理解中國(guó)“經(jīng)濟(jì)的邏輯”

觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)問題有很多視角，核心是政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，甚至能以此明顯區(qū)分不同時(shí)期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)特征。

從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)角度概括近八年來的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，最本質(zhì)的特征是財(cái)政的擴(kuò)張。展望下一步經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，若財(cái)政與貨幣政策調(diào)整得當(dāng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的可能性較大。

財(cái)政擴(kuò)張的邏輯

對(duì)于財(cái)政擴(kuò)張，曾有人表示疑問，中國(guó)每年的財(cái)政收入增長(zhǎng)那么快，而增稅應(yīng)該算是緊縮型財(cái)政。

但中國(guó)的財(cái)政機(jī)制是以支出定收入的，因?yàn)樯形唇⒄嬲饬x的現(xiàn)代國(guó)家嚴(yán)格預(yù)算制度，所以多是行政官員先決定任期內(nèi)需要實(shí)現(xiàn)的幾件大事，再回過頭來到各渠道找錢。

故此，稅收的迅速增長(zhǎng)不太可能形成對(duì)應(yīng)的財(cái)政盈余結(jié)轉(zhuǎn)至下一年。雖然這些年中國(guó)每年的稅收都有20％至30％的增長(zhǎng)，土地收入也增長(zhǎng)很快，但多數(shù)早被預(yù)支出去了。

正因?yàn)閿U(kuò)張的財(cái)政支出，政府才產(chǎn)生很大的融資需求。這時(shí)一個(gè)機(jī)制被發(fā)現(xiàn)：住房貨幣化，于是土地資本化以后，政府成了唯一的地主。經(jīng)濟(jì)被牽引到房地產(chǎn)支柱上，根本的動(dòng)因還是財(cái)政，房地產(chǎn)繁榮某種程度上成了地方政府的融資機(jī)制。

所謂地方政府的土地出讓收入，最終還是來自于銀行——開發(fā)商從銀行獲得貸款來參與土地的競(jìng)拍。更關(guān)鍵的是地根撬動(dòng)銀根。

地產(chǎn)商多認(rèn)為，中國(guó)的樓價(jià)高是因?yàn)檎刂仆恋氐墓┙o。這話只對(duì)了一小部分。地方政府調(diào)控住宅供地量抬價(jià)格或保價(jià)格的情況是有的，但整體上供地卻是大幅增長(zhǎng)的（每年住宅供地量只占全部供地量的30％）。

地方政府很聰明，知道用樓價(jià)來撬動(dòng)整體地價(jià)估值水平，然后招商引資撬動(dòng)銀根，支撐投資的擴(kuò)張。不能機(jī)械地理解“零地價(jià)”，那只不過是政府對(duì)于投資方的價(jià)值讓渡來引致投資，因?yàn)閷?duì)于銀行來講，地價(jià)還是市場(chǎng)地價(jià)。

這其實(shí)是2003年以來中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邏輯主線。土地供給是中國(guó)投資形成的最重要的基礎(chǔ)性條件，類似于地方政府的資本金。從嚴(yán)格意義上講，地方政府實(shí)際上也是投資方，只不過它所得到的并非投資利潤(rùn)，而是財(cái)政收入、就業(yè)、GDP以及日后的政治晉升。

財(cái)政的擴(kuò)張，使得中國(guó)的宏觀結(jié)構(gòu)近年來發(fā)生了顯著變化。

比較1994年至2002年與2003年至2010年兩個(gè)時(shí)間段可以發(fā)現(xiàn)，最近八年，中國(guó)的投資率上升了11個(gè)百分點(diǎn)（從2002年的0.38上升至2010年的0.49）。與此對(duì)應(yīng)，中國(guó)的家庭消費(fèi)率下降了10個(gè)百分點(diǎn)（從2002年的0.44下降至2010年的0.34）。這種變化在危機(jī)后的兩年中表現(xiàn)更為明顯，投資率上升的5個(gè)點(diǎn)是在2009年至2010年完成的。

剔除固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)之后，中國(guó)在1994年至2002年與2003年至2010年兩個(gè)時(shí)間段的實(shí)際投資增速相差一倍。

前一個(gè)時(shí)段的實(shí)際投資平均增速為11.9％，后一個(gè)時(shí)期的實(shí)際投資平均增速放大至23％，差距達(dá)11個(gè)百分點(diǎn)。

高投資增長(zhǎng)必然需要低成本資金支持，所以中國(guó)在1996年至2002年的實(shí)際利率為3％，而2003年至2010年的實(shí)際利率降至-0.3％。在這96個(gè)月中，52個(gè)月處于負(fù)利率狀態(tài)。

同時(shí)，投資擴(kuò)張需要低要素價(jià)格支持。各級(jí)政府直接或間接掌控著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要素，土地、礦權(quán)、稅收優(yōu)惠、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)和市場(chǎng)準(zhǔn)入。理論上，它們有能力改變微觀的投資回報(bào)率，來支持其所意愿的資本密集型的重化工業(yè)迅速擴(kuò)張。

但高強(qiáng)度的投資擴(kuò)張，卻反映了大規(guī)模部門之間財(cái)富的移動(dòng)，私人部門（體制外企業(yè)和家庭）財(cái)富的轉(zhuǎn)移為投資的持續(xù)繁榮提供了補(bǔ)貼。

比如，中國(guó)長(zhǎng)時(shí)間將家庭儲(chǔ)蓄利息率鎖定在極低的水準(zhǔn)，私人部門的企業(yè)和居民承擔(dān)了很高的宏觀稅負(fù)，這包括政府收入高速增長(zhǎng)和公共福利供給嚴(yán)重不足，以及政府為了支撐龐大的公共投資，將房地產(chǎn)演變成融資的機(jī)制，家庭被樓市泡沫和通貨膨脹強(qiáng)制隱形地抽稅。

作為對(duì)照，中國(guó)的家庭消費(fèi)率與投資率近八年來背離運(yùn)動(dòng)，也反映了這一過程。

仔細(xì)分析1994年至2002年以及2003年至2007年的中國(guó)儲(chǔ)蓄率結(jié)構(gòu)變化，將更清楚財(cái)富在政府和私人部門之間的結(jié)構(gòu)性移動(dòng)。

1994年至2002年，中國(guó)總儲(chǔ)蓄率平均37.8％，2003年至2007年，這一數(shù)字升至46％。單個(gè)年份看，2007年的儲(chǔ)蓄率比2002年上升了11.7個(gè)百分點(diǎn)，其中：家庭貢獻(xiàn)了2.1個(gè)百分點(diǎn)，政府貢獻(xiàn)了3.2個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)貢獻(xiàn)了6.4個(gè)百分點(diǎn)，政府和企業(yè)的儲(chǔ)蓄率快速上升，家庭儲(chǔ)蓄在總儲(chǔ)蓄中所占份額相對(duì)下降。

中國(guó)目前60％的儲(chǔ)蓄是企業(yè)和政府形成的，而1994年至2002年期間，這一比例為47％。這是投資擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)模式的結(jié)果。當(dāng)政府和國(guó)有企業(yè)部門的剩余越多，它主要做投資，形成產(chǎn)能，所以高儲(chǔ)蓄又促成進(jìn)一步的高投資。

上述邏輯的結(jié)論是，只要投資還在迅速增長(zhǎng)，就需要家庭部門提供更多補(bǔ)貼，家庭消費(fèi)占GDP的比重就將停滯不前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)離再平衡的道路將漸行漸遠(yuǎn)。

儲(chǔ)蓄型經(jīng)濟(jì)緣何通脹

我們將中國(guó)年齡介于25歲和59歲（或者64歲）之間的人口定義為生產(chǎn)者，而將25歲以下和59歲（或者64歲）以上的人口定義為消費(fèi)者，然后計(jì)算生產(chǎn)者(儲(chǔ)蓄者)與消費(fèi)者數(shù)量之比。

目前中國(guó)的生產(chǎn)者與消費(fèi)者之比在117％左右，這表明每100個(gè)消費(fèi)者對(duì)應(yīng)著117個(gè)生產(chǎn)者，潛在供給大于潛在消費(fèi)需求。這個(gè)比例在2008年已經(jīng)達(dá)到高峰。

如果按照退休年齡65歲計(jì)算，目前中國(guó)的生產(chǎn)者/消費(fèi)者為142％，這個(gè)比例可能會(huì)在2015年達(dá)到峰值而后下降。中國(guó)的儲(chǔ)蓄者/消費(fèi)者比例在1995年至2000年期間超過100％（若定義退休年齡為60歲，則該比例在1998年超過1；若定義退休年齡為65歲，則該比例在1995年超過1）。

普遍認(rèn)同的觀點(diǎn)是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正是在上世紀(jì)90年代中期由短缺型轉(zhuǎn)為過剩型。

其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)顯示，生產(chǎn)者多于消費(fèi)者的經(jīng)濟(jì)體，平均通脹率較低。但中國(guó)的情況卻出現(xiàn)了反差。

由于1992年投資擴(kuò)張引發(fā)惡性通貨膨脹，經(jīng)過兩年多的治理整頓，中國(guó)終于在1995年實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)軟著陸，1995年至2002年期間沒有再發(fā)生通貨膨脹。

但是當(dāng)中國(guó)完全進(jìn)入過剩型經(jīng)濟(jì)后，2003年至2011年卻發(fā)生了三次明顯的通貨膨脹。

我們必須重新構(gòu)建中國(guó)通脹的邏輯。

因?yàn)樵趦?chǔ)蓄型經(jīng)濟(jì)中，沒有總需求強(qiáng)勁擴(kuò)張和寬松貨幣環(huán)境的配合，企業(yè)把上游成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者的空間相當(dāng)有限。筆者認(rèn)為，2003年后的中國(guó)通脹無論是供給面還是需求面的邏輯節(jié)點(diǎn)皆來自于政府型經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。

從供給面看，中國(guó)的通脹源于投資效率低下。當(dāng)很大部分的資源被配置在低效率的政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)后，最后的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)只會(huì)加到經(jīng)濟(jì)中有效率的部門身上。

中國(guó)的物流成本高出世界平均水平的1倍－2倍，根子就在投資，其建成的項(xiàng)目達(dá)不到預(yù)期的客流量和車流量，支持不了“薄利多銷”的商業(yè)模式，所以只能多設(shè)卡、多收費(fèi)來補(bǔ)量的不足。基礎(chǔ)設(shè)施使用率不足本質(zhì)就是泡沫，經(jīng)濟(jì)學(xué)中稱之為“投資的內(nèi)部隱含報(bào)酬率低下”，這是通貨膨脹供給面的邏輯。

從需求面看，中國(guó)通脹毋庸置疑是貨幣擴(kuò)張的副產(chǎn)品。但更有意義的討論在于，找到中國(guó)的貨幣擴(kuò)張機(jī)制。

中國(guó)特色的貨幣擴(kuò)張機(jī)制

貨幣擴(kuò)張是內(nèi)生還是外生，是經(jīng)濟(jì)理論界歷久彌新的論題，中央銀行總是備受貨幣超發(fā)的詬病。

按照后凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)，當(dāng)人類經(jīng)濟(jì)社會(huì)進(jìn)入信用貨幣階段后，貨幣主要是通過商業(yè)銀行貸款而產(chǎn)生，因而事實(shí)是銀行貸款創(chuàng)造銀行存款，而并不主要是因?yàn)檠胄性谥鲃?dòng)地向經(jīng)濟(jì)體內(nèi)注入貨幣。

中國(guó)的貨幣供給確實(shí)具有明顯的“內(nèi)生性”。自1996年中國(guó)央行正式確定了貨幣供應(yīng)量這個(gè)貨幣政策中介目標(biāo)開始，中國(guó)央行的貨幣供應(yīng)量目標(biāo)就幾乎沒有實(shí)現(xiàn)過。

為何如此？原因在于中國(guó)貨幣擴(kuò)張的機(jī)制，實(shí)際上是“財(cái)政決定貨幣”。

中國(guó)政府投資活動(dòng)擴(kuò)張是中國(guó)貨幣創(chuàng)生的主體，而外匯儲(chǔ)備增加所導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣增加并不是中國(guó)貨幣增加的直接因素。

中國(guó)的地方政府和國(guó)有部門通過各種方式控制土地、礦產(chǎn)等要素的價(jià)格，并控制著稅收、收費(fèi)、準(zhǔn)入等對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)有著絕對(duì)影響力的多種要素。掌握著這樣一些被銀行視為最值得信賴的抵押物，事實(shí)上也就掌握了貨幣的創(chuàng)造權(quán)。

可以說，中國(guó)貨幣供給是商業(yè)銀行表內(nèi)和表外信用活動(dòng)急遽膨脹的結(jié)果。2003年后中國(guó)實(shí)際投資增速與M2-E（廣義貨幣減去高能貨幣部分）的增速表現(xiàn)出高度同步性，而基礎(chǔ)貨幣（高能貨幣）卻沒有表現(xiàn)出這樣的同步性。

即便是中國(guó)外匯占款給基礎(chǔ)貨幣所造成的壓力，本質(zhì)上還是投資型經(jīng)濟(jì)所引致。那么，跨境資本洶涌而至的升值預(yù)期來自何方？

根據(jù)巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)理論，一國(guó)累積的本幣實(shí)際匯率的升值壓力，源自勞動(dòng)生產(chǎn)率的提速。

但是我們必須明白，人民幣的這種變化并非來自于價(jià)值型和創(chuàng)新因素所致全要素生產(chǎn)率提升的結(jié)果，而靠的是投資的全面提速。因?yàn)楦鶕?jù)世界銀行最近的報(bào)告測(cè)算，上一個(gè)十年中國(guó)國(guó)企改制等結(jié)構(gòu)性改革引致的全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)效力已經(jīng)消失。

在2011年的大部分時(shí)間中，中國(guó)的順差已經(jīng)萎縮至經(jīng)濟(jì)總量的2％以下，但實(shí)際匯率升值壓力不減。因?yàn)轫槻畹臏p少并非經(jīng)濟(jì)效能的改善，而是“投資”轉(zhuǎn)化為了“進(jìn)口”，這非真正的經(jīng)濟(jì)再平衡，而是失衡的進(jìn)一步惡化。危機(jī)后，中國(guó)的建設(shè)熱情一直是全球需求的支撐，拉高了國(guó)際大宗商品價(jià)格，導(dǎo)致中國(guó)貿(mào)易條件快速惡化。

所以筆者一直認(rèn)為，人民幣匯率低估是結(jié)構(gòu)的必然結(jié)果。因?yàn)閲?guó)際收支失衡本質(zhì)上是一個(gè)內(nèi)在的宏觀經(jīng)濟(jì)的總量問題，并不直接取決于貿(mào)易政策或產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，最終取決于國(guó)民儲(chǔ)蓄率和投資率，因?yàn)樗鼈儧Q定了資本的國(guó)際流動(dòng)。

中國(guó)的名義匯率升值的路徑，產(chǎn)生了一個(gè)十分尷尬的政策效果。

升值后，中國(guó)的可交換部門的贏利能力迅速下降，被擠出的資源反轉(zhuǎn)過來強(qiáng)化了資產(chǎn)部門的膨脹，中國(guó)對(duì)出口的過度依賴的下降，轉(zhuǎn)化為對(duì)投資的更過度依賴，外匯占款的增長(zhǎng)動(dòng)力沒有衰竭，或進(jìn)一步上升?！鞍退_”的政策邏輯（即通過升值抑制通脹）沒有發(fā)生。

相反，隨著中國(guó)財(cái)政收斂和投資減速，2011年9月下旬至11月初，離岸無本金交割遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)出現(xiàn)人民幣匯率的貶值預(yù)期和外匯儲(chǔ)備的減少。

通脹仍是主要問題嗎

以上的邏輯推論是，政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是一種通脹型經(jīng)濟(jì)。反過來說，當(dāng)政府的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)出現(xiàn)收斂時(shí)，中國(guó)會(huì)恢復(fù)儲(chǔ)蓄型（過剩型）經(jīng)濟(jì)的特征，通脹將不再是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要問題。

部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，未來十年中國(guó)通脹上升存在諸多結(jié)構(gòu)性因素。但學(xué)者們列舉的三個(gè)主要理由（劉易斯拐點(diǎn)、資源瓶頸和資源要素的改革）都不夠強(qiáng)健。

在劉易斯第一拐點(diǎn)階段，工資上行更多受到基建和制造業(yè)領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)低端勞動(dòng)力需求（光目前規(guī)模龐大的鐵路建設(shè)就吸收了600萬－700萬精壯勞動(dòng)力），所以更似周期性因素，而不具備長(zhǎng)期的可持續(xù)性。

與此同時(shí)，受過高等教育的勞動(dòng)力供給增加，因受限于現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，對(duì)此類勞動(dòng)力需求的增加不夠快，工資增長(zhǎng)緩慢。隨著基建活動(dòng)的下行，釋放的低端勞動(dòng)力將重新回到制造業(yè)部門，青壯勞動(dòng)力緊張能得到舒緩，工資漲幅就能變得平緩下來；真正的結(jié)構(gòu)性工資上漲是發(fā)生在劉易斯第二拐點(diǎn)階段，即城鄉(xiāng)一體化，中國(guó)顯然還有很長(zhǎng)的路要走。

資源瓶頸所引致的輸入型通脹實(shí)質(zhì)是一個(gè)內(nèi)生因素，而不是外生。強(qiáng)健的實(shí)證證據(jù)是，2006年中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量崛起后，中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出缺口的周期性波動(dòng)與國(guó)際大宗商品的指數(shù)表現(xiàn)出高度的同步相關(guān)性，中國(guó)已經(jīng)是全球宏觀模型的關(guān)鍵變量，而不再是十年前的價(jià)格的被動(dòng)接受者。

中國(guó)存在的資源要素價(jià)格的管制，是因?yàn)榛ê椭鼗I(lǐng)先的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的價(jià)格強(qiáng)勁上行的壓力，如果基建和重化活動(dòng)收斂，管制還有必要存在嗎？管制是政府投資旺盛的原因，而不是結(jié)果。

長(zhǎng)期政策拐點(diǎn)隱現(xiàn)

2011年12月9日召開的中共中央政治局會(huì)議定調(diào)2012年經(jīng)濟(jì)政策，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。這些表態(tài)與經(jīng)濟(jì)分析的結(jié)果不能機(jī)械對(duì)應(yīng)。

中國(guó)去年1月至10月財(cái)政收支盈余累計(jì)高達(dá)1.33萬億元。一方面反映財(cái)政收入快速增長(zhǎng)，在微觀面不景氣的情況下，政府可能希望多加強(qiáng)儲(chǔ)備，因?yàn)橐謇磉^去三年的大投資的后遺癥所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)成本將十分巨大；另一方面也反映了財(cái)政開支趨于謹(jǐn)慎。

按照2011年的財(cái)政預(yù)算，理論上政府最后兩個(gè)月本可鉚足勁花錢。

2011年中國(guó)財(cái)政預(yù)算赤字9000億元；略低于2010年的1.05萬億元；中國(guó)財(cái)政預(yù)算支出10萬億元，計(jì)劃增幅為11.9％；中國(guó)財(cái)政預(yù)算收入8.97萬億元，計(jì)劃增幅為8％。

從2011年前十個(gè)月的實(shí)際財(cái)政收支狀況分析，筆者預(yù)計(jì)2012年的財(cái)政收入同比增長(zhǎng)約為25％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)算收入8％的增長(zhǎng)水平。

以2011年前十個(gè)月財(cái)政開支累計(jì)水平，年底開支若要達(dá)到官方預(yù)算支出10萬億元的水平，這將意味著2011年最后兩個(gè)月開支要達(dá)到2.3萬億元人民幣；如果出現(xiàn)9000億元的預(yù)算赤字，意味著2011年全年開支將超出初始預(yù)算約19％，也就是說最后兩個(gè)月開支需要開支3.5萬億元。

日前財(cái)政部召開全國(guó)財(cái)政預(yù)算執(zhí)行工作視頻會(huì)議，財(cái)政部副部長(zhǎng)廖曉軍表示，在安排的支出中，2011年后兩個(gè)月約支出2.2萬億元。也就是說，將按照制定的預(yù)算支出（10萬億元）執(zhí)行，而不是按照預(yù)算赤字（9000億元）來執(zhí)行。根據(jù)剛公布的數(shù)據(jù)，11月份全國(guó)財(cái)政支出1.14萬億元，預(yù)計(jì)12月份財(cái)政支出規(guī)模也就在1.1萬億元左右。如此，2011年將實(shí)現(xiàn)3700億元的盈余，而不是赤字。

按照中國(guó)各級(jí)政府財(cái)政支出的規(guī)律，一年中40％的政府開支集中在最后一個(gè)季度，且20％集中在最后一個(gè)月，2011年這兩個(gè)比例都將顯著低近10個(gè)百分點(diǎn)。這應(yīng)該是一個(gè)明顯財(cái)政收斂的狀態(tài)。

此外，財(cái)政預(yù)算在中國(guó)只代表著政府的部分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，即表內(nèi)的活動(dòng)；而中國(guó)政府更主要的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)實(shí)際一直是在表外進(jìn)行的，即投資。判斷未來中國(guó)宏觀政策的方向，更需要綜合中國(guó)政府的表內(nèi)和表外的活動(dòng)的變化。

根據(jù)筆者的觀察，中國(guó)的長(zhǎng)期政策拐點(diǎn)其實(shí)早在2010年6月就發(fā)生了，甚至更早。即投資從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向收斂。這很可能代表著下一任政府會(huì)選擇一個(gè)中性和偏緊的財(cái)政。

從實(shí)際投資增長(zhǎng)看（經(jīng)固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)調(diào)整后），自2010年6月開始，實(shí)際固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比從19.39％下降至10月17.63％，下滑1.8個(gè)百分點(diǎn)。這可能主要反映下半年以來，大量在建政府項(xiàng)目出現(xiàn)了停工、半停工和進(jìn)展緩慢。

從施工項(xiàng)目計(jì)劃總投資（在建總規(guī)模）看，這種調(diào)整可能更早一些，也更顯著。施工項(xiàng)目計(jì)劃總投資代表的是一個(gè)現(xiàn)實(shí)存量的投資需求。而我們一般所講的投資是指固定資產(chǎn)投資完成額，它是一個(gè)相對(duì)滯后的投資指標(biāo)，因?yàn)楫?dāng)把這個(gè)數(shù)據(jù)報(bào)出來的時(shí)候，這部分投資需求其實(shí)已經(jīng)不存在了。實(shí)際在建總規(guī)模增速（經(jīng)固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)調(diào)整后）已經(jīng)從2010年底的22.64％下降至2011年10月份的12.53％。

從目前跡象分析，下一步政府再行刺激投資反彈的可能性不大。

短期為一些政府基建項(xiàng)目（如鐵道部）的確釋放了一些錢，但主要是為了清欠供應(yīng)商的應(yīng)收款，保一些企業(yè)。所以市場(chǎng)不要抱幻想，政府項(xiàng)目再鋪天蓋地的開工局面是回不來了。

根據(jù)有關(guān)調(diào)查數(shù)據(jù)，目前鐵路工程建設(shè)僅有三成正常施工，處于停工、半停工和進(jìn)展緩慢的占70％。鐵道部也大幅調(diào)整了“十二五”期間的建設(shè)規(guī)劃，每年投資規(guī)模從8000億元人民幣下調(diào)至5000億元人民幣，甚至不排除鐵道部再行降速或放緩鐵路發(fā)展的可能。

另一個(gè)拉動(dòng)基建投資的“重頭戲”公路建設(shè)，全年資金到位率可能會(huì)比2010年下降25個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際完成工程量可能會(huì)比計(jì)劃下降20％左右。

不僅如此，2011年上半年出臺(tái)的建設(shè)保障房、萬億元水利投資規(guī)劃都有可能面臨現(xiàn)實(shí)調(diào)整。這實(shí)際上意味著過去八年的政策發(fā)生了方向性的變化。

中國(guó)未來財(cái)政收斂的合適路徑，短線上現(xiàn)實(shí)的方向或是回到1994年，再來一次分稅，權(quán)力將再次向中央回歸。中國(guó)未來經(jīng)濟(jì)政策的核心不是再行增加地方政府的財(cái)權(quán)，而是相反要約束它們的財(cái)政開支。這個(gè)變化將會(huì)在2013年逐步展開。

從長(zhǎng)線上講，中國(guó)可能需要構(gòu)建一個(gè)自下而上的政治基礎(chǔ)，簡(jiǎn)單地講就是八個(gè)字“預(yù)算民主、支出透明”。

財(cái)政收斂后的經(jīng)濟(jì)走向

長(zhǎng)期政策拐點(diǎn)已經(jīng)形成或正在形成：財(cái)政從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向收斂，這是判斷未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向的邏輯節(jié)點(diǎn)，所有的推論將依次而展開。

如果財(cái)政收斂，2012年資金面會(huì)進(jìn)入“相對(duì)寬松”的狀態(tài)。中國(guó)政策的松緊從來就是針對(duì)政府以外的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和部門。財(cái)政收斂，才會(huì)意味著這個(gè)規(guī)律的改變。政府開支降溫，擠壓減小，信貸資源增加和融資成本下降當(dāng)然更多惠及中小企業(yè)。

中國(guó)過去慣用的“寬財(cái)政、緊貨幣”宏觀調(diào)控模式或?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)變?yōu)椤笆諗控?cái)政、靈活貨幣” 的政策組合。

財(cái)政從擴(kuò)張收斂至中性，貨幣政策結(jié)構(gòu)調(diào)整的空間將被打開。信貸的配給制和高企的存準(zhǔn)率都可以開始放松，自然地逐步釋放資金供給和需求，經(jīng)濟(jì)將可能“軟著陸”。

由于中央政府負(fù)債表的強(qiáng)健，中國(guó)完全能夠盡快清除銀行部門的梗塞，由中央政府信用出手，防止政府存量債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為銀行信用的被動(dòng)收縮，避免宏觀經(jīng)濟(jì)大波動(dòng)。

如果財(cái)政收斂，通脹將不再是主要問題。中國(guó)通脹的內(nèi)質(zhì)是政府型經(jīng)濟(jì)，政府的過度參與才導(dǎo)致通脹上升和私人部門大面積虧損的格局。

鑒于中國(guó)的貨幣擴(kuò)張機(jī)制極強(qiáng)的內(nèi)生性，政府引致的投資活動(dòng)是貨幣創(chuàng)生的主體，故此隨著財(cái)政收斂，中國(guó)逐步回歸正常的嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢泿艞l件將是大概率事件，從而消除通貨膨脹的邏輯基礎(chǔ)，恢復(fù)儲(chǔ)蓄型經(jīng)濟(jì)的特征。長(zhǎng)期穩(wěn)定的低通脹是形成中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新因素增加的唯一環(huán)境。

由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)過去八年的房地產(chǎn)化，地產(chǎn)的衰退所形成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將不可避免殃及中小企業(yè)部門，因?yàn)樾∑髽I(yè)的結(jié)構(gòu)并不獨(dú)立，它們是為大企業(yè)和產(chǎn)業(yè)做配套的。

換句話說，中國(guó)的轉(zhuǎn)型很難無縫對(duì)接，新興產(chǎn)業(yè)和商業(yè)模式的出現(xiàn)需要產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的衍生和升級(jí)，這需要時(shí)間。

中國(guó)將經(jīng)歷一段總需求低溫期，這是經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

筆者堅(jiān)信，中國(guó)當(dāng)前的宏觀政策所確立的基本方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)走向成功轉(zhuǎn)型構(gòu)建了堅(jiān)實(shí)的邏輯起點(diǎn)，當(dāng)然還需要有更多、更積極進(jìn)取的改革的跟進(jìn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“穩(wěn)中求進(jìn)”的定調(diào)。如果“穩(wěn)”可理解為財(cái)政支出的收斂，而“進(jìn)”則體現(xiàn)為首次明確提出要提高中等收入者比重。

實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)需要實(shí)質(zhì)性地扶持私人部門經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，培育企業(yè)家精神，提升就業(yè)的結(jié)構(gòu)。

為此，財(cái)政需要為信貸資金更多流向中小企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼；需要實(shí)行對(duì)中小企業(yè)有利的特別優(yōu)惠條款：對(duì)大部分中小企業(yè)免征營(yíng)業(yè)稅、提高營(yíng)業(yè)稅起征點(diǎn)；提高中小企業(yè)設(shè)備折舊率等。而政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減弱和財(cái)政需求的下降，為中國(guó)未來的大規(guī)模結(jié)構(gòu)性減稅提供了可能。

欲實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，要求中國(guó)政府目前的支出結(jié)構(gòu)從基建大幅轉(zhuǎn)向教育、醫(yī)療、社會(huì)保障和保障房，即進(jìn)一步向公共財(cái)政轉(zhuǎn)化。目前這四項(xiàng)目前在財(cái)政支出中的占比為34％，還有很顯著的提升空間。

比如醫(yī)療開支在一個(gè)10萬億元財(cái)政支出結(jié)構(gòu)中規(guī)模僅5000多億元?；蛟S我們需要考慮，通過國(guó)有資產(chǎn)私有化彌補(bǔ)養(yǎng)老金和醫(yī)保賬戶的巨大缺口。

從宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看，如此才能讓收入盡快從企業(yè)和國(guó)有部門回到家庭，逆轉(zhuǎn)家庭在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中比重持續(xù)下降的態(tài)勢(shì)。

作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任