吉野家曲線上市

聞飛

近年來，國內(nèi)餐飲企業(yè)均鐘情于上市，5年內(nèi)7家成功登上股市之后，餐飲企業(yè)上市開始屢屢受挫，本次吉野家的變相上市，似乎給上市無門的餐飲企業(yè)提供了一種曲線救國模式。

近期，香港合興集團(tuán)35億港元收購吉野家，成為資本市場的一大新聞。通過此次聯(lián)姻，吉野家成功借殼上市，給上市無門的國內(nèi)餐飲企業(yè)打了一劑強(qiáng)心劑，趟出了一條新路。而合興集團(tuán)通過收購，也正在向資本市場講訴一個(gè)蛇吞象的故事，但估值過高也給未來發(fā)展帶來一定的隱憂。

吉野家借殼上市

曾經(jīng)想要在香港掛牌上市的中港吉野家，2011年12月2日決定借殼上市。1日下午，在港上市的香港合興集團(tuán)控股有限公司對外宣布，已與Queen Board Limited訂立了收購協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，合興集團(tuán)以34.75億港元總價(jià)收購SumMErfield Profits Limited（簡稱“目標(biāo)集團(tuán)”）的已發(fā)行股本及4200萬港元貸款，北京吉野家快餐有限公司及相應(yīng)的DQ冰雪皇后連鎖餐飲門店的經(jīng)營權(quán)也涵蓋其中。

受此消息刺激，2日合興集團(tuán)股價(jià)由11月18日停牌時(shí)的0.44港元/股，上漲至當(dāng)日下午4時(shí)的0.7港元/股，其股價(jià)甚至一度沖高至0.86港元。

據(jù)了解，北京吉野家快餐有限公司現(xiàn)持有內(nèi)地超過200家吉野家特許經(jīng)營店經(jīng)營權(quán)（包括天津、河北、沈陽、大連、內(nèi)蒙古、哈爾濱），以及超過 100家 Dairy Queen連鎖甜品店經(jīng)營權(quán)，這些特許經(jīng)營權(quán)余下期限不少于20年。

合興集團(tuán)表示，此項(xiàng)收購有助于集團(tuán)業(yè)務(wù)發(fā)展多元化，擴(kuò)大收入來源，提升對股東之價(jià)值。另外，由于公司內(nèi)地食用油業(yè)務(wù)虧損，拖累集團(tuán)整體業(yè)績欠佳，因此決定嘗試發(fā)展食品、餐飲及零售等相關(guān)行業(yè)，以求平衡財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

合興集團(tuán)控股有限公司主席洪克協(xié)表示，此項(xiàng)收購?fù)瓿珊?，合興集團(tuán)預(yù)期可獲得龐大收益及現(xiàn)金流貢獻(xiàn)，使集團(tuán)在多元化發(fā)展業(yè)務(wù)中得到提升，同時(shí)增長了非食用油業(yè)務(wù)的拓展策略。他還表示，收購?fù)瓿珊螅吓d集團(tuán)董事會擬委任洪明基出任目標(biāo)集團(tuán)執(zhí)行董事兼行政總裁。洪明基現(xiàn)為目標(biāo)集團(tuán)的行政總裁，其在中國餐飲行業(yè)積累了近20年的管理經(jīng)驗(yàn)。

合興集團(tuán)在公告中稱，Summerfield Profits Limit收入由2008年約7.78億元，增加至2010年約12 .342億元，復(fù)合年增長率約為25.9%.“從收購的意義來看，的確能夠用借殼上市去理解此次資本運(yùn)作，”中投顧問酒店餐飲行業(yè)研究員嚴(yán)航明表示，但此次整合意義大于收購意義，用“家族資產(chǎn)注入”來理解，更易明白合興集團(tuán)此次資本運(yùn)作的真正含義。

嚴(yán)航明認(rèn)為，隨著國內(nèi)餐飲市場競爭力增加，合興所持有的特許經(jīng)營權(quán)市場需要通過資本市場進(jìn)行提振，企業(yè)的長期發(fā)展需要資本市場支持；從當(dāng)前國內(nèi)的餐飲連鎖的發(fā)展?jié)摿砜?，將?yōu)質(zhì)資本進(jìn)行整合有利于進(jìn)行下一步資本運(yùn)作。

相關(guān)信息表明，合興的業(yè)務(wù)始于1932年，合興集團(tuán)控股有限公司1988年于香港聯(lián)合交易所上市。集團(tuán)主要在香港、澳門、內(nèi)地及海外采購、榨制、提煉、裝瓶、推廣和分銷食用油，供家庭和餐廳及其他餐飲企業(yè)使用。

業(yè)內(nèi)消息人士透露，早在2009年，持有北京吉野家和DQ特許經(jīng)營權(quán)的合興餐飲就已開始籌備上市，但最終因大股東洪氏家族內(nèi)部意見分歧未能達(dá)成共識。此次借殼上市，被市值約兩億元的合興集團(tuán)收購，并未涉及在港的吉野家特許經(jīng)營權(quán)。

破解上市難魔咒

近年來，餐飲連鎖上市的欲望一直很強(qiáng)烈，包括俏江南、廣州酒家、順峰集團(tuán)、凈雅集團(tuán)、天津狗不理等餐飲連鎖已經(jīng)在資本市場大門排起了長隊(duì)，但遺憾的是，在上市之路上一直走得很艱辛。在業(yè)界看來，財(cái)務(wù)不透明、贏利難以估量等老大難問題以及眼下整個(gè)餐飲行業(yè)成本飛速上漲，成為餐飲行業(yè)難以敲開資本市場大門的魔咒。

然而，此次吉野家卻有望借助合興集團(tuán)順利繞過餐飲連鎖上市的雷區(qū)。有資深餐飲業(yè)人士告訴記者，正常上市光是證監(jiān)會、法律、財(cái)務(wù)等審核起碼要3-5年的時(shí)間，需要上千萬的資金，借殼上市可以省掉這部分成本。

即便能順利進(jìn)入資本市場，吉野家是否一定就能順利借助資本市場的力量大舉擴(kuò)張？目前吉野家在全球有超過1100家分店，在臺灣及上海等地，吉野家與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)或資本合資，共同開設(shè)分店。但在包括北京、天津在內(nèi)的內(nèi)地市場，卻推行特許經(jīng)營權(quán)模式。合興集團(tuán)在公告中稱，特許經(jīng)營權(quán)的余下期限不少于大約20年。

相對于目前小肥羊、湘鄂情、唐宮中國等實(shí)打?qū)嵉匾宰杂胁惋嬈放粕鲜械牟惋嬤B鎖，此次注入合興集團(tuán)的吉野家卻有一頂代理品牌的帽子。上述資深餐飲業(yè)人士告訴記者，目前上市的餐飲連鎖中，味千是唯一一家代理品牌上市的，但味千拿到的是中國大陸及香港地區(qū)的永久代理權(quán)，吉野家并非永久代理品牌，這為其后續(xù)的發(fā)展埋下隱患。合興集團(tuán)在公告中強(qiáng)調(diào)，特許經(jīng)營權(quán)授權(quán)人一般無權(quán)提早終止特許經(jīng)營權(quán)。

不過嚴(yán)航明認(rèn)為，只要合興能利用資本運(yùn)作搶占市場份額，對合興集團(tuán)的長期盈利能力并不具有沖擊性。預(yù)計(jì)合興集團(tuán)的多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，將在整合國內(nèi)資源后逐漸顯現(xiàn)。合興目前已有自己的品牌，如烘焙糕點(diǎn)品牌麥歐邦。

“蛇吞象”有隱憂

現(xiàn)在市值約2億港元的合興集團(tuán)，以34.75億港元向大股東收購內(nèi)地超過200間吉野家特許經(jīng)營業(yè)務(wù)。合興此舉被業(yè)內(nèi)人士稱為資本市場的“蛇吞象”。有分析師對此十分謹(jǐn)慎，因?yàn)榻?5億收購價(jià)格可能成為日后隱憂。

合興向洪氏家族旗下Queen Board Limited收購Summerfield Profits Limited全部權(quán)益連股東貸款，總代價(jià)34.75億元，將以發(fā)行可換股債券形式支付。其換股債行使價(jià)為每股0.37元，較停牌前報(bào)價(jià)0.44元折讓15.9%，可悉數(shù)轉(zhuǎn)換為約93.92億股，占擴(kuò)大后股本94.8%，為現(xiàn)時(shí)公司已發(fā)行股本18.4倍。債券享有收取分派之權(quán)利，分派比率為每年任何未償還本金額之3.5%。

截至9月底，被收購的公司在內(nèi)地華北多個(gè)省市經(jīng)營超過200間吉野家特許經(jīng)營店，以及經(jīng)營超過100間Dairy Queen分店，但不包括本港的吉野家，因?yàn)橄愀鄣募凹医?jīng)營權(quán)由另一間私人公司持有，而洪氏家族并沒有控股權(quán)。

Summerfield Profits Limit收入由2008年約7.78億元，增加至2010年約12.342億元，復(fù)合年增長率約為25.9%；而純利由2008年約6160萬元，增加至2010年約1.2億元，復(fù)合年增長率約為39.8%。截至2011年6月底至全年，該公司純利為1.34億元。

京華山一研究部主管彭偉新表示，吉野家在內(nèi)地已發(fā)展一段時(shí)間，其品牌歷史悠久，有品牌價(jià)值，同時(shí)吉野家食品價(jià)錢與肯德基相若，在內(nèi)地有發(fā)展空間，不過若其公司吉野家的特許經(jīng)營只限在華北區(qū)，發(fā)展會比較狹窄，市盈率為25.9倍的話，較為偏高。

香港股匯通分析師李相鋒認(rèn)為，這次估值足足高了一成。他認(rèn)為相對再低10個(gè)百分點(diǎn)比較合適一點(diǎn)，如果說溢價(jià)過高，收購需要資金，對公司的資金壓力一定會有影響的。

翻查近期飲食股股價(jià)，大家樂在內(nèi)地?fù)碛?0間分店，現(xiàn)時(shí)市盈率約20倍的水平，而味千在內(nèi)地?fù)碛?00間分店，市盈率為23倍。彭博的數(shù)據(jù)亦顯示，過去5年，13宗飲食業(yè)的收購合并的市盈率中位數(shù)為15.54倍。

對此，中投顧問酒店餐飲行業(yè)研究員康建華表示：“以29.5倍的PE值來看，34.75億港元的收購價(jià)格的確較高。”他同時(shí)表示：“但是從收購資產(chǎn)的利潤增長率來看，這一倍數(shù)屬于正常范圍?！?/p>

對于收購作價(jià)是否偏高，合興主席洪克協(xié)解釋，這次收購業(yè)務(wù)近3年以近40%的復(fù)合增長率速度增長，預(yù)期可實(shí)時(shí)提供龐大收益及現(xiàn)金流貢獻(xiàn)，而且在收購?fù)瓿珊髮⒔柚鲜泄炯涌靸?nèi)地開店步伐。根據(jù)條款，合興此次全部以可換股債券支付代價(jià)，每股換股價(jià)為0.37元，較停牌前股價(jià)0.44元折讓約15.9%，假設(shè)全部兌換，洪氏家族持股量由66.3%增至98.3%。他表示，剛收購的特許經(jīng)營權(quán)，只限于華北，如北京、天津、河北及黑龍江等市場，現(xiàn)時(shí)合約年期尚有20年，對于內(nèi)地前景充滿信心。

李相鋒認(rèn)為，洪氏家族這樣的舉動就是看好未來內(nèi)地餐飲業(yè)發(fā)展。

變相上市啟示錄

中投顧問IPO咨詢部分析師崔瑜表示，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對平穩(wěn)的情況下，餐飲業(yè)的全面布局急需資本市場支持，合興集團(tuán)此次收購主要目的在于優(yōu)先掌握資本市場主動權(quán)，為中后期內(nèi)地全面布局做好準(zhǔn)備。

本次合興集團(tuán)收購包括北京、華北和東北地區(qū)的吉野家，是日本吉野家以特許經(jīng)營權(quán)模式交給合興集團(tuán)的，由合興集團(tuán)管理。國內(nèi)上海、深圳等地的吉野家模式則不同，是由日本吉野家與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合資，共同開設(shè)分店，因此不在收購之列。

崔瑜說，從內(nèi)地市場角度看，吉野家的發(fā)展非常迅速，如果能夠結(jié)合合興集團(tuán)的資本擴(kuò)張力量，吉野家在全國的布局將更加完善。如何規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和如何盡快進(jìn)入資本化運(yùn)作階段，將是收購吉野家之后面臨的主要問題。

近年來，國內(nèi)餐飲企業(yè)均鐘情于上市，5年內(nèi)7家成功登上股市之后，餐飲企業(yè)上市開始屢屢受挫，本次吉野家的變相上市，似乎給上市無門的餐飲企業(yè)提供了一種曲線救國模式。

目前，餐飲企業(yè)在國內(nèi)A股上市難度較大，2009年湘鄂情成功之后就再無他例。在這種情形下，眾企業(yè)紛紛將目光轉(zhuǎn)向港股，但是2011年下半年小南國和金漢斯登陸港股并不順利。9月，小南國表示市場過度波動，取消在香港的IPO；10月，金漢斯的香港上市也被擱淺，據(jù)稱原因是要求補(bǔ)充財(cái)務(wù)資料等。小南國和金漢斯之后，諸如俏江南、廣州酒家、天津狗不理等多家餐飲企業(yè)還在摩拳擦掌，伺機(jī)上市。

中投顧問酒店餐飲行業(yè)研究員康建華表示：“國內(nèi)A股上市公司中餐飲業(yè)上市數(shù)量稀少，主要原因在于硬性財(cái)務(wù)指標(biāo)難以達(dá)標(biāo)。從餐飲行業(yè)的整體發(fā)展趨勢來看，隨著餐飲業(yè)的IPO整改逐漸深入，阻礙餐飲業(yè)IPO的審核壓力逐漸降低；從證券政策出臺趨勢來看，阻止餐飲業(yè)上市并不明智?！?/p>

康建華認(rèn)為，“連鎖餐飲企業(yè)上市的目的在于利用資本市場的支持力度來獲得市場擴(kuò)張優(yōu)勢，從目前國內(nèi)連鎖餐飲行業(yè)的市場競爭角度來看，區(qū)域性布局已經(jīng)基本完成，全面布局必然要利用資本的支持。吉野家的的變相上市不僅激發(fā)了餐飲行業(yè)的上市熱情，更為其企業(yè)后市發(fā)展擴(kuò)大了市場平臺”。

崔瑜表示，IPO審核和資產(chǎn)注入審核方式有一定的差異，本次吉野家的“借殼”，巧妙地避免了連鎖餐飲上市的審核難度。

另外，吉野家的良好內(nèi)控能力和資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，在客觀上增加了吉野家的上市概率。因此，借殼上市和規(guī)?；奶卦S經(jīng)營，內(nèi)地餐飲企業(yè)均可借鑒。除此之外，國內(nèi)餐飲企業(yè)上市必須解決財(cái)務(wù)狀況不夠明晰、食品安全問題這兩大頑疾，完善經(jīng)營模式和員工社保。