換屆年的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)

回顧2011年，四個(gè)“超預(yù)期事件”對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生了重要影響：油價(jià)下跌、金價(jià)下跌、瑞士法郎后期下跌、歐債危機(jī)持續(xù)惡化。

這四個(gè)“超預(yù)期”都離不開(kāi)市場(chǎng)和政府的博弈。政策的變動(dòng)導(dǎo)致了市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生巨大變化，參與者的策略不得不及時(shí)做出相應(yīng)調(diào)整。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定，其挑戰(zhàn)已經(jīng)超越了傳統(tǒng)的研究總量供求關(guān)系和價(jià)格波動(dòng)，開(kāi)始涉及到什么是傳染機(jī)制、市場(chǎng)信心的作用與影響、道德風(fēng)險(xiǎn)以及民意，等等。

2012年是全球范圍內(nèi)的選舉換屆年，政策的不確定性進(jìn)一步升高。幾大聯(lián)合國(guó)常任理事國(guó)包括美國(guó)、俄羅斯、法國(guó)將舉行大選，中國(guó)也將召開(kāi)“十八大”，換屆結(jié)果將影響全球政治經(jīng)濟(jì)新格局。一些重要的能源產(chǎn)地如委內(nèi)瑞拉、墨西哥、蒙古等國(guó)也將迎來(lái)大選，這會(huì)對(duì)相應(yīng)的能源品類(lèi)價(jià)格產(chǎn)生一定影響。

中東同樣值得關(guān)注。若出現(xiàn)區(qū)域性沖突升級(jí)，將引發(fā)全球市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，源于國(guó)家之間差異過(guò)大，同時(shí)缺乏國(guó)家之間政策方面的有效協(xié)調(diào)機(jī)制。生產(chǎn)要素遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)自由流動(dòng)和最優(yōu)配置。歐洲央行（ECB）的目標(biāo)是維持總體價(jià)格穩(wěn)定，從而限制了在現(xiàn)有法律框架下ECB大規(guī)模地救助政府、貨幣化國(guó)家主權(quán)債務(wù)的可操作空間。在ECB事實(shí)上成為真正的最后貸款人之前，歐洲債務(wù)危機(jī)存在惡化的可能。

也存在另一種積極的可能：在去年12月歐盟峰會(huì)達(dá)成協(xié)議的基礎(chǔ)上，各國(guó)迅速推進(jìn)財(cái)政聯(lián)盟在法律和操作層面的細(xì)節(jié)，并促使ECB更深入地介入到應(yīng)對(duì)危機(jī)中。比起2011年，ECB在2012年會(huì)更有所作為。ECB在資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)大方面一直比較審慎。自危機(jī)開(kāi)始以來(lái)，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大了約80％，相比之下，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大了約230％，英格蘭銀行是205％。

為什么ECB值得期待？首先，市場(chǎng)將倒逼改革。今年2月至4月，歐債問(wèn)題又會(huì)于期而至，屆時(shí)歐洲再融資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大幅度增加。

同時(shí)，歐洲銀行對(duì)“歐豬五國(guó)”擁有巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，如果意大利、法國(guó)的問(wèn)題進(jìn)一步引發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步加大，不排除會(huì)爆發(fā)銀行系統(tǒng)危機(jī)的可能。

其次，新任行長(zhǎng)是意大利人，馬里奧·德拉吉是麻省理工經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，理解凱恩斯主義，在意大利財(cái)政部任過(guò)高官，也曾擔(dān)任高盛投行副總裁。意大利人做歐洲央行行長(zhǎng)，50年一遇，現(xiàn)在時(shí)勢(shì)造英雄，德拉吉值得一搏。

下半年的下行風(fēng)險(xiǎn)更多將來(lái)自美國(guó)。因超級(jí)委員會(huì)（Super Committee）未能在去年11月達(dá)成協(xié)議，美國(guó)將于2013年開(kāi)始自動(dòng)削減財(cái)政開(kāi)支，對(duì)中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不利。而今年即將到期的個(gè)人所得稅減免如果無(wú)法延續(xù)，可能直接抹去2013年GDP增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)。

今年11月將迎來(lái)在任總統(tǒng)謀求連任的保衛(wèi)戰(zhàn)，如果奧巴馬連任失敗，或者僅是小勝（民主黨失去參議院和眾議院多數(shù)席位），則明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)滑入衰退的可能性將加大，因?yàn)樾俚恼詻](méi)有足夠的政治資本來(lái)推行政策或改革。

如果奧巴馬能夠以大勝獲得總統(tǒng)連任，則有可能推出一些經(jīng)濟(jì)刺激措施以緩解減赤對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力，但這種可能性較低。所以，如果選情膠著，不確定性將被再度推高，握有大量現(xiàn)金的企業(yè)界，也是帶動(dòng)此輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵部門(mén)，可能會(huì)保持觀望態(tài)勢(shì)，這對(duì)企業(yè)雇傭和投資都將產(chǎn)生較大影響，從而對(duì)下半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)一定的下行壓力。

總之，美國(guó)政治周期將影響經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。美國(guó)今年的經(jīng)濟(jì)及股市呈現(xiàn)前高后低將會(huì)是大概率事件。

回到新興市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)的上行和下行風(fēng)險(xiǎn)并存。如果美國(guó)和歐洲今年都能“勉強(qiáng)混過(guò)”（muddle through），即美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)，歐洲經(jīng)濟(jì)溫和衰退，黑天鵝事件（如歐元區(qū)解體）不會(huì)發(fā)生，隨著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩，新興市場(chǎng)通脹壓力將顯著下行，留給新興市場(chǎng)較大的政策騰挪空間，新興市場(chǎng)有望推出新一輪政策刺激內(nèi)需，實(shí)現(xiàn)軟著陸。

下行風(fēng)險(xiǎn)存在于另一種情景假設(shè)：隨著今年初歐洲危機(jī)的深化以及2月－4月大規(guī)模主權(quán)債務(wù)到期需要再融資，如果ECB無(wú)大作為，歐洲銀行系統(tǒng)將可能加快去杠桿化的速度，從新興市場(chǎng)大規(guī)模撤資并處理資產(chǎn)，資本大幅外流將持續(xù)沖擊新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（通過(guò)減少貿(mào)易融資從而打擊出口）和貨幣穩(wěn)定，造成股票市場(chǎng)較大動(dòng)蕩。某些新興國(guó)家仍有政策操作的空間，但不少?lài)?guó)家（如印度）將受制于雙赤字的限制，可能難以迅速、大幅轉(zhuǎn)向刺激經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和股市遭受較大沖擊。

作者為中金公司首席策略師、研究部聯(lián)席負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理