò)大，這也吸引了部分資金開始“反方向選擇”。

如果這種情況持續(xù)下去，市場將很快感受到人民幣流動性的重新趨松，這些貨幣面的因素一旦產(chǎn)生共振，將有利于中國經(jīng)濟(jì)在今年一季度末出現(xiàn)回升跡象。配合以基本面的因素，加之市場預(yù)期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，人民幣兌美元的即期匯率也有可能在二季度開始重拾升勢，人民幣遠(yuǎn)期市場則可能更早做出反應(yīng)。

作者為澳新銀行大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)研究總監(jiān)