終極控制權(quán)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的實(shí)證研究

文章編號(hào)：1003-6636（2012）01-0039-08；中圖分類(lèi)號(hào)：F275；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

摘要：基于股改完成后股權(quán)結(jié)構(gòu)中實(shí)質(zhì)掌控公司的終極控制權(quán)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的影響考慮，選取基于“調(diào)整的利潤(rùn)敏感性法”直接測(cè)度模型，利用分部報(bào)告數(shù)據(jù)測(cè)度內(nèi)部資本市場(chǎng)效率現(xiàn)狀，接著通過(guò)構(gòu)建多元線性模型，對(duì)193個(gè)樣本公司進(jìn)行各變量間的相關(guān)性描述及回歸分析，研究發(fā)現(xiàn)終極控制權(quán)比例、終極現(xiàn)金流權(quán)比例與內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率成顯著正相關(guān)；終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度大小對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響并不顯著，它的顯性影響在一定條件下產(chǎn)生；國(guó)有終極控制權(quán)下的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率要比民營(yíng)控制下的好。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場(chǎng)；終極控制權(quán)；分部報(bào)告

The Effect of Ultimate Control on the Operational Efficiency of International Capital Market: An Empirical Study

XIA Qing瞦ing

(Zhengjiang University of Finance and Economics, Hangzhou, Zhejiang 311018, China)

Abstract：This paper studies the effect of ultimate control right, which controls a company in effect in its stock structure after the split share structure reform, on the operation of internal capital market. Choosing the direct measurement model of “adjusted profit sensitivity approach” and using division report data to measure the efficiency of internal capital market, it constructs a multivariate linear model to make a correlation description between and regression analysis of the variables in 193 sample companies. The findings are as follows: the share of ultimate control right and of ultimate cash flow right have a significant positive correlation with the efficiency of internal capital market; the degree of separation of ultimate control right and cash flow right has insignificant effect, with significant effect under certain conditions; internal capital market under state瞣wned ultimate control right is more efficient than that under privately瞣wned ultimate control right.

Key words：internal capital market; ultimate control right; division report

一、引言

內(nèi)部資本市場(chǎng)是以彌補(bǔ)外部資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)等問(wèn)題而出現(xiàn)的，其存在必須以一定的組織結(jié)構(gòu)為載體，實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部的資本籌集與配置，并能在一定程度上滿足各利益相關(guān)者的利益。自Alchian（1969）和Williamson（1975）首次提出“內(nèi)部資本市場(chǎng)”的概念，認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效配置企業(yè)內(nèi)部稀缺資源的一種機(jī)制，時(shí)至今日，已成為國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界的一個(gè)新興研究領(lǐng)域。近些年來(lái)，國(guó)內(nèi)企業(yè)集團(tuán)的形成和規(guī)模擴(kuò)張速度不斷加快，公司間兼并重組時(shí)有發(fā)生，為內(nèi)部資本市場(chǎng)的建設(shè)及其運(yùn)作創(chuàng)建了良好的環(huán)境。但 “三九系”、“德隆系”、“鴻儀系”危機(jī)事件的不斷出現(xiàn)，顯示著我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)較大的負(fù)面效應(yīng)，使得對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率成為公司治理與內(nèi)部資源配置理論研究的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。

在2007年股權(quán)改革基本完成的背景下，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展特征與國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)高度集中現(xiàn)象，本文通過(guò)追溯上市公司終極控制權(quán)，研究直接所有權(quán)背后的繁雜控制鏈特征，更完整、更全面、更真實(shí)地揭示出股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，并基于這些終極控制權(quán)行為特征表現(xiàn)研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率，體現(xiàn)出兩者間的本質(zhì)內(nèi)涵關(guān)系，有助于使研究達(dá)到實(shí)質(zhì)根源的效果。這不僅充實(shí)了現(xiàn)今內(nèi)部資本市場(chǎng)研究理論，還促進(jìn)了上市公司或其公司集團(tuán)經(jīng)營(yíng)的良好運(yùn)行，完善公司治理機(jī)制，深入剖析集團(tuán)終極控制權(quán)行為的各種路徑及其對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的影響，具有重大現(xiàn)實(shí)意義。

二、相關(guān)研究回顧

內(nèi)部資本市場(chǎng)現(xiàn)身的關(guān)鍵之處是它能有效彌補(bǔ)外部資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)和激勵(lì)問(wèn)題，能更高效、科學(xué)、合理地配置內(nèi)部各種資源，使得企業(yè)總部能夠更充分發(fā)揮信息和監(jiān)督方面的作用以及集中融資的優(yōu)勢(shì)，給公司帶來(lái)巨大績(jī)效。但事實(shí)發(fā)展并非如此，國(guó)內(nèi)外學(xué)者為此從多個(gè)方面對(duì)影響其效率運(yùn)行的原因進(jìn)行了研究，其中重點(diǎn)關(guān)注的原因之一是體現(xiàn)公司治理效應(yīng)重要特征的控制權(quán)特征。終極控制權(quán)位于企業(yè)控制鏈的頂端，對(duì)企業(yè)重大決策起著關(guān)鍵作用，直接或間接掌握著內(nèi)部資本市場(chǎng)這把雙刃劍的揮灑，它的“一舉一動(dòng)”、“一思一想”關(guān)乎著內(nèi)部資本市場(chǎng)存在并運(yùn)作的方向，決定著內(nèi)部資本市場(chǎng)是為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，還是淪為剝削中小股東利益的渠道，或者謀取私利為自己創(chuàng)建“資本帝國(guó)”的操作工具。

Friedman et al［1］（2003）研究發(fā)現(xiàn)，最終控制者不僅會(huì)利用金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)施隧道行為，剝削小股東利益，同時(shí)也可能使用自由資金來(lái)幫助子公司擺脫困境，使小股東獲益，即隧道行為與支撐行為可能同時(shí)存在。Atanasov(2005) ［2］指出，當(dāng)通過(guò)侵占公司所獲得的收益超過(guò)其付出的成本時(shí)，控股股東就可能通過(guò)隧道行為來(lái)獲取私人收益，從而犧牲其他股東的利益。Lawrence、David W. & David L.（2008）發(fā)現(xiàn)集團(tuán)保險(xiǎn)公司通常將其資本轉(zhuǎn)移到投資前景最好的項(xiàng)目上，這表明其內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效的。

盧建新（2008）［3］表示內(nèi)部資本市場(chǎng)的合理存在有利于提高社會(huì)資本的配置效率，但在實(shí)際運(yùn)作中潛藏的公司治理風(fēng)險(xiǎn)影響著其作用的發(fā)揮，內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效運(yùn)作是以健全的治理機(jī)制為基礎(chǔ)的。王永海、張文生(2008) ［4］研究發(fā)現(xiàn)終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的偏離程度越高，上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。其中民營(yíng)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最高，地方政府控制的上市公司次之，中央政府控制的上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最低。楊淑娥、蘇坤(2009) ［5］基于終極控制人的視角研究表明現(xiàn)金流權(quán)與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，對(duì)終極控制股東存在“激勵(lì)效應(yīng)”；控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，終極控制股東對(duì)公司具有“塹壕效應(yīng)”，且當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)較高時(shí)，其“塹壕效應(yīng)”顯著降低。

三、對(duì)國(guó)內(nèi)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的實(shí)證測(cè)度

“內(nèi)部資本市場(chǎng)”最早由Alchian［6］（1969）和Williamson［7］（1975）提出，認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效配置企業(yè)內(nèi)部稀缺資源的一種機(jī)制。作為不完美外部資本市場(chǎng)替代的內(nèi)部資本市場(chǎng)，因在信息、監(jiān)督和激勵(lì)等方面的優(yōu)勢(shì)，公司可根據(jù)需要把一個(gè)分部創(chuàng)造的現(xiàn)金流或以該分部的資產(chǎn)作為抵押而融得的資金，分配給其他分部，從而促使企業(yè)的資源得到有效配置。

對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的研究一直是眾多學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)，由最初的理論評(píng)價(jià)，接著的間接實(shí)證模型，發(fā)展至如今的直接實(shí)證測(cè)度。間接實(shí)證研究因無(wú)法獲得所需要的企業(yè)分部數(shù)據(jù)，只是根據(jù)不同企業(yè)價(jià)值變化來(lái)推斷內(nèi)部資本市場(chǎng)是否有效，較粗略，準(zhǔn)確度不高。隨著分部報(bào)告規(guī)范的完善，各分部詳盡的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息漸漸滿足了直接測(cè)度內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的需要，現(xiàn)有直接研究模型主要包括：①投資現(xiàn)金流敏感性法；②價(jià)值增加法；③q敏感性法；④現(xiàn)金流敏感性法；它們之間最大的不同在于選擇判斷投資機(jī)會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)，從收入增長(zhǎng)率、托賓Q值、銷(xiāo)售收入現(xiàn)金流回報(bào)率，雖并不完全合理，但一直在逐步減少資源配置標(biāo)準(zhǔn)的誤判，避免可克服的缺陷，提高內(nèi)部資本市場(chǎng)效率測(cè)度的準(zhǔn)確性。

本文綜合參閱了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的研究，考慮國(guó)內(nèi)內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及相關(guān)數(shù)據(jù)信息的獲取，重點(diǎn)依據(jù)王峰娟博士提出的“調(diào)整的利潤(rùn)敏感性法”測(cè)度模型，對(duì)中國(guó)A股上市公司進(jìn)行內(nèi)部資本市場(chǎng)效率實(shí)證分析。其具體效率測(cè)度模型公式為：

APS=∑nj=1［(pjBAj－pBA)(BAj,t-BAj,(t－1)BAj,t－BAt－BAt－1BA)BAj,tBA］

其中j表示企業(yè)中的某個(gè)分部j；pjBAj表示利潤(rùn)與賬面資產(chǎn)的比例,反映資產(chǎn)回報(bào)能力，pjBAj－pBA反映各分部的相對(duì)回報(bào)能力高低；△BAj,tBAj－△BAtBA反映資本的流向，總部對(duì)分部j的資源配置力度；BAj,tBA則是敏感系數(shù)的權(quán)重。若高資產(chǎn)回報(bào)的分部獲得較多的資本,或低資產(chǎn)回報(bào)的分部獲得較少的資本,則APS大于0, 內(nèi)部資本市場(chǎng)配置有效。反之,高資產(chǎn)回報(bào)的分部獲得較少的資本,或低資產(chǎn)回報(bào)的分部獲得較多的資本,即資金流向低投資機(jī)會(huì)的分部，則APS小于0，內(nèi)部資源配置無(wú)效。

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007—2010年公布財(cái)務(wù)報(bào)告的深、滬上市的A股公司作為原始研究樣本，參考李增泉［10］、萬(wàn)良勇等學(xué)者對(duì)具備內(nèi)部資本市場(chǎng)上市公司樣本選取的方法，具體篩選條件如下：①剔除實(shí)際控制人持股比例低于5%或者第一大股東持股比例低于5%的上市公司，但公司年度報(bào)告中指明有實(shí)際控制人的例外；②剔除第一大股東為科研所、大學(xué)等非盈利性機(jī)構(gòu)或非實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)的管理型公司；③剔除金融類(lèi)、保險(xiǎn)類(lèi)等上市公司；④剔除ST、PT、*ST等一系列經(jīng)營(yíng)狀況不佳的上市公司；⑤剔除無(wú)法獲得分部報(bào)告中相關(guān)所需數(shù)據(jù)的上市公司。最后得到可選樣本共202家，剔除異常樣本9家，最終研究樣本為193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年76家。

本文研究所用數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、滬深交易所、和訊網(wǎng)（http://www.hexun.com/）等，部分?jǐn)?shù)據(jù)利用EXCEL進(jìn)行處理，分析軟件采用專(zhuān)業(yè)統(tǒng)計(jì)軟件SPSS17。

（二）內(nèi)部資本市場(chǎng)效率計(jì)算示例

本文選取中國(guó)石化上海石油化工股份有限公司（A股簡(jiǎn)稱(chēng)：S上石化；A股代碼：600688）為例演示其2010年內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的計(jì)算應(yīng)用。S上石化工有5個(gè)業(yè)務(wù)分部，分別是合成纖維、樹(shù)脂及塑料、中間石化產(chǎn)品、石油產(chǎn)品及其他，各分部2010年及2009年的利潤(rùn)和資產(chǎn)數(shù)據(jù)如表1所示。

從表2可知，合成纖維與樹(shù)脂及塑料兩分部的部門(mén)資產(chǎn)回報(bào)率大于平均資產(chǎn)回報(bào)率（P/BA），但獲得了比平均資本支出更少的資金，即（△BAj,tBAj－△BAtBA）<0；中間石化產(chǎn)品與其他分部的部門(mén)資產(chǎn)回報(bào)率小于平均資產(chǎn)回報(bào)率，同時(shí)，（△BAj,tBAj－△BAtBA）<0，獲得了比平均資本支出更少的資金；只有石油產(chǎn)品，其部門(mén)資產(chǎn)回報(bào)率與獲得的資本支出均少于各分部合計(jì)的平均量。因此，除了石油產(chǎn)品分部的資源配置是有效的，其余四個(gè)分部均配置低效；用分部資產(chǎn)加權(quán)后，調(diào)整的利潤(rùn)敏感系數(shù)為-0009223715，小于零，故總體上來(lái)說(shuō)，S上石化內(nèi)部資本市場(chǎng)效率是低效的。

（三）中國(guó)A股上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)效率現(xiàn)狀

2005年6月我國(guó)開(kāi)始了股權(quán)分置改革，通過(guò)非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)的方式，使上市公司所有股權(quán)變?yōu)橥赏瑱?quán)、同股同價(jià)。至2007年底，股權(quán)分置改革基本完成。股改給中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)了深遠(yuǎn)的影響。本文采取股改完成后2008~2010年間的樣本數(shù)據(jù)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率進(jìn)行現(xiàn)狀分析。

1被于全部樣本的現(xiàn)狀評(píng)價(jià)

202家可選樣本上市公司關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的利潤(rùn)敏感系數(shù)詳細(xì)計(jì)算過(guò)程不在文中顯示。從計(jì)算結(jié)果看，有9家公司樣本的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率明顯異常，依據(jù)前文對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的測(cè)度模型，表2為其詳細(xì)計(jì)算過(guò)程。

常于其他各上市公司樣本，為避免給樣本數(shù)據(jù)帶來(lái)統(tǒng)計(jì)誤差，給予剔除，因此，全部固定研究樣本總計(jì)193家（以下實(shí)證分析均為這193家樣本公司），對(duì)它們的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示：

由表3可見(jiàn)，正態(tài)性檢驗(yàn)的顯著性水平Sig值都較大，顯示其分布基本為正態(tài)。全部樣本的利潤(rùn)敏感系數(shù)變動(dòng)幅度為00655954397，且其最大值與最小值分別為00483878921、-00172075476，說(shuō)明樣本內(nèi)部資本市場(chǎng)效率高低差異較小。雖然中值為-0000016297116，表明從樣本量角度看，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率處于無(wú)效的或者低效的樣本公司較有效的多，但總樣本均值為0000536675524，方差為00000448248，顯示內(nèi)部資本市場(chǎng)效率整體是有效的，且離散程度很小。另一方面，整體樣本公司效率和為01035783762，大于0，故從總體上看，樣本內(nèi)部資本市場(chǎng)效率是有效的。

存在多個(gè)眾數(shù)，顯示最小值。從表4中各年的描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)看，2008年、2009年及2010年均值符號(hào)相同，且為正數(shù)，說(shuō)明在這三年中，樣本公司內(nèi)部資源配置是有效的。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，此三年的偏度和峰度均為正，且符合正態(tài)分布，從各年發(fā)展趨勢(shì)看，效率均值均為正，在漸漸提高，其離散程度在慢慢變小，同時(shí)全距范圍在逐步縮小。另一方面，盡管中值為負(fù)，但越來(lái)越趨向于0，表明內(nèi)部資本市場(chǎng)效率正朝著良好有效的方向發(fā)展。此外，2010年樣本公司組統(tǒng)計(jì)偏度為4898，峰度為34007，較之前兩年右偏與陡峭程度更嚴(yán)重些，且其極值均與總樣本的極值有較大的距離，在極小值非常趨于0的同時(shí)，極大值下降的幅度也相當(dāng)小，全距范圍在三年中也是最短的，這顯示2010年各樣本公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率總體平穩(wěn)，并趨向于有效。2008年數(shù)據(jù)趨勢(shì)有點(diǎn)異常，主要是當(dāng)年金融危機(jī)爆發(fā)，國(guó)內(nèi)外發(fā)展環(huán)境不穩(wěn)定，致使內(nèi)部資本運(yùn)作更加頻繁，這對(duì)資本發(fā)展產(chǎn)生了一定影響。

綜上所述，本文基于 “調(diào)整的利潤(rùn)敏感性法”測(cè)度模型，通過(guò)收集2008—2010年滬深A(yù)股上市公司的分部報(bào)表數(shù)據(jù)，采用直接數(shù)據(jù)測(cè)度其內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果顯示：無(wú)論是對(duì)全部樣本總體上的描述性統(tǒng)計(jì)，還是各年分組樣本的統(tǒng)計(jì)描述，都表明國(guó)內(nèi)A股上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)效率處于有效狀態(tài)，且整體效果正在逐步上升。

四、終極控制權(quán)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)的提出

在我國(guó)特殊發(fā)展背景下，形成了上市公司股權(quán)普遍比較集中的現(xiàn)狀，出現(xiàn)了眾多企業(yè)集團(tuán)金字塔結(jié)構(gòu)，使得第一大股東僅僅只是企業(yè)控制中的中間環(huán)節(jié)，它的持股比例并不代表最終控制人的實(shí)現(xiàn)利益，真正現(xiàn)實(shí)意義上，掌握著企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)政策的關(guān)鍵影響因素是其擁有的最終控制權(quán)。2007年底我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革基本完成后，全流通縮小了最終控制人利益取向與公司市場(chǎng)價(jià)值的背離，降低了終極控制人的掏空動(dòng)機(jī)，促進(jìn)了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，這為終極控制權(quán)與現(xiàn)代公司治理帶來(lái)了新的契機(jī)。

1.終極控制權(quán)比例與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率

根據(jù)控制權(quán)理論，絕對(duì)控股的公司決策更容易達(dá)成一致。一般而言，當(dāng)公司存在終極控制股東時(shí)，其擁有著較大的控制收益權(quán)，其所擁有的現(xiàn)金流權(quán)高，對(duì)股東大會(huì)的控制權(quán)也隨之較高，由此對(duì)董事會(huì)和管理層的影響就越大，就會(huì)產(chǎn)生較大動(dòng)力的有效監(jiān)督，也才能更好地約束代理人。Shleifer and Vishny（2003）［9］研究表明在大陸法系國(guó)家，公司股權(quán)比較集中，它主要是由于投資者需保護(hù)自身利益。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例提高時(shí)，有助于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改進(jìn)。目前國(guó)內(nèi)外部經(jīng)理人市場(chǎng)缺失或失靈、內(nèi)部激勵(lì)不足的情況比較頻繁，企業(yè)資源配置更趨向無(wú)效，若公司擁有絕對(duì)控制權(quán)，實(shí)際控制人就可能更換經(jīng)理人，改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)效率。

基于以上分析，本文提出：

假設(shè)1：終極控制權(quán)比例越高，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率就越好。

2.終極現(xiàn)金流權(quán)與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率

按理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)分析，終極控制人目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。當(dāng)終極現(xiàn)金流權(quán)提高時(shí)，其在公司分享的收益就越高，則其侵害上市公司利益的動(dòng)機(jī)就減弱，從而提升公司經(jīng)營(yíng)效益。終極現(xiàn)金流權(quán)的高比例，有利于制約終極控制人采用關(guān)聯(lián)交易、價(jià)格轉(zhuǎn)移等方式轉(zhuǎn)移公司資源，有助于保障中小股東的利益，有利于積極有效地監(jiān)督上市公司的經(jīng)營(yíng)管理，最大限度的促進(jìn)資源的有效配置與公司績(jī)效的提升。終極現(xiàn)金流權(quán)的“利益趨同效應(yīng)”也得到了不少學(xué)者的實(shí)證檢驗(yàn)，Claessens、 La Porta［10］等（2002）已驗(yàn)證了終極現(xiàn)金流權(quán)與上市公司績(jī)效之間的顯著正相關(guān)關(guān)系。

基于以上分析，本文提出：

假設(shè)2：終極現(xiàn)金流權(quán)比例越高，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率就越好。

3.終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率

終極控制權(quán)與終極現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，終極控制人就越能以較小的現(xiàn)金流控制上市公司，此時(shí)它與其他股東之間的利益目標(biāo)就不一致，進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移或輸送的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，所有權(quán)層面的代理矛盾就越突出，從而影響上市公司內(nèi)部的資源配置。有很多的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)部資本市場(chǎng)的形成方便了大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、資金占用等手段進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移，降低了上市公司的績(jī)效，出現(xiàn)了“折壕防御效應(yīng)”、“隧道效應(yīng)”、“掏空（Tunneling）”（Johnson，2000［11］）。但另一方面，部分學(xué)者（Kim，2004；Islam，2007［12］等）的研究表明，內(nèi)部資本市場(chǎng)大股東的資源轉(zhuǎn)移行為能在一定程度上緩解內(nèi)部其他成員企業(yè)的融資約束，擴(kuò)大投資規(guī)模，最終為全體股東創(chuàng)造增量?jī)r(jià)值，從而表現(xiàn)為“支持（Propping）”行為。筆者認(rèn)為，終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離引起的對(duì)上市公司資源的轉(zhuǎn)移，盡管一開(kāi)始體現(xiàn)為利益掠奪，但實(shí)質(zhì)上并不必然影響上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，因?yàn)橘Y源的自由進(jìn)出，并不代表內(nèi)部資本配置的無(wú)效，只是提高了其靈活的利用度，并不能決定最終的效益。

基于以上分析，本文提出：

假設(shè)3：終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率不顯著相關(guān)。

4.終極控制權(quán)的性質(zhì)與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率

終極控制權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行有著密切的關(guān)系，本文把終極控制人類(lèi)型分為國(guó)有與民營(yíng)兩類(lèi)，股東性質(zhì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展有著非常重要的作用，各位學(xué)者對(duì)此有著不同的看法。本文認(rèn)為，最終控制權(quán)屬于國(guó)有性質(zhì)的，因出于“政績(jī)”需要更傾向于追求公司利益最大化，作為控制人的政府總體上缺乏掏空資源的動(dòng)機(jī)，而且從委托代理的角度分析，國(guó)有控制下最大的矛盾是股東缺位引起的“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，但在國(guó)有控股更高力度的監(jiān)督和更透明的管理下，經(jīng)理人的代理成本正逐步下降。但民營(yíng)控制下的上市公司不同，民營(yíng)終極控制人更具強(qiáng)烈的最大化自身利益的動(dòng)機(jī)，且其所受的監(jiān)管框架比較寬松，容易過(guò)度投資，進(jìn)行大規(guī)模多元化，引起無(wú)效資源配置，降低公司績(jī)效。

基于以上分析，本文提出：

假設(shè)4：國(guó)有終極控制權(quán)下的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率要比民營(yíng)控制下的好。

（二）樣本選取、數(shù)據(jù)來(lái)源與變量定義

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

此部分選取樣本的條件和數(shù)據(jù)來(lái)源與前一部分相同，得到可選樣本共202家，剔除異常樣本9家（緣由是其效率敏感系數(shù)明顯異常于其他各上市公司樣本，為避免給樣本數(shù)據(jù)帶來(lái)統(tǒng)計(jì)誤差），最終研究樣本為193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年7家。

2.變量定義

（1）被解釋變量

本文的被解釋變量是基于資產(chǎn)回報(bào)的利潤(rùn)敏感系數(shù)，用CFA表示，反映內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，其具體計(jì)算和個(gè)別示例詳見(jiàn)上一部分。

（2）解釋變量

本文采用與La Porta et al［10］（1999）類(lèi)似的方法，通過(guò)層層追溯上市公司控制鏈的方式，尋找其終極控制人。

Ⅰ終極控制權(quán)

終極控制權(quán)，亦終極控制人持股比例，為每條控制鏈上最低持股比例之和，用CON表示。示例計(jì)算如下（下圖為華能?chē)?guó)際股權(quán)結(jié)構(gòu)，其A股代碼為600011）：

終極控制權(quán)=1486% + 3605% = 5091%

Ⅱ終極現(xiàn)金流權(quán)

終極現(xiàn)金流權(quán)，亦終極所有權(quán)，為每條控制鏈上持股比例乘積之和，用CASH表示。示例計(jì)算如下（參照上圖600011（華能?chē)?guó)際）的股權(quán)結(jié)構(gòu)）：

CASH = 100%×1486%＋100%×5198%×3605%＋100%×100%×5%×3605%

= 3540129%

Ⅲ終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度

終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度為兩者之差，用SQ表示，即SQ＝CON－CASH。示例計(jì)算如下（參照上圖600011（華能?chē)?guó)際）的股權(quán)結(jié)構(gòu)）：

SQ＝5091%－3540129%＝1550871%

Ⅳ終極控制權(quán)性質(zhì)

本文把終極控制權(quán)性質(zhì)分為兩大類(lèi)，即國(guó)有與民營(yíng)，前者包括最終控制人為各級(jí)政府及政府授權(quán)投資的部門(mén)、國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、國(guó)有出資企業(yè)等以營(yíng)利為目的的股東，不包括學(xué)校、研究所等非營(yíng)利組織；后者為除國(guó)有控制外的營(yíng)利組織。

本文在實(shí)證分析中，把終極控制權(quán)性質(zhì)作為一個(gè)虛擬變量，用FSH表示，當(dāng)其為國(guó)有性質(zhì)時(shí)，值取為1，否則取值為0。

（3）控制變量

借鑒以往的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率研究和涉及相關(guān)終極控制權(quán)的研究文獻(xiàn)，本文選取的控制變量有：財(cái)務(wù)杠桿（DOL），營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（MGR），凈資產(chǎn)收益率（ROE），營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(GRMBR)，資產(chǎn)負(fù)債率(ALR)，獨(dú)立董事比例(IND-R)，企業(yè)規(guī)模(TASS)，年份(yeari)和行業(yè)(Xi)。

（三）實(shí)證模型建立

本文針對(duì)假設(shè)分別建立了4個(gè)模型：

模型1(內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與終極控制權(quán))：

CFS1=α+β1×CON+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型2（內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與終極現(xiàn)金流權(quán)）：

CFS2=α+β1×CASH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型3（內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度）：

CFS3=α+β1×SQ+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型4（內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與終極控制權(quán)的性質(zhì)）：

CFS4=α+β1×FSH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

五、實(shí)證分析

本文通過(guò)逐步加入各個(gè)解釋變量建立多種遞進(jìn)模型，對(duì)終極控制權(quán)特征變量與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率間的相關(guān)性進(jìn)行回歸分析。

模型1、模型2、模型3與模型4分別是終極控制權(quán)、終極現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度、終極控制權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率間的單個(gè)回歸，研究結(jié)果顯示，四個(gè)模型均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，前兩個(gè)達(dá)到了1%的顯著性水平，后兩個(gè)也均獲得5%的顯著性水平。

模型A與模型D中的t值分別為402494、465502，通過(guò)1%的顯著檢驗(yàn)，且兩者系數(shù)都大于0，說(shuō)明終極控制權(quán)、終極現(xiàn)金流權(quán)分別與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率明顯正相關(guān)，即隨著終極控制權(quán)比例的上升，或者終極現(xiàn)金流權(quán)比例的提高，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率就越好，這符合假設(shè)1與假設(shè)2的預(yù)期。模型B與模型E分別是在模型A、D的基礎(chǔ)上引入終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度特征變量的回歸顯示，模型C與模型F是分別在模型B、E的基礎(chǔ)上再次引入終極控制權(quán)性質(zhì)變量的綜合回歸效應(yīng)。研究結(jié)果顯示，六個(gè)模型均通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，而且在六個(gè)模型中，終極控制權(quán)與終極現(xiàn)金流權(quán)與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的正相關(guān)均十分明顯，達(dá)到1%的顯著水平，這有力地證實(shí)了假設(shè)1和假設(shè)2。

從基于終極控制權(quán)引入變量的縱向趨勢(shì)看，模型B基于A導(dǎo)入兩權(quán)分離度變量后，分離度與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的相關(guān)性明顯增加，其t值為-23497，通過(guò)了5%的顯著檢驗(yàn)，說(shuō)明此時(shí)隨著終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度的增大，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率就明顯下降。模型C在前兩者的基礎(chǔ)上再次引入終極控制權(quán)性質(zhì)啞變量，此時(shí)兩權(quán)分離度的顯著水平有所降低（10%的顯著性），可終極控制權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率間的相關(guān)性也降低了不少，未通過(guò)顯著檢驗(yàn)。從基于終極現(xiàn)金流權(quán)引入變量的縱向趨勢(shì)看，基于模型D引入兩權(quán)分離度的模型E與在這兩者基礎(chǔ)上再次引入終極控制權(quán)性質(zhì)變量的模型F中，引入的兩個(gè)解釋變量均與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率不顯著相關(guān)，未通過(guò)檢驗(yàn)。這說(shuō)明相比較終極現(xiàn)金流權(quán)，終極控制權(quán)、兩權(quán)分離度及其性質(zhì)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響更有同質(zhì)性，更具共鳴性。

基于橫向分析，即模型E與模型B、模型F與模型C之間的比較研究發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離度在基于終極控制權(quán)與終極現(xiàn)金流權(quán)下的引入效應(yīng)是恰好相反的，前者與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率成負(fù)相關(guān)，且達(dá)到顯著水平，而后者與效率成正相關(guān)，但未通過(guò)顯著檢驗(yàn)，這說(shuō)明終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度的大小與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率間并不存在直接的顯著關(guān)系（這與單個(gè)變量模型G的回歸結(jié)果一致），它需在一定條件下才能影響其運(yùn)行效率。盡管后者正相關(guān)不顯著，但在很大程度上顯現(xiàn)著如下事實(shí)：在一定控制權(quán)下，兩權(quán)分離度越大，終極控制人就越能以較小的現(xiàn)金流權(quán)控制上市公司，使得其能獲得不變的收益，但在經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)卻只需承擔(dān)較小比例，此時(shí)掏空動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈，易導(dǎo)致資源配置無(wú)效，最終導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)效率降低。而在一定現(xiàn)金流權(quán)下，由于終極控制人與其他股東的利益趨同，兩權(quán)分離度與公司績(jī)效成正比，資源配置更合理，使得內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行更有效。據(jù)此，兩權(quán)分離度對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響并不確定，需考慮其他相關(guān)因素，這證實(shí)了假設(shè)3的成立。

模型H中t值是193807，達(dá)到了10%的顯著水平，B值為000316，表明終極控制權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率有著較明顯的相關(guān)，即在國(guó)有控制下，內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行要比民營(yíng)控制下更有效率，從而證實(shí)了假設(shè)4。但在模型C與F中，終極控制權(quán)性質(zhì)的兩系數(shù)均大于0，可與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率不顯著相關(guān)，說(shuō)明國(guó)有控制下內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行優(yōu)勢(shì)并不突出。

六、實(shí)證結(jié)論與啟示

在股權(quán)分置改革基本完成的背景下，考慮國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，結(jié)合中國(guó)上市公司特點(diǎn)，綜合以上分析與實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下研究結(jié)論：

1北疚牟捎2007—2010年滬深A(yù)股上市公司分部報(bào)告中的直接數(shù)據(jù)測(cè)度其內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率，描述統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果表明：國(guó)內(nèi)A股上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)效率處于有效狀態(tài)，且整體效果正在逐步上升。

2.本文實(shí)證檢驗(yàn)顯示：終極控制權(quán)比例、終極現(xiàn)金流權(quán)比例與內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率成顯著正相關(guān)；國(guó)有終極控制權(quán)下的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率要比民營(yíng)控制下的好，但國(guó)有控制下的內(nèi)部資本市場(chǎng)高效率運(yùn)行優(yōu)勢(shì)并不突出。此外，較之終極現(xiàn)金流權(quán)，終極控制權(quán)、兩權(quán)分離度及其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響更具有同質(zhì)性，它們間的關(guān)系更顯著。

3. 終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度大小對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響并不顯著，它的顯性影響在一定條件下產(chǎn)生。在既定終極控制權(quán)比重下，兩權(quán)分離度越大，終極控制人就能以較小的現(xiàn)金流權(quán)控制上市公司，因其只需承擔(dān)小部分風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)失敗成本，此時(shí)獲取控制權(quán)私有收益的掏空或侵占動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈，易導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)效率降低。而在高現(xiàn)金流權(quán)比例下，由于終極控制人與其他股東的利益趨同，目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)所受成本很大，促使其科學(xué)合理配置資源，促進(jìn)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效運(yùn)行。

在現(xiàn)實(shí)發(fā)展中，如何有效地在公司各分部間進(jìn)行科學(xué)合理的配置資源成為現(xiàn)代公司治理中健康良好經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵，如何有效進(jìn)行公司終極控制權(quán)配置從而促進(jìn)內(nèi)部資本市場(chǎng)健康發(fā)展是公司管理與股權(quán)結(jié)構(gòu)合理安排的核心內(nèi)容，更是眾多利益相關(guān)人對(duì)公司進(jìn)行多元化戰(zhàn)略或并購(gòu)重組等重大決策的關(guān)鍵考慮因素。內(nèi)部資本市場(chǎng)作為現(xiàn)代公司治理與內(nèi)部資源配置的最重要理論，已發(fā)展成為一個(gè)獨(dú)立創(chuàng)新的研究領(lǐng)域，對(duì)它的深入探究不僅具有非常重要的理論價(jià)值，更具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，它所涉及的眾多相關(guān)內(nèi)容有待更多學(xué)者進(jìn)一步分析。

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責(zé)任編輯：蕭敏娜

收稿日期：2011-11-12

作者簡(jiǎn)介：夏青青（1986-），女，浙江寧波人，浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院研究生，研究方向?yàn)楣纠碡?cái)與成本管理。