券商借殼上市路終結(jié)

王玉環(huán)

“以資產(chǎn)置換、以新增股份吸收合并首創(chuàng)證券有限公司的重組方案尚在履行審批程序”——S前鋒此類公告，自2006年以來已經(jīng)發(fā)了很多次。

借殼還是IPO？對(duì)于擬上市券商來說，這并不是兩難的抉擇——在監(jiān)管層傾向于IPO的政策背景下，借殼之路已愈行愈窄。

由于通過IPO上市要求嚴(yán)格，A股市場(chǎng)上市券商中有一半選擇了借殼上市。但廣發(fā)證券的借殼之路，從2006年9月至2010年2月共用了三年多時(shí)間；國(guó)海證券借殼上市耗時(shí)逾四年半，終于修成正果；而首創(chuàng)證券借殼S前鋒，五年多時(shí)間仍未到達(dá)終點(diǎn)。

借殼而未上市的首創(chuàng)證券

2006年11月，S前鋒公布重組事宜，公司以全部資產(chǎn)和負(fù)債與首創(chuàng)證券11.63%股權(quán)及6117.79萬元現(xiàn)金進(jìn)行置換。隨后，S前鋒向首創(chuàng)證券股東增發(fā)收購(gòu)另外88.37%的股權(quán)，首創(chuàng)證券實(shí)現(xiàn)借殼上市。最后，S前鋒非流通股股東按1：0.6實(shí)施縮股，公司以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增6.8股。這一方案于2007年2月報(bào)相關(guān)機(jī)構(gòu)審批。

為了給首創(chuàng)證券借殼鋪路，作為首創(chuàng)證券大股東，同時(shí)也是S前鋒的實(shí)際控制人——首創(chuàng)集團(tuán)舍棄了第一創(chuàng)業(yè)大股東的地位。2007年7月16日，北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司在北交所掛牌轉(zhuǎn)讓第一創(chuàng)業(yè)證券13.81%的股權(quán)，將持股比例降為34.46%，首創(chuàng)集團(tuán)對(duì)于第一創(chuàng)業(yè)亦由“控股”變?yōu)椤皡⒐伞?，符合證監(jiān)會(huì)有關(guān)對(duì)證券公司“一參一控”的規(guī)定。

股東的障礙解除，那么，首創(chuàng)證券借殼審批受阻或源于其自身的實(shí)力問題。據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站獲悉，在2011年券商分類評(píng)級(jí)排名中，首創(chuàng)證券為BB級(jí)，在96家券商中排第61位，處于中等偏下。

2011年8月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》，明確表明，由于某些行業(yè)的特殊性，在證監(jiān)會(huì)另行出臺(tái)規(guī)定之前，金融機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)投資等特殊行業(yè)的企業(yè)不適用于借殼上市新規(guī)。

按照上述政策規(guī)定，目前券商上市必須通過IPO方式完成。這對(duì)于首創(chuàng)證券是福是禍？

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，披露過借殼上市方案但未上市的僅剩下首創(chuàng)證券一例，其上市步伐可能提速。但也有人認(rèn)為，由于政策原因，首創(chuàng)證券的借殼上市還要繼續(xù)拖下去。

更重要的是，即便首創(chuàng)證券借殼上市最終成行，距離其融資補(bǔ)充資本金之路仍有一段距離。雖然券商借殼上市手續(xù)簡(jiǎn)單，重組收益大，但同時(shí)也存在融資額度小及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大的缺點(diǎn)，如無法實(shí)現(xiàn)資本的擴(kuò)充，將限制券商的發(fā)展。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)2008年頒布的關(guān)于證券公司凈資本及風(fēng)險(xiǎn)控制的條例，凈資本規(guī)模是考核的重要指標(biāo)。證券公司只有具備相當(dāng)?shù)馁Y本規(guī)模，才能在業(yè)務(wù)資格的獲取、擴(kuò)大方面抓住機(jī)遇、贏得先機(jī)。

這對(duì)于IPO券商而言，并不是問題，IPO成功即意味著一筆巨額資金到賬，如光大證券、招商證券、華泰證券IPO募資均超過100億元。而對(duì)于借殼上市的券商而言，借殼上市只是第一步，要想再融資還需等待。

以廣發(fā)證券為例，在2010年2月借殼上市成功后，公司于2010年9月2日發(fā)布公告，將非公開增發(fā)不超過6億股，募集資金總額不超過180億元。2011年5月17日，廣發(fā)證券公告稱非公開增發(fā)獲證監(jiān)會(huì)通過。

至8月份，廣發(fā)證券120億元非公開增發(fā)最終實(shí)施，此時(shí)已距其借殼上市有一年半的時(shí)間，距其最初的借殼上市已有五年，就時(shí)間效率而言并不比IPO來得快。

10家券商排隊(duì)上市

12月12日，東吳證券正式登陸上海證券交易所。由此，A股市場(chǎng)迎來了第18家上市券商，募集資金32.5億元。東吳證券亦是2011年以來第2家通過IPO上市的券商，在此之前，方正證券于8月10日掛牌上市，募集資金近60億元。

緊隨其后，于10月24日過會(huì)的西部證券也將進(jìn)入IPO程序，預(yù)計(jì)融資額約20億元。在它們的身后，華西證券、浙商證券、紅塔證券、齊魯證券等券商也在摩拳擦掌，積極籌備IPO。此外，銀河證券、申銀萬國(guó)、國(guó)泰君安、國(guó)信證券、東方證券等大中型券商的上市障礙也已掃清，將在2012年掀起一輪券商IPO上市高潮。

日前，證監(jiān)會(huì)向各家券商下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步完善證券公司首次公開發(fā)行股票并上市有關(guān)審慎性監(jiān)管要求的通知》（下稱《通知》），對(duì)優(yōu)質(zhì)券商的上市指標(biāo)有一定程度的放寬。對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的券商，可不要求其具有良好的成長(zhǎng)性；對(duì)于成長(zhǎng)性達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的券商，可不要求其具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

此前，證監(jiān)會(huì)對(duì)券商上市有專設(shè)的“硬門檻”，突出券商IPO標(biāo)準(zhǔn)須“具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力”和“具有良好的成長(zhǎng)性”。

IPO標(biāo)準(zhǔn)修訂后，“具有良好的成長(zhǎng)性”的審慎性監(jiān)管要求改為：公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、承銷與保薦業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、投資咨詢業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)、新業(yè)務(wù)等主要業(yè)務(wù)中，應(yīng)當(dāng)至少有一項(xiàng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率近兩年均位于行業(yè)中等水平以上。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，上市券商將迎來新機(jī)遇。此前“舊三項(xiàng)”業(yè)務(wù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)不明顯的券商，可以通過發(fā)力“新三項(xiàng)”業(yè)務(wù)沖刺IPO。新增的三項(xiàng)業(yè)務(wù)正是國(guó)內(nèi)券商整體轉(zhuǎn)型所涉及的主要業(yè)務(wù)，如投資咨詢業(yè)務(wù)不但滿足了廣大投資者的需求，也是券商正在開拓的新收入來源；財(cái)務(wù)顧問是投資銀行專業(yè)程度較高的一項(xiàng)業(yè)務(wù)，也將是投行未來重要收入來源；而新業(yè)務(wù)是券商擺脫“靠天吃飯”的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展方向，更是券商轉(zhuǎn)型，擺脫同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的途徑。

銀河證券分析師馬勇稱，《通知》增加券商投顧、財(cái)務(wù)顧問及新業(yè)務(wù)作為評(píng)價(jià)券商上市標(biāo)準(zhǔn)，體現(xiàn)了監(jiān)管部門對(duì)券商行業(yè)多樣化發(fā)展的支持。未來，在各個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域表現(xiàn)優(yōu)異的證券公司都有可能獲得IPO機(jī)會(huì)，而不再拘泥于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)的綜合實(shí)力。

“隨著政策的明確，券商IPO上市門檻的調(diào)整，以及近幾年券商借殼時(shí)間上市優(yōu)勢(shì)的褪色，再加上IPO上市可直接融得發(fā)展所需要的資金，券商IPO熱情將空前高漲?！惫獯笞C券一投行人士表示。

政策扶持IPO，上市潮涌

12月7日，浦東金橋、上海九百和上海建工齊齊發(fā)布了參與東方證券增資配股的消息。

目前，東方證券已再次啟動(dòng)IPO計(jì)劃，計(jì)劃在2012年遞交上市申請(qǐng)。東方證券此次向全體股東進(jìn)行配股。配股后，東方證券注冊(cè)資本由32.94億元變更為42.82億元。根據(jù)上海建工的公告，東方證券的增資配股事宜至少在2011年4月初便已啟動(dòng)。目前，東方證券已完成了配股驗(yàn)資和工商變更登記。

根據(jù)東方證券刊登于中國(guó)貨幣網(wǎng)的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，2011年上半年，東方證券凈利潤(rùn)為6.55億元，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)7.78億元。不出意外的話，今年東方證券將可實(shí)現(xiàn)較好的盈利成績(jī)單。至此，東方證券已滿足“三年盈利”的券商IPO財(cái)務(wù)指標(biāo)要求。

在東方證券積極籌備IPO之際，總部同處上海的申銀萬國(guó)和國(guó)泰君安兩家大型券商也沒閑著。

11月22日，申銀萬國(guó)董事長(zhǎng)丁國(guó)榮透漏，過去一個(gè)月內(nèi)，中央?yún)R金公司與上海國(guó)際集團(tuán)完成了關(guān)于申銀萬國(guó)與國(guó)泰君安股份的置換和轉(zhuǎn)讓。

至此，申銀萬國(guó)與國(guó)泰君安上市進(jìn)程同時(shí)邁出了關(guān)鍵一步。股權(quán)劃轉(zhuǎn)后，匯金公司共持有申銀萬國(guó)55.38%的股權(quán)，成為控股股東，申銀萬國(guó)力爭(zhēng)在2013年實(shí)現(xiàn)上市。通過與匯金公司換股，上海國(guó)際集團(tuán)退出申銀萬國(guó)，獲得國(guó)泰君安45.09%的股份，成為最大股東。在上海國(guó)際集團(tuán)將旗下上海證券股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，國(guó)泰君安“一參一控”的上市障礙將掃除，公司也正在籌備IPO上市。

稍早點(diǎn)，瀘州老窖向控股股東老窖集團(tuán)轉(zhuǎn)讓持有的12%華西證券股權(quán)，亦被市場(chǎng)理解為為華西證券的上市鋪路。更早前，國(guó)信證券、銀河證券、齊魯證券等券商均已表示要在近年內(nèi)沖刺上市。

轉(zhuǎn)型之路漫長(zhǎng)

在券商業(yè)日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，先做大再做強(qiáng)成為券商共同選擇的發(fā)展路徑。無論是券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的拓展、轉(zhuǎn)型，還是創(chuàng)新業(yè)務(wù)的比拼，都需要雄厚的資本金做后盾。

在國(guó)內(nèi)目前對(duì)券商實(shí)施分類監(jiān)管的體系下，其各項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張尤其是創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展都受到凈資本制約。

一定程度上，凈資本水平?jīng)Q定了券商的業(yè)務(wù)資質(zhì)和業(yè)務(wù)規(guī)模。近年來，中信證券、海通證券、光大證券、招商證券、國(guó)元證券等多家券商的凈資本均是通過資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了飛躍。

但是，上市并不是終點(diǎn)，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)日薄西山的大趨勢(shì)下，如果利用上市的機(jī)遇，推進(jìn)轉(zhuǎn)型進(jìn)程才是提升未來競(jìng)爭(zhēng)力的長(zhǎng)久之道?！爸袊?guó)證券業(yè)正處在政策松綁、創(chuàng)新業(yè)務(wù)快速推進(jìn)的大變革時(shí)代?！睎|方證券分析師王鳴飛認(rèn)為。

王鳴飛表示，縱觀美國(guó)同業(yè)發(fā)展史，高盛、嘉信理財(cái)?shù)却砣叹谶@一時(shí)期完成轉(zhuǎn)型，成長(zhǎng)為行業(yè)翹楚。戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)層面的轉(zhuǎn)型將是國(guó)內(nèi)券商打造核心競(jìng)爭(zhēng)力、完成轉(zhuǎn)型的突破口。未來，中國(guó)證券業(yè)將由目前的通道業(yè)務(wù)收入為主、低杠桿、勞動(dòng)密集型行業(yè)蛻變?yōu)橘Y本收入為主、中高杠桿、技術(shù)密集型的行業(yè)。資本充裕、轉(zhuǎn)型積極、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)有優(yōu)勢(shì)的券商有望成為這場(chǎng)變革的勝出者。

廣發(fā)證券分析師曹恒乾也表示，券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)由于同質(zhì)化嚴(yán)重，在行政保護(hù)逐步退出的監(jiān)管環(huán)境下，盈利能力下降，競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，未來不大可能成為業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)。按照目前的發(fā)展趨勢(shì)以及國(guó)外券商的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，行業(yè)的行政保護(hù)解除之后，國(guó)內(nèi)券商將沿著以下兩條路徑發(fā)展：一是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)從傭金模式向收費(fèi)模式轉(zhuǎn)型；二是發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，改善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

通過分析美國(guó)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的三種主流盈利模式，結(jié)合國(guó)內(nèi)情況，曹恒乾預(yù)計(jì)券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，將會(huì)從以“通道傭金”為主的盈利模式，逐漸過渡到“通道傭金”和“產(chǎn)品推送+投顧咨詢”兩條腿走路的盈利模式，最終實(shí)現(xiàn)“財(cái)富規(guī)劃+資產(chǎn)管理”的固定收費(fèi)盈利模式。

曹恒乾認(rèn)為，創(chuàng)新與國(guó)際化引領(lǐng)業(yè)務(wù)多元化，高門檻決定強(qiáng)者恒強(qiáng)。在成熟市場(chǎng)，融資融券業(yè)務(wù)的收入占比能達(dá)到15%以上，業(yè)務(wù)集中度比傳統(tǒng)業(yè)務(wù)高。目前國(guó)內(nèi)部分券商已經(jīng)在“兩融”業(yè)務(wù)上具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，保證金管理以及股票約定式回購(gòu)等資本中介型創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出，也將提升券商的資本利用率和盈利能力。

同時(shí)，大型券商也加快了國(guó)際化建設(shè)步伐。創(chuàng)新業(yè)務(wù)和國(guó)際化對(duì)券商的資金實(shí)力、客戶資源和投研實(shí)力都有較高要求，可能會(huì)導(dǎo)致強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面，對(duì)于擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的大型券商而言，有望率先脫穎而出。