機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理影響述評(píng)

張翼菲 李 皓

【摘要】 改善公司治理水平是所有公司的長遠(yuǎn)目標(biāo)。在這一方面，機(jī)構(gòu)投資者日益發(fā)揮了重要的作用，尤其是隨著機(jī)構(gòu)投資者自身的壯大和對(duì)公司治理參與程度的提高，在很大程度上降低了上市公司的代理成本，提高了公司決策的有效性和效率，改善了公司的治理水平。西方資本市場發(fā)展多年，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)國內(nèi)規(guī)模更大，在市場中的比重更高，對(duì)于公司治理的參與程度和影響能力也更大。國外關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司治理影響的研究也早于中國，國外廣泛的研究視角和成熟的研究方法對(duì)于中國學(xué)者的研究有重要的借鑒學(xué)習(xí)意義。文章通過對(duì)2007年至今國外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，展現(xiàn)了國外關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理影響的研究現(xiàn)狀。

【關(guān)鍵詞】 機(jī)構(gòu)投資者； 公司治理； 研究現(xiàn)狀

引 言

公司治理水平是公司發(fā)展水平的重要標(biāo)志，也是公司長久穩(wěn)定發(fā)展的重要保障。提高公司治理水平是所有公司共同的目標(biāo)，大多數(shù)公司可以通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、合理安排董事會(huì)結(jié)構(gòu)、建立健全公司制度等途徑來提高公司治理水平。西方資本市場發(fā)展多年，市場分散程度高，機(jī)構(gòu)投資者積累了很大的市場能量，在某些公司中機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的參與程度很高，對(duì)公司治理水平的影響較大，以下從三個(gè)方面對(duì)國外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響進(jìn)行綜述。

一、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響有兩種對(duì)立的觀點(diǎn)

（一）積極監(jiān)督假說

該假說認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者投資上市公司，目的是為了實(shí)現(xiàn)資本金的保值增值。為維護(hù)自己的利益，機(jī)構(gòu)投資者有參與上市公司治理的動(dòng)機(jī)，通過完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，促使上市公司提高業(yè)績，以獲得投資收益。

積極監(jiān)督假說支持者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者通過“用手投票”的主動(dòng)方式監(jiān)督公司管理層，大股東有動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督公司管理層，改善公司治理。許多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也支持了這一論點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資者能監(jiān)督管理層的盈余管理行為，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的公司發(fā)生盈余管理的可能性越低。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督了管理者報(bào)酬契約的簽訂，機(jī)構(gòu)投資者的參與也在一定程度提高了公司在資本市場上的表現(xiàn)。Murat Binay（2008）通過年度投資組合報(bào)告研究了1981年到2002年美國機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績表現(xiàn)，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者較好地管理了客戶的資產(chǎn)，為自己投資的公司創(chuàng)造了價(jià)值，他們納入投資組合的股票較之沒有納入的都有相對(duì)較高的表現(xiàn)，作者由此認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的介入可以較好地改善公司股票在資本市場上的表現(xiàn)。

（二）被動(dòng)投票假說

該假說的支持者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者通過“用腳投票”被動(dòng)地應(yīng)對(duì)公司的治理問題，而不是采取積極措施改善公司治理。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層的監(jiān)督是有成本的，如信息搜尋成本、潛在流動(dòng)性成本和“搭便車”問題。機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理時(shí)，會(huì)在收益和成本之間進(jìn)行衡量。如果監(jiān)督成本較高，機(jī)構(gòu)投資者只會(huì)被動(dòng)地參與公司治理。該假說也得到了一些經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)的支持。

關(guān)于這兩種觀點(diǎn)的爭論，集中在機(jī)構(gòu)投資者是否愿意主動(dòng)地參與到公司的監(jiān)督和管理中去，這也與機(jī)構(gòu)投資者的種類和投資思路有關(guān)。如果機(jī)構(gòu)投資者是小型的基金投資者或者是“短期獲利”投資思路的投資者，則難以幫助上市公司提高公司治理水平。不過，大多數(shù)學(xué)者都支持前一假說。不僅僅在西方資本市場，在日本市場上，通過對(duì)2004年到2007年共189個(gè)日經(jīng)上市公司的觀察，日本市場上的機(jī)構(gòu)投資者提高了公司的治理水平，但是在機(jī)構(gòu)投資者持股和公司業(yè)績之間沒有統(tǒng)計(jì)的顯著性（Mitsuru Mizuno，2010）。

二、機(jī)構(gòu)投資者影響公司治理的途徑

機(jī)構(gòu)投資者購買了上市公司的股票，不論是在一級(jí)市場上配售獲得，還是在二級(jí)市場上獲得，都希望通過提高公司的股票價(jià)格進(jìn)而獲得超常的收益率，實(shí)現(xiàn)自身投資的價(jià)值。機(jī)構(gòu)投資者可以通過很多途徑來實(shí)現(xiàn)對(duì)公司治理的參與。

（一）董事會(huì)治理

公司治理水平的一個(gè)重要標(biāo)志是董事會(huì)的效率和作用，一個(gè)良好的董事會(huì)不僅要起到監(jiān)督的作用，而且要發(fā)揮決策的作用。良好的董事會(huì)結(jié)構(gòu)和構(gòu)成可以吸引機(jī)構(gòu)投資者的參與。

機(jī)構(gòu)投資者通過參與董事會(huì)來影響公司決策，他們的否決權(quán)在董事會(huì)中有重大作用，機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義表現(xiàn)在對(duì)不知情或者信息不透明的提案提出否定意見。這一做法，節(jié)約了機(jī)構(gòu)投資者的信息成本，對(duì)于董事會(huì)的效率和效果也有一定的改善作用（Diane Del Guercio，Laura Seeryb and Tracie Woidtke，2008）。

機(jī)構(gòu)投資者在董事會(huì)中的存在，也可以更加有效地對(duì)管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督，有效地減少代理成本。積極主義的機(jī)構(gòu)投資者通過投票權(quán)對(duì)公司的決策和管理進(jìn)行有效的干預(yù)（Randall S.Thomas，2008）。

（二）股利分配政策

機(jī)構(gòu)投資者與公司股利分配政策是一種雙向的關(guān)系，上市公司的股利分配政策是機(jī)構(gòu)投資者選擇投資目標(biāo)的一個(gè)重要考慮依據(jù)，因?yàn)樵谖鞣絿?，上市公司的分紅和股利是投資者獲得投資收益的一種重要手段。Yaniv Grinstein，Roni Michaely（2005）發(fā)現(xiàn)在美國資本市場上，上市公司的股利分配政策影響了機(jī)構(gòu)投資者的持股，機(jī)構(gòu)投資者避免投資不分配股利的上市公司。然而，在所有分配股利的上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者又偏好于分配較少股利的上市公司。同時(shí)，數(shù)據(jù)還表明了機(jī)構(gòu)投資者還傾向于進(jìn)行股票回購的上市公司。但是文章沒有發(fā)現(xiàn)較高的股利政策能夠吸引機(jī)構(gòu)投資者的注意，也沒有發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的存在能夠引起上市公司的高股利分配。

可以看出，股利分配更多的是起到了作為機(jī)構(gòu)投資者選擇標(biāo)準(zhǔn)的作用，而機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股利分配的影響，進(jìn)而是否有利于提高上市公司治理水平還有待于進(jìn)一步的研究。

（三）管理層激勵(lì)

機(jī)構(gòu)投資者作為公司的股東，通過改善公司的治理環(huán)境，設(shè)計(jì)對(duì)公司管理層有效的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，可以更好地讓管理層為股東服務(wù)，減少管理層與公司股東之間的利益沖突，有效地降低代理成本（Jensen，Meckling，1978）。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響還體現(xiàn)在管理層激勵(lì)上，進(jìn)行合理的管理層薪酬設(shè)計(jì)，包括股權(quán)激勵(lì)、績效薪酬等。

隨著機(jī)構(gòu)投資者的崛起，它作為股東的強(qiáng)有力代表，通過作用于董事會(huì)，在設(shè)置科學(xué)的經(jīng)營者激勵(lì)制度方面起著越來越重要的作用。Gillan，Starks（2000）通過一份8年2 043項(xiàng)機(jī)構(gòu)投資者建議的統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)其中233項(xiàng)與經(jīng)營者的激勵(lì)有關(guān)。公司高層經(jīng)營者和薪酬顧問多次與機(jī)構(gòu)投資者共同討論、修正經(jīng)營者的激勵(lì)制度（Useem，1996）。

Robert.S.Kaplan，David.P.Norton（2000）認(rèn)為社會(huì)公共機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)和經(jīng)理報(bào)酬的低水平及整體報(bào)酬中長期激勵(lì)的高比例相關(guān)聯(lián)。

Jay C.Hartzell，Laurt.T.Starks（2003）在控制了公司規(guī)模、行業(yè)特點(diǎn)、投資機(jī)會(huì)、公司財(cái)務(wù)業(yè)績等變量的基礎(chǔ)上，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)集中程度與管理層薪酬水平負(fù)相關(guān)，與管理層業(yè)績和薪酬的敏感度正相關(guān)。結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)督管理層和減少代理成本上有積極的意義。

另一方面，公司管理質(zhì)量和管理者的薪酬激勵(lì)情況也是機(jī)構(gòu)投資者選擇投資的考察變量之一。有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)據(jù)表明，58%的機(jī)構(gòu)投資者受到CEO薪酬水平的影響，71%機(jī)構(gòu)投資者受到股票薪酬計(jì)劃的影響，而高達(dá)87%的機(jī)構(gòu)投資者受到高層管理者持股計(jì)劃的積極影響。

（四）盈余管理和盈余質(zhì)量

機(jī)構(gòu)投資者非常關(guān)注投資的上市公司的盈余質(zhì)量，這是他們選擇投資目標(biāo)的參考，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者的參與，也可以提高上市公司盈余質(zhì)量。Rajgopal（1999）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股水平較高的公司的股票價(jià)格往往包含更多的信息，他指出機(jī)構(gòu)持股并不會(huì)促使管理層專注于短期的業(yè)績表現(xiàn)，經(jīng)理層認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股要比單個(gè)投資主體具有更多的信息優(yōu)勢，也就降低了管理層操縱盈余的可能。

（五）信息披露透明度與質(zhì)量

機(jī)構(gòu)投資者與上市公司信息披露的關(guān)系是相互的，機(jī)構(gòu)投資者非常重視上市公司的信息披露，也會(huì)對(duì)上市公司的信息披露產(chǎn)生一定的影響。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的信息披露是很敏感的，因?yàn)椋?/p>

第一，吸引機(jī)構(gòu)投資者的往往是那些信息更透明的上市公司，這些公司的信息披露程度更高，而且當(dāng)這些信息對(duì)股票價(jià)格的影響很大時(shí)更是這樣（Healy，Hutton，Palepu，1999）。較高的信息披露程度可以有效地減少公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，減輕公司內(nèi)部交易對(duì)股票價(jià)格的沖擊影響（Diamond，Verrecchia，1991）。

第二，信息披露影響了機(jī)構(gòu)投資者投資盈利的機(jī)會(huì)，如果更多完善和準(zhǔn)確的信息披露出現(xiàn)，可以有效地減少機(jī)構(gòu)投資者收集公司信息的成本，增加機(jī)構(gòu)投資者獲得盈利項(xiàng)目的機(jī)會(huì)。但是這也取決于機(jī)構(gòu)投資者收集信息和辨識(shí)信息的能力（Kim，Verrecchia，1994）。

第三，機(jī)構(gòu)投資者在選擇投資對(duì)象時(shí)非常看重上市公司的公司治理水平，信息披露是機(jī)構(gòu)投資者獲得上市公司治理水平信息的一種重要渠道。

上市公司信息披露行為影響了機(jī)構(gòu)投資者持股，進(jìn)而影響了公司股票報(bào)酬率。相關(guān)研究對(duì)上市公司信息披露水平的考量，參考了AIMR的排名，研究發(fā)現(xiàn)具有較高排名的上市公司相對(duì)擁有較大比例的機(jī)構(gòu)投資者持股，上市公司的高信息披露水平對(duì)機(jī)構(gòu)投資者有較明顯的吸引力，但是沒有發(fā)現(xiàn)這些公司的機(jī)構(gòu)持股明顯提高了股票的報(bào)酬率。Brian J.Bushee，Christopher F.noe（2000）同時(shí)對(duì)每年排名有變化的公司進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)排名進(jìn)步的公司吸引了短期機(jī)構(gòu)投資者的投入，這些機(jī)構(gòu)投資者偏好于對(duì)上市公司的短期投資，短期機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入之后公司股票短期內(nèi)得到了正的報(bào)酬率。

另外，機(jī)構(gòu)投資者也對(duì)證券市場的信息傳遞起到了一定的影響，市場、行業(yè)和公司特定的信息對(duì)股票價(jià)格都有重要的影響，機(jī)構(gòu)投資者的交易加速了市場對(duì)公司特定信息的吸收，影響了公司的信息環(huán)境，但是機(jī)構(gòu)投資者、財(cái)務(wù)分析師、內(nèi)幕交易者之間的信息優(yōu)勢對(duì)比影響股價(jià)的信息傳遞（Joseph D.Piotroski，Darren T.Roulstone，2004）。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者擁有的內(nèi)部信息優(yōu)勢，有學(xué)者認(rèn)為在一家上市公司機(jī)構(gòu)投資者中，只有最大的那個(gè)機(jī)構(gòu)投資者，而不是其他的機(jī)構(gòu)投資者擁有信息優(yōu)勢（John Wiley，2008）。

三、機(jī)構(gòu)投資者影響公司治理的效果

關(guān)于公司治理的衡量，應(yīng)該包含董事會(huì)效率、高管的激勵(lì)、盈余質(zhì)量、信息披露等諸多方面（Andrei Shleifer，Robelt W. Vishy，1980）。

機(jī)構(gòu)投資者是否能夠提高公司治理水平進(jìn)而提升公司的價(jià)值和業(yè)績，世界各國學(xué)者紛紛進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。Murat Binay（2008）通過年度投資組合報(bào)告研究了1981年到2002年美國機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績表現(xiàn)，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者較好地管理了客戶的資產(chǎn)，為自己投資的公司創(chuàng)造了價(jià)值。他們納入投資組合的股票較之沒有納入的都有相對(duì)較高的表現(xiàn)，作者由此認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的介入可以較好地改善公司股票在資本市場上的表現(xiàn)。Mitsuru Mizun（2010）搜集了從2004年到2007年共189個(gè)日經(jīng)上市公司的樣本，驗(yàn)證了從2000年開始，日益活躍在日本資本市場上的機(jī)構(gòu)投資者是否提高了上市公司治理水平，并且提高公司長期價(jià)值。

歐洲機(jī)構(gòu)投資者與民營企業(yè)之間的關(guān)系較為密切，有學(xué)者研究了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市私營企業(yè)投資的傾向性，數(shù)據(jù)來源于LPEQ，包括了2008年到2010年歐洲171家機(jī)構(gòu)投資者，結(jié)果發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的投資決策是基于對(duì)私營企業(yè)規(guī)模、類型、公司位置、決策模式以及流動(dòng)性的考慮。傾向于投資私營企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者具有一些自身的特點(diǎn)，比如從規(guī)模上更多是小型的私募基金；從偏好來看更多是偏好流動(dòng)性強(qiáng)，更多參與公司治理和現(xiàn)金流量管理優(yōu)質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者；從國別上看，英國、瑞典、瑞士和荷蘭的機(jī)構(gòu)投資者更傾向于投資上市私營企業(yè)（Douglas Cumming，Grant Fleming，Sofia A.Johan，2011）。

結(jié) 論

西方發(fā)達(dá)的資本市場和壯大的機(jī)構(gòu)投資者為西方學(xué)者的研究提供了充足的素材和成熟的環(huán)境，因此西方學(xué)者關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理影響有著理性的認(rèn)識(shí)，而且在機(jī)構(gòu)投資者影響公司治理的途徑上，西方的研究著重多角度、多層次的研究，這些對(duì)中國的研究都有借鑒和指導(dǎo)意義?！?/p>

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