跨境ETF破繭

歷經(jīng)各方爭議和決策徘徊，由內(nèi)地基金公司發(fā)起、投資于香港證券市場的港股“交易型開放式指數(shù)基金”（Exchange Traded Funds，簡稱ETF）有望在今年春節(jié)后獲批，醞釀近三年的跨境ETF終將破繭。

被譽為“小型港股直通車”的跨境ETF，起步于華夏基金與深交所合作的“恒指ETF”和易方達基金與上交所的“恒指國企ETF”，其具體方案已完成在證監(jiān)會的審核工作，并在元旦前上報至國務(wù)院。

2011年8月17日，國務(wù)院副總理李克強在香港表示，將盡快推出RQFII(人民幣合格境外投資者)和港股ETF，二者籌備曙光再現(xiàn)，其中RQFII已在2012年初面市。

ETF是在交易所上市，投資者既可以在二級市場買賣其份額，也可以在一級市場以一籃子股票來申購或贖回其份額的一種特殊類型開放式基金?？缇矱TF指跟蹤其他國家或地區(qū)標的指數(shù)的組合證券的ETF基金，如中國市場上的跨境ETF，指在滬深交易所上市的、追蹤歐美等其他國家市場指數(shù)的產(chǎn)品。這一戰(zhàn)略性意義的投資工具，打通了國內(nèi)投資者布局海外證券市場的通道，對于全球化投資和分散組合有重要的意義。

跨境ETF涉及復(fù)雜的結(jié)算和交收體系、外匯管制，牽涉方眾多，風險控制體系同時觸及境內(nèi)和境外兩個市場，使其產(chǎn)品框架和投資管理體系都呈現(xiàn)出獨特的特征。

“跨境ETF受眾面向高端投資群體，以及復(fù)雜的機構(gòu)投資者，在籌備過程中，有投資QDII基金資格的保險公司等表現(xiàn)出強烈的配置意愿。”博時基金ETF及量化投資組投資總監(jiān)王政表示，市場投資海外的理念仍需長期的培養(yǎng)，但這是大勢所趨。

方案成形

據(jù)悉，港股ETF將在春節(jié)后率先推出。由于在同一時區(qū)，且節(jié)假日多有重合，內(nèi)地與香港的金融制度又相對熟稔，在人民幣雙向流動加快的背景下，港股ETF成為跨境ETF中最穩(wěn)妥、也是最先試驗的品種。

此外，博時基金的標普500指數(shù)跨境ETF、嘉實基金的道瓊斯指數(shù)ETF、華安基金的英國富時100指數(shù)ETF、華寶興業(yè)基金的日本東證核心300指數(shù)ETF等，也將在港股ETF試運行幾個月之后，分批推出。

消息人士透露，港股ETF設(shè)計過程中曾有“T+0”和“T+2”兩套方案。據(jù)悉，在T+0方案的設(shè)想中，基金公司可以通過內(nèi)地券商和該券商在香港的分支機構(gòu)進行接近實時的交易?；鸸緦⑸曩徢鍐瓮ㄖ愀鄯种C構(gòu)，由香港券商準備相應(yīng)的股票，境內(nèi)申購和境外下單幾乎可以做到實時。

“目前內(nèi)地的交易時間在香港交易時間的子集內(nèi)，理論上折溢價都可以通過套利來控制在很小范圍內(nèi)。嚴格講，實時性很強?！蹦郴鸸綞TF基金經(jīng)理表示。

實時交易，意味著中國證券登記結(jié)算有限責任公司（下稱中證登公司）也要配套進行份額的實時確認，這對無法在前段控制股票到賬情況的中證登公司頗為困難。為配合此方案，中證登公司曾一度計劃對申購過程進行擔保確認，而不擔保贖回過程中的風險；此后又出于安全性的考量，決定對全流程進行無擔保交收?！耙粗凶C登公司承擔擔保交收，要么券商承擔，否則T+0無法拿到份額。”上述消息人士透露。

而另一方案“T+2”，則采取申購和贖回全部采用現(xiàn)金替代，而組合證券同樣由基金公司通過QDII基金(合格境內(nèi)投資者)額度代理在海外市場買賣。而中證登公司僅承擔份額增減的前段簿記工作，不檢查賬戶是否有相應(yīng)的股票或資金，交收風險由基金公司自行承擔。

“跨境ETF和國內(nèi)單市場ETF的差異主要在一級市場上，中證登公司不再進行擔保交收，于是在申購環(huán)節(jié)，基金公司無法即刻把份額給投資者，很難再延續(xù)T+0交易?！币幻啻螀⑴c交易所相關(guān)討論的人士對《財經(jīng)》記者表示，解決方案是中證登公司T+1確認份額，T+2給出份額。

這一方案，或可推廣至所有跨境ETF。投資歐美市場指數(shù)的ETF，因涉及跨時區(qū)管理，無法做到實時交易，因此只能采取“T+2”方案。

跨境ETF早在2008年開始籌備，至2009年下半年，基金公司將各自設(shè)計的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上報交易所進行投標，隨后報送證監(jiān)會創(chuàng)新通道審批。

然而，跨境ETF涉及外匯管制、時區(qū)差異、交收流程等復(fù)雜程序，前臺投資和后臺交易結(jié)算各環(huán)節(jié)均需謹慎設(shè)計，尤其是風險控制何方承擔，技術(shù)環(huán)節(jié)由誰確認的問題，參與各方一直討論不斷。

而“T+2”方案，減輕了交易所和中證登公司的前臺技術(shù)負擔。目前國內(nèi)ETF都是單市場的，申購和贖回都是通過中證登公司在場內(nèi)T+0實時交易和確認，中證登公司對交收風險進行擔保。如此高效率的代價是中證登公司在交收環(huán)節(jié)承擔的技術(shù)壓力過大。

2009年12月30日，交銀上證180公司治理ETF(510010.SH)因贖回清單中報錯某只證券的數(shù)量，直接導(dǎo)致上交所計算的實時參考凈值遠高于該ETF的二級市場價格，于是該ETF被蜂擁而至的套利者迅速推高漲停，開盤一個多小時后即被停牌。這一事件，被認為是ETF交收環(huán)節(jié)實時確認所導(dǎo)致的技術(shù)和風控壓力的集中體現(xiàn)。

海外ETF多在場外進行，基金公司進行股票和份額的申購贖回，是通過做市商等代理券商進行確認的，如美國，采取T+3的交易模式。然而，投資者當日申購，雖然在三日后才能確認份額，但是可以通過融資融券當日賣空，實現(xiàn)變相的T+0。

跨境ETF通常有三種模式：自主構(gòu)建投資組合、聯(lián)接基金和交叉掛牌。其中自主構(gòu)建投資組合，即基金管理人根據(jù)標的指數(shù)自行構(gòu)建投資組合；而聯(lián)接基金，投資對象是境外同一只標的指數(shù)的一只或多只ETF，相當于基金中的基金(Fund of Fund)：交叉掛牌，實質(zhì)上是境外ETF直接獲準在境內(nèi)上市。

“現(xiàn)有跨境ETF方案中，采取的都是第一種方式，對基金管理人的海外投資、組合管理的能力都要求比較高?！鼻笆鯡TF基金經(jīng)理稱，聯(lián)接基金需要在投資的標的指數(shù)ETF收取一定管理費的基礎(chǔ)上再收取QDII基金管理費，投資者的成本較高。此外，QDII基金投資規(guī)則規(guī)定，投資單只海外ETF基金比例不得超過20％。

“在去除約1％的管理費和托管費之后，要跟上指數(shù)，需要做一部分超額收益，對管理人的投資管理能力是考驗?！辈r基金王政表示，除直接購買成分股股票外，跨境ETF可以投資一些股指期貨、海外衍生品等做組合管理。

交易流程

跨境ETF交易流程涉及境內(nèi)外多方，與現(xiàn)有的國內(nèi)ETF流程大有不同。

ETF基金的最大特征在于有兩種交易方式：在一級市場中，可以通過一籃子股票進行申購和贖回ETF份額，交易單位為100萬份基金份額。在二級市場中，交易規(guī)則類似于股票，按實時交易價格連續(xù)交易。其中一級市場的申購和贖回價格取決于基金份額的凈值，而二級市場的交易價格取決于供求關(guān)系，因此在二者價差存在時可進行套利交易。

而跨境ETF的二級市場交易同國內(nèi)單市場ETF一致，通過交易所進行集合競價撮合交易。然而與單市場ETF不同的是投資者通過經(jīng)紀券商在交易所內(nèi)買入，現(xiàn)金通過中證登公司簿記，轉(zhuǎn)到基金公司在境內(nèi)的托管行，基金公司按此計算出一籃子股票的價格和數(shù)量，并把申購贖回清單申報給交易所，交易所在T+1日確認份額。同時，基金公司通過境外券商對跟蹤的海外指數(shù)標的組合證券下單買入，QDII資金亦通過境內(nèi)托管行與境外托管行之間的協(xié)議劃轉(zhuǎn)，T+2日交易所確認交收組合證券。

“也就是說，我今天申購了一個ETF，我可以賣掉，但真正的交收是在兩天后才能實現(xiàn)，投資者實際拿到份額是兩天之后。”前述參與交易所討論的人士表示，雖然在產(chǎn)品設(shè)計時，可以通過衍生品或者與券商做特定的產(chǎn)品設(shè)計，縮短交收周期，未來各個產(chǎn)品都會有自己的特點，但是基本的流程需要一定的機制，保證基金的風險最小化。

由于存在時間差，基金公司代買賣的成本和申購凈值之間軋差的不確定性，將由投資者承擔現(xiàn)金差額?！翱鐣r區(qū)的證券買入存在價格的不可知性。具體方案中會明確指明，基金公司跨境購買證券，是在開盤多長時間內(nèi)買入?！鼻笆觯牛裕苹鸾?jīng)理表示，開盤后和收盤前半小時流動性最佳，國外指數(shù)基金多集中在收盤前半個小時買入。

前述消息人士透露，跨市場ETF很可能采取同一方案。由于兩市結(jié)算環(huán)節(jié)難以打通，未來滬深300ETF也將采取部分現(xiàn)金替代的方式，例如在上交所發(fā)行的滬深300ETF中，有約25％的深交所股票采取現(xiàn)金替代。此方式也無法實時拿到買入證券到賬的信息，中證登公司為降低風險，或也將采取翌日確認份額的方法。

“如果滬深300ETF做成T+2，將降低產(chǎn)品的生命力，如何在安全性流動性和靈活性之間找到合理的平衡點，是跨市場ETF面臨的主要問題?！蹦彻芾鞥TF的基金經(jīng)理稱。

目前提交滬深300ETF方案的有在上交所上市的華泰柏瑞基金和深交所的嘉實基金。

前述基金經(jīng)理稱，滬深300ETF未來可作為融資融券的標的，其對應(yīng)的指數(shù)基金可以為券商提供券源，也可為轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的開展做準備。

風險控制

對于大多數(shù)跨境ETF，時差是面臨的最大挑戰(zhàn)。境內(nèi)外交易所的交易時間不完全重合，一二級市場操作不同時進行，會導(dǎo)致套利機制效率低，可能使得此期間內(nèi)ETF折溢價過大。

以投資美國指數(shù)的跨境ETF為例，在國內(nèi)交易時間內(nèi)，價格變動反映的是二級市場的交易情況，取決于國內(nèi)投資者對美國市場情況的判斷，而ETF自身的實時參考凈值是不動的。國內(nèi)交易時間結(jié)束后，美國開盤，基金公司在美國市場內(nèi)買入證券，ETF的實時參考凈值跟隨著美國市場發(fā)生變化，而此時國內(nèi)投資者是無法進行交易的。

這一特性，使得跨境ETF產(chǎn)品在全球金融市場中具有價格發(fā)現(xiàn)的功能。當美國市場收盤后，中國交易所在交易美國市場指數(shù)時，會有各種消息面可能改變第二天指數(shù)的走向，而此波動會提前反映在國內(nèi)的跨境ETF的交易價格上。因此，未來在國內(nèi)交易的跨境ETF，會跟海外的24小時交易的股指期貨有很大的相關(guān)性，投資者會緊跟海外期貨指數(shù)。

“對在美國上市的跟蹤香港25只H股的新華富時25指數(shù)的分析顯示，在連續(xù)48小時的交易變化中，美國交易時對中國市場的判斷是比較接近的，即是說美國快收盤時，中國開盤的價格與美國收盤的價格相差不遠?！辈r基金ETF及量化投資組投資總監(jiān)王政表示。

由于境內(nèi)投資者無法直接投資境外證券市場，因此跨境ETF的一級市場和二級市場的直接套利很困難。理論上講，只有少數(shù)有QFII資格的券商存在在兩個市場間雙向套利的機會。

大部分國內(nèi)投資者只能對跨境ETF進行統(tǒng)計套利，投資者需要判斷境內(nèi)市場的折溢價情況，與境外市場的預(yù)計漲跌幅的差異來進行套利。而國內(nèi)的單市場ETF套利是無風險套利，主要仰仗技術(shù)軟件和交易速度，機制完全不同。

除時差外，節(jié)假日時間不重合也成為風險控制的重要考量之一，如國內(nèi)春節(jié)放假一周休市，而美國仍在連續(xù)交易中，漲跌幅的情況很難預(yù)測，而國內(nèi)的跨境ETF需要節(jié)假日后開盤才能反映出實時基金凈值的變化。

“例如春節(jié)假期一周內(nèi)美國市場漲幅15％，則中國開盤后的首日交易可能上漲10％停牌，第二天補漲5％?！辈r基金ETF及量化投資組投資總監(jiān)王政介紹道，如若遭遇黑天鵝事件，反向亦如此，首日跌停，投資者要在跌足15％之后才能賣出，投資者需有此心理預(yù)期。另外，國外市場不受漲跌幅限制，如若一日內(nèi)漲跌幅超出10％，同理國內(nèi)市場會首日漲停，次日再補漲。

跨境ETF還受外匯管制影響，當交易達到QDII額度上限時，無法再產(chǎn)生新的份額，若市場需求仍增加，將導(dǎo)致其價格高于實際組合價格，產(chǎn)生溢價。

“我們曾與交易所、中證登、境外機構(gòu)詳議過，有一套詳細的運作機制，如何應(yīng)對各類的風險，如漲跌停板風險、節(jié)假日風險、匯率風險等?！蓖跽硎?，消息人士透露，港股ETF運行中，若發(fā)現(xiàn)問題，也會及時修正跨境ETF的規(guī)則，防范風險。

跨境ETF的推出，具有重要意義。2011年滬指下跌21.68％，而同期道瓊斯指數(shù)上漲5.53％，跨境ETF的配置需求明顯。更重要的是，跨境ETF打通境內(nèi)普通投資者投資境外證券市場的通道，為投資者做到全球化分散投資提供途徑。

目前內(nèi)地ETF交易量僅占滬深兩市總成交量的1％，而國外相應(yīng)比率達到20％左右，ETF的發(fā)展任重道遠。華安基金徐宜宜表示，海外ETF的產(chǎn)品更加豐富，黃金ETF、原油ETF，以及杠桿型ETF和可以做空的反向ETF，都是國內(nèi)沒有的品種。

2011年12月，ETF正式納入融資融券的標的。據(jù)悉，ETF的轉(zhuǎn)融通制度亦在議事日程之內(nèi)。

本刊記者王曉璐、莫莉，香港特派記者何佩欣對此文亦有貢獻