券商資產(chǎn)管理謀變

10月19日，證監(jiān)會(huì)頒布了《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》（下稱《管理辦法》） 及配套實(shí)施細(xì)則，對(duì)券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)放寬管制，其中最顯著的變化是集合理財(cái)計(jì)劃由審批制轉(zhuǎn)為備案制。盡管這與征求意見版本相比略顯保守，但仍被券商資產(chǎn)管理領(lǐng)域人士認(rèn)為是行業(yè)新時(shí)代到來的一個(gè)標(biāo)志。

10月25日，證券業(yè)協(xié)會(huì)透露，正在細(xì)化券商資管業(yè)務(wù)備案制的具體程序。當(dāng)前，券商集合理財(cái)計(jì)劃正在由審批制轉(zhuǎn)為備案制。備案制之后，將取消行政審批，改為發(fā)行之后五日內(nèi)向證券業(yè)協(xié)會(huì)備案，券商資管僅需與托管行和代銷行談妥即可發(fā)行產(chǎn)品。而此前審批流程通常為3個(gè)—6個(gè)月。

這一變化，與整個(gè)券商創(chuàng)新的背景相輔相成。2012年5月的券商創(chuàng)新大會(huì)上，證監(jiān)會(huì)副主席莊心一稱，將最大限度放松管制。

“整個(gè)資管行業(yè)，尤其是走在前列的券商，已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化。” 券商資管人士王坦對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，整個(gè)行業(yè)的發(fā)展都在轉(zhuǎn)型。備案制之后，券商資管會(huì)有很多產(chǎn)品突然冒出來。

由過去單純依賴傳統(tǒng)的權(quán)益類資管業(yè)務(wù)，到現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)和通道類業(yè)務(wù)的迸發(fā)，及至資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、分級(jí)產(chǎn)品、保本產(chǎn)品等層出不窮，券商資管正在積極地摸索、試錯(cuò)當(dāng)中，行業(yè)的傳統(tǒng)格局也在發(fā)生變化。

2011年底，券商受托管理資金本金總額2818.68億元，其中，超過百億規(guī)模的是中信證券等五家老牌大券商。其后僅半年時(shí)間，券商資管規(guī)模翻了近一番，達(dá)4802.07億元，以宏源證券、信達(dá)證券等為代表的中型券商通過新型業(yè)務(wù)后來者居上，躋身百億俱樂部。

然而，以短期理財(cái)產(chǎn)品和現(xiàn)金寶業(yè)務(wù)為代表的現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)，以票據(jù)類和信貸類銀證合作的產(chǎn)物為代表的通道業(yè)務(wù)，能否算真正的創(chuàng)新，可以支撐券商資管發(fā)展走多遠(yuǎn)，仍待觀察。

現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)起步

繼2011年9月銀監(jiān)會(huì)叫停30天以下的銀行超短期理財(cái)產(chǎn)品后，2012年初，公募基金公司開始搶灘短期理財(cái)市場(chǎng)。萬得數(shù)據(jù)顯示，自5月初匯添富基金首發(fā)至今，已有8只短期理財(cái)基金成立，并采用循環(huán)發(fā)行的模式，截至三季度末，該短期理財(cái)產(chǎn)品的基金份額已超過200億份。

隨即，大型券商也開始瞄準(zhǔn)這塊蛋糕。9月中旬，券商首只14天集合資產(chǎn)管理計(jì)劃“申銀萬國(guó)靈通快利集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”發(fā)行，預(yù)期年化收益率高達(dá)4.2%。

近期多家大型券商資管負(fù)責(zé)人表示，擬發(fā)行短期理財(cái)產(chǎn)品，投資包括協(xié)議存款、短期融資券等安全性較高品種。

熊市之下，客戶資金閑置于保證金賬戶內(nèi)，短期理財(cái)產(chǎn)品可視作股市的替代品，此外也可吸引部分銀行、基金客戶資金流向券商。

“超短期理財(cái)業(yè)務(wù)等于是券商和基金搶了銀行的空缺?！蹦橙藤Y產(chǎn)管理部副總經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)的市場(chǎng)需求龐大，銀行曾獨(dú)步天下，現(xiàn)今有品牌有基礎(chǔ)的基金公司先行一步，券商參與其中是自然而然的事。

短期理財(cái)產(chǎn)品迅速擴(kuò)充了券商資管規(guī)模，但業(yè)內(nèi)人士對(duì)券商短期理財(cái)產(chǎn)品異議頗多。某券商資管人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，券商的渠道滲透能力遠(yuǎn)不及基金公司，對(duì)銀行理財(cái)市場(chǎng)的撬動(dòng)有限，更何況小券商的保證金存量有限，做短期理財(cái)產(chǎn)品意義不大。

短期理財(cái)產(chǎn)品對(duì)券商處理短期票據(jù)、清算系統(tǒng)、交易系統(tǒng)、資金周轉(zhuǎn)和市場(chǎng)議價(jià)等能力，也提出了較高的要求，其流動(dòng)性管理至關(guān)重要。10月12日，中國(guó)銀行董事長(zhǎng)肖鋼公開稱，要關(guān)注銀行表外理財(cái)產(chǎn)品的泛濫，尤其是短期產(chǎn)品與背后較長(zhǎng)期標(biāo)的項(xiàng)目不相匹配的情況，“這基本上是一場(chǎng)龐氏騙局”。

中信建投資產(chǎn)管理部某項(xiàng)目經(jīng)理表示，銀行發(fā)行短期理財(cái)產(chǎn)品，至贖回期時(shí)，可能再發(fā)一只新產(chǎn)品接盤上一只配置的債券等品種，銀行壓力較小。而券商和基金公司，發(fā)行新產(chǎn)品的速度和流程不及銀行，贖回期的壓力較大。

某券商資管部負(fù)責(zé)人更直接指出，券商的超短期理財(cái)產(chǎn)品可視為“偽創(chuàng)新”，在合約期內(nèi)無法贖回，回報(bào)率卻與貨幣基金相仿。而貨幣基金已實(shí)現(xiàn)T+0贖回，優(yōu)勢(shì)更明顯。

匯添富官方網(wǎng)站顯示，截至2012年10月30日，其系列理財(cái)產(chǎn)品七日年化收益率在3.446%—3.922%之間，而該公司發(fā)行的兩只貨幣基金收益率相仿。

短期理財(cái)產(chǎn)品是券商開展現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)的延伸，與短期理財(cái)產(chǎn)品相比，“現(xiàn)金寶”產(chǎn)品更適宜券商的特色，目前各家券商均在籌備類似的產(chǎn)品。

“現(xiàn)金寶”業(yè)務(wù)，即銀行和券商同客戶簽訂保證金協(xié)議，在下午3點(diǎn)收市之后，將客戶的保證金集中，通過銀行間市場(chǎng)進(jìn)行隔夜拆借，并協(xié)商利率，而第二天開市之前資金自動(dòng)轉(zhuǎn)回。

此業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)，是券商可以動(dòng)用自身的客戶保證金資源。“現(xiàn)金寶在不改變客戶交易習(xí)慣的情況下，不知不覺地增加客戶的收益，是各家券商都在努力的方向?！蹦橙藤Y產(chǎn)管理部副總經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

信達(dá)證券在2011年末推出的“現(xiàn)金寶”業(yè)務(wù)，是國(guó)內(nèi)第一單盤活客戶保證金的現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)。據(jù)悉，當(dāng)時(shí)生存環(huán)境日益惡化，迫使幾家券商坐下來商量解決之道，“現(xiàn)金寶”的點(diǎn)子即是這種情境下的產(chǎn)物。出于慎重考慮，選擇了規(guī)模相對(duì)不大的信達(dá)證券作為試點(diǎn)。

前述資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理表示，第三方存管是券商綜合治理監(jiān)管的核心模式，過去不能有絲毫的動(dòng)用，如今開了一個(gè)口子，意義極為重大。

通道類業(yè)務(wù)規(guī)模爆炸

除現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)之外，支撐資產(chǎn)管理規(guī)模迅速擴(kuò)大的主要原因，是銀證合作的“通道類”業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。

通道業(yè)務(wù)，即銀行將自有資金或通過理財(cái)產(chǎn)品籌措的資金委托給券商，而券商把資金投向銀行的票據(jù)類和信貸類的資產(chǎn)。

部分券商借助通道業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)管理規(guī)模的超常規(guī)增長(zhǎng)，國(guó)泰君安資管成立僅兩年，其管理規(guī)模自最初的90億元至如今已逾1000億元，可與大型公募基金比肩。之前一向表現(xiàn)平平的宏源證券資管，大力發(fā)展通道類的定向理財(cái)業(yè)務(wù)，受托管理資本金總額由年初的45.48億元狂飆至651.67億元。

通道類業(yè)務(wù)形式多樣，例如，由券商發(fā)起定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，自A銀行發(fā)行投資該計(jì)劃的理財(cái)產(chǎn)品，籌集資金，購買B銀行的銀行承兌匯票；抑或銀行將表外理財(cái)資金，通過券商貸給銀行客戶，銀行規(guī)避了相關(guān)政策要求，相當(dāng)于表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)到表外，釋放了信貸額度。

銀信合作叫停之后，券商定向理財(cái)計(jì)劃替代信托產(chǎn)品，成為銀行表內(nèi)和表外騰挪的工具。

2010年8月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)文件，要求銀行將之前的銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)中的所有表外資產(chǎn)在兩年內(nèi)全部轉(zhuǎn)入表內(nèi)，并按150%的撥備覆蓋率計(jì)提撥備。

第一創(chuàng)業(yè)證券資管部總經(jīng)理蘇彥祝對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，銀證合作雖費(fèi)率不高，但規(guī)模很大。以1‰的費(fèi)率計(jì)算，規(guī)模上100億元，券商可進(jìn)賬1000萬元。

然而，以票據(jù)業(yè)務(wù)為代表的通道類業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，卻屢遭質(zhì)疑。“通道業(yè)務(wù)完全是信托套路，說不上多大的創(chuàng)新?！?某資管人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，此做法實(shí)際上與宏觀調(diào)控政策相違背。

券商資管規(guī)模一再放大，風(fēng)險(xiǎn)敞口仍留在銀行內(nèi)部，影子銀行問題突出，而券商本身并不在銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范圍之內(nèi)。僅靠?jī)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)獲得的通道業(yè)務(wù)，若監(jiān)管規(guī)則在未來發(fā)生變化，券商資管仍不得不回歸本源，如同信托通道業(yè)務(wù)在如火如荼之際戛然而止。

某上市券商資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，沒有附加值的產(chǎn)品很難走得遠(yuǎn)，同質(zhì)化的產(chǎn)品費(fèi)率必然一再下調(diào)。此外，風(fēng)險(xiǎn)無法完全隔離在銀行一端，券商作為合同方的投資人，理應(yīng)承擔(dān)一定法律風(fēng)險(xiǎn)，再加上其間耗費(fèi)的人力物力，導(dǎo)致此業(yè)務(wù)含金量非常低。

票據(jù)業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，引起券商之間惡性競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致利潤(rùn)率相當(dāng)微薄。去年下半年開始，券商逐步參與銀證合作，開始時(shí)通道費(fèi)在3‰左右。從2012年開始通道費(fèi)情況急轉(zhuǎn)而下，由于參與券商越來越多，搶單明顯，銀行的強(qiáng)勢(shì)地位越發(fā)突出，導(dǎo)致券商通道費(fèi)迅速降至0.03‰—0.05‰。

某上市券商資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，信托公司過去做的事情，就是很多有明確監(jiān)管歸口的機(jī)構(gòu)做不了的事情上。在券商、基金和保險(xiǎn)的資產(chǎn)管理通通放開之后，未來通道即牌照的附加值會(huì)越來越低。

券商票據(jù)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，卻并沒有顯著提升利潤(rùn)水平。宏源證券今年上半年管理資產(chǎn)達(dá)651.67億元，排名第二，而通道類票據(jù)業(yè)務(wù)凈收入只有2207.26萬元，名列第15位，資產(chǎn)收益率只有0.03%。

某券商資產(chǎn)管理負(fù)責(zé)人認(rèn)為，此類“需求迎合型”的創(chuàng)新產(chǎn)品，從短期來看可能對(duì)券商資管的規(guī)模起到一定加速作用，但并不成為券商創(chuàng)新之路的長(zhǎng)久之計(jì)。長(zhǎng)期而言，券商的資產(chǎn)管理部門更應(yīng)該看重券商本身在金融行業(yè)中的資源調(diào)節(jié)配置的能力。

邁向完全市場(chǎng)化

10月15日，證監(jiān)會(huì)召開券商座談會(huì)，明確政策將不斷放開，并要求券商在11月底遞交五個(gè)產(chǎn)品創(chuàng)新方案。其中，券商資管產(chǎn)品是重要的上報(bào)方向。

有券商表示，不會(huì)一味地追求創(chuàng)新，還是強(qiáng)調(diào)絕對(duì)回報(bào)，上報(bào)產(chǎn)品以股票和債券的傳統(tǒng)品種為主，也有券商在創(chuàng)新方面積極開拓，將在信托產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、約定式回購等方面上報(bào)產(chǎn)品，也有券商表示緊跟業(yè)內(nèi)潮流，在分級(jí)債券基金、現(xiàn)金寶等方向努力。

“為什么券商創(chuàng)新一直在提，卻始終拿不出像樣的產(chǎn)品？” 中信證券資產(chǎn)管理部董事總經(jīng)理呂濤說。

實(shí)際上，業(yè)內(nèi)暗流涌動(dòng)。

9月27日，國(guó)泰君安證券提交了“君得金債券分級(jí)”專項(xiàng)理財(cái)產(chǎn)品，是券商首次申報(bào)分級(jí)類資產(chǎn)管理產(chǎn)品。與此同時(shí)，東莞證券發(fā)售第一只引入擔(dān)保機(jī)制的純債理財(cái)產(chǎn)品，是券商資管第一只保本產(chǎn)品。

7月20日，中信證券上報(bào)一則以歡樂谷主題公園門票為標(biāo)的的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，此前，該公司亦設(shè)立以南京公用控股污水處理收費(fèi)收益權(quán)為標(biāo)的的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。

消息人士透露，不少券商正多方嘗試，如股權(quán)收益權(quán)、地產(chǎn)收益權(quán)等業(yè)務(wù)。不過，諸如分級(jí)產(chǎn)品和保本產(chǎn)品，對(duì)券商資管而言是重大突破，但對(duì)市場(chǎng)而言，分級(jí)債券基金已屢見不鮮；而資產(chǎn)證券化，本質(zhì)上是投行業(yè)務(wù)交由資管部門來操作而已。目前的創(chuàng)新，不過是與市場(chǎng)其他參與者拉平到同一個(gè)起跑線。

多年的嚴(yán)格監(jiān)管，導(dǎo)致券商形成慣性，縮手縮腳?！霸谌虄?nèi)部，對(duì)創(chuàng)新一事還是將信將疑，還是有各種擔(dān)心，思想并未完全解放。” 某上市券商資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理表示。

民生證券資產(chǎn)管理部總經(jīng)理孫樹對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，券商資管放開后，仍有問題沒有得到根本性解決。首先，券商資管與基金專戶、銀行代客理財(cái)相比，所受限制更多，如券商做債券回購交易不得超過40%等；其次，券商資管的產(chǎn)品不能宣傳；第三，證監(jiān)會(huì)對(duì)券商進(jìn)行分級(jí)制度，也對(duì)一部分小券商的發(fā)展形成制約。

券商創(chuàng)新并非閉門造車，而應(yīng)結(jié)合券商自身綜合業(yè)務(wù)條線優(yōu)勢(shì)，和其他業(yè)務(wù)有機(jī)結(jié)合，客戶資源共享，真正解決客戶的需求，才是長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)。

前述上市券商資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，與公募基金公司相比，券商的資本金雄厚，以資本金撬動(dòng)管理規(guī)模，充當(dāng)資本中介業(yè)務(wù)得天獨(dú)厚。真正提供市場(chǎng)上沒有的業(yè)務(wù)才叫創(chuàng)新，公募基金做不了的業(yè)務(wù)才是券商的機(jī)會(huì)所在。

該副總經(jīng)理認(rèn)為，很多業(yè)務(wù)需要券商在各個(gè)條線上具備很強(qiáng)的實(shí)力，從而整合出更有發(fā)展前景的業(yè)務(wù)模式。小券商偶爾有一條路可走捷徑，但大券商稍一發(fā)力就令其難及項(xiàng)背，未來還是大券商的天下。

近幾個(gè)月來，券商資管、基金專戶、保險(xiǎn)資管等過去監(jiān)管嚴(yán)防死守的領(lǐng)域，正在逐步放開，所有機(jī)構(gòu)均可公平參與其中，資產(chǎn)管理行業(yè)大有進(jìn)入充分市場(chǎng)化時(shí)代的趨勢(shì)。

而以集合理財(cái)計(jì)劃為代表的券商傳統(tǒng)權(quán)益類的資管業(yè)務(wù)，在股市低迷之下，正在逐漸式微。過去券商資管復(fù)制公募基金的模式，引進(jìn)投研人才，組建銷售團(tuán)隊(duì)，打入銀行渠道，發(fā)產(chǎn)品，做業(yè)績(jī)，除部分券商外，結(jié)果大多不理想。

在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)上，券商和公募基金實(shí)力相差懸殊。公募基金經(jīng)歷了2007年的牛市之后，在品牌、資金和風(fēng)控上都有了一定的積累，而券商資管從2009年開始發(fā)展，期間股市低迷，在起跑線上已經(jīng)落后。先天積累不足的券商在渠道上也與公募基金難以匹敵。

無論是券商資管，或者基金專戶，目前均把固定收益產(chǎn)品和量化產(chǎn)品作為集合理財(cái)?shù)陌l(fā)展重點(diǎn)。債券類可多配置高風(fēng)險(xiǎn)債券，量化類可突破股指期貨和融資融券的限制，二者提供絕對(duì)收益，從而與傳統(tǒng)公募基金產(chǎn)品的相對(duì)收益形成錯(cuò)位優(yōu)勢(shì)。

申銀萬國(guó)證券10月底發(fā)布報(bào)告稱，目前銀行理財(cái)產(chǎn)品約7萬億元，信托產(chǎn)品5萬億元，保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品6萬億元，基金2萬億元，總規(guī)模約20萬億元，而券商集合理財(cái)?shù)囊?guī)模不足2000億元。

一位資深證券業(yè)人士表示，券商資產(chǎn)管理應(yīng)該充分挖掘自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮幾大業(yè)務(wù)領(lǐng)域的協(xié)同，這樣才能和銀行、基金公司等競(jìng)爭(zhēng)和保持優(yōu)勢(shì)，充分根據(jù)客戶自身的需要開發(fā)產(chǎn)品。而目前各家券商在了解客戶理財(cái)需求方面顯然不足，仍有很大的提高空間。