人是社會(huì)性動(dòng)物。19世紀(jì)社會(huì)學(xué)家、哲學(xué)家喬治·齊美爾(George Simmel)認(rèn)為,貿(mào)易和交換是“人類社會(huì)化最為純粹和原始的形式之一”。上個(gè)月在印尼西帝汶偏遠(yuǎn)地區(qū)的旅行,使我有機(jī)會(huì)直接觀察初級(jí)農(nóng)村市場(chǎng),開始思考這些市場(chǎng)為何運(yùn)行,為什么復(fù)雜的金融市場(chǎng)會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性失調(diào)?
在帝汶島,每周特定的一天,人們到同一個(gè)地方聚集。這些市場(chǎng)集中了流動(dòng)性:在黎明食物還新鮮的時(shí)候開市,通常在上午11點(diǎn)結(jié)束。
已故斯坦福大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授約翰·麥克米蘭(John McMillan)認(rèn)為,市場(chǎng)是人類的建筑或工具。要使市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn),設(shè)計(jì)市場(chǎng)時(shí)要包括以下要素:組織買賣的機(jī)制、信息流動(dòng)的渠道、界定產(chǎn)權(quán)的法律、約束行為的自制準(zhǔn)則和規(guī)范。
大部分農(nóng)村集市比表面看上去的還要復(fù)雜。這些市場(chǎng)出售幾乎所有日常生活必需品,且分為不同等級(jí)。有錢的攤位頂上有棚子,占據(jù)最好的位置。沒錢和臨時(shí)的商販就只是把商品擺在地上。專業(yè)化也顯而易見:你可以在指定的地方找到紡織品、新鮮的肉和魚、蔬菜或日常用品。
在這些初級(jí)市場(chǎng)中,你可以觀察到從簡(jiǎn)單生產(chǎn)、批發(fā),到最終銷售的整個(gè)進(jìn)化過程。每樣?xùn)|西的產(chǎn)生都是為了方便,從而降低交易成本。這里沒有加油站。在馬路邊,汽油被裝在小瓶子里出售給摩托車的士。
技術(shù)已深入這些農(nóng)村集市之中。隨處可見的手機(jī)增進(jìn)了信息的自由流動(dòng)。新興的互聯(lián)網(wǎng)加快了信息流動(dòng)速度,降低了企業(yè)對(duì)企業(yè)(B2B)、企業(yè)對(duì)消費(fèi)者(B2C)和消費(fèi)者對(duì)消費(fèi)者(C2C)的交易成本。易趣和阿里巴巴消除了地理距離,使交易可以在網(wǎng)絡(luò)空間上進(jìn)行。
技術(shù)網(wǎng)絡(luò)使當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)邁入全球市場(chǎng),生產(chǎn)和銷售方式煥然一新。廉價(jià)航空業(yè)逐步形成,航空公司可以用低于平均成本的價(jià)格出售遠(yuǎn)期的剩余座位,使運(yùn)能利用率最大化。
在產(chǎn)品到消費(fèi)者的整個(gè)鏈條中,生產(chǎn)者并不一定是掙錢最多的。如果生產(chǎn)一個(gè)產(chǎn)品需要1元,那么配送和運(yùn)輸成本在對(duì)消費(fèi)者的最終價(jià)格的4元中會(huì)占到3元。對(duì)創(chuàng)新的普遍理解仍然關(guān)注于新產(chǎn)品的創(chuàng)造,但實(shí)際上,服務(wù)或流程創(chuàng)新的贏利能力和價(jià)值創(chuàng)造遠(yuǎn)比我們一般認(rèn)為的高。
比如,整個(gè)全球貿(mào)易體系仍是以“硬件”為中心的,集中在實(shí)物貿(mào)易,而不是更為復(fù)雜和較少被衡量的服務(wù)貿(mào)易。蘋果公司不僅在產(chǎn)品制造上,而且在設(shè)計(jì)和生活時(shí)尚上進(jìn)行了創(chuàng)新,因此可以賣出比其競(jìng)爭(zhēng)者高許多的價(jià)格。蘋果一旦占領(lǐng)了市場(chǎng),用戶對(duì)iPhone和iPad軟件的下載又為它創(chuàng)造出大量?jī)r(jià)值。
眾所周知,危機(jī)前,金融服務(wù)是最為贏利的行業(yè)之一,資本回報(bào)率為20%,顯著高于制造業(yè)和其他實(shí)體行業(yè)。
作為事后諸葛,我們現(xiàn)在明白了金融服務(wù)的高利潤(rùn)有兩大原因。第一,從消耗的實(shí)物資源來看,創(chuàng)造一個(gè)金融衍生品的成本幾乎為零。金融衍生品是一個(gè)抽象的概念,來自于創(chuàng)造者的構(gòu)想。顧客對(duì)衍生品的使用基于一個(gè)信念:這個(gè)產(chǎn)品,如套期保值,可以降低使用者的風(fēng)險(xiǎn)。第二個(gè)原因是杠桿。杠桿率越高,貸款人和借款人的收益就越大。但杠桿增加了整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),對(duì)過度借貸的貸款人可能是致命的。
累匯期權(quán)(FX Accumulator,諧音KillULater“事后殺你”) 是一個(gè)看上去能使投機(jī)商獲得豐厚利潤(rùn)的外匯保值產(chǎn)品,但很多人沒有意識(shí)到在一定的價(jià)格水平下,出借人要求的保證金會(huì)高于投機(jī)商的總資產(chǎn)。因此,看上去“安全”的套期保值反而是有害的,在市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)候尤為危險(xiǎn)。
這就向我們提出了一個(gè)問題:金融市場(chǎng)的發(fā)展是否已超出了社會(huì)安全的限度。南安普頓大學(xué)教授理查德·沃納(Richard Werner)最先指出信用創(chuàng)造的兩種特征:一種是對(duì)價(jià)值創(chuàng)造有貢獻(xiàn)的;另一種是沒有貢獻(xiàn)的。隨著金融市場(chǎng)逐漸進(jìn)化成消費(fèi)者、金融專家和監(jiān)管者都難以理解的復(fù)雜系統(tǒng),它們對(duì)社會(huì)效用的貢獻(xiàn)越來越少,并且產(chǎn)生了系統(tǒng)脆弱性。
正如麥克米蘭曾富有預(yù)見性地指出,“市場(chǎng)并不是奇跡。存在市場(chǎng)自身無法解決的問題。如果放任它們,市場(chǎng)就會(huì)失靈。作為一種工具,市場(chǎng)既不應(yīng)該被崇拜,也不應(yīng)該被斥責(zé)——只要讓市場(chǎng)在有用的地方運(yùn)作。”
金融市場(chǎng)復(fù)雜到何種程度會(huì)超出社會(huì)穩(wěn)定的限度?這一問題正是金融理論與實(shí)踐的圣杯。
作者為中國(guó)銀監(jiān)會(huì)首席咨詢顧問和國(guó)際咨詢委員會(huì)委員、香港經(jīng)綸國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)、香港證監(jiān)會(huì)前主席