淺析反收購決定權(quán)的歸屬

摘要：隨著資本市場的發(fā)展，收購和反收購事件層出不窮地出現(xiàn)在公眾的視野里，其牽扯到被收購公司、股東、高管等人的切身利益，由于各方利益訴求的不同，采取反收購措施的決定權(quán)歸屬就變得非常重要。在國際視野下，有三種立法例，筆者認(rèn)為中國應(yīng)該采取以董事會(huì)決定主義為主，股東大會(huì)決定主義為輔的原則。

關(guān)鍵詞：反收購；董事會(huì)決定主義；股東大會(huì)決定主義

中國證監(jiān)會(huì)制定的《上市公司收購管理辦法》23條，27條明確規(guī)定收購人既可實(shí)施全面要約收購也可實(shí)施部分要約收購,還規(guī)定部分要約收購可兼采現(xiàn)金、證券方式。這一規(guī)定大大降低了收購者的收購成本,而且隨著中國資本市場的發(fā)展，收購和反收購的案例會(huì)層出不窮的發(fā)生在我們身旁，在這場沒有硝煙的戰(zhàn)爭中，從控股股東到中小股東，從一般工作人員到高管，董事，再加上公司自身，每個(gè)人的利益都會(huì)牽涉其中。收購和反收購的過程中會(huì)產(chǎn)生很多問題，但筆者認(rèn)為最為重要的是，反收購措施的決定權(quán)在誰手上？

一、反收購中的價(jià)值沖突

（一）反收購的定義及措施

收購按照收購者是否和管理層達(dá)成一致意見，可以分為友好收購和敵意收購。在友好收購中，由于股東對管理層的專業(yè)信賴以及收購者出價(jià)一般高于股票的市場價(jià)值，幾乎不存在反收購的問題。因此，反收購應(yīng)該定義為，在敵意收購過程中，目標(biāo)公司為了反對收購人的收購行為，通過修改章程，發(fā)行新股等措施為收購設(shè)置障礙，加大收購的難度和成本，以便達(dá)到阻止收購目的的行為。

“反收購措施主要包括預(yù)防性反收購措施和抵抗性反收購措施，前者主要包括毒丸策略，驅(qū)鯊劑條款，降落傘計(jì)劃，員工持股計(jì)劃等；后者包括股份回購，尋求白衣騎士，出售公司最有價(jià)值的資產(chǎn)，甚至通過訴訟的方法?！雹倨渲写蟛糠值拇胧┒际呛蜕虡I(yè)行為及商業(yè)判斷相關(guān)的。

（二）反收購過程中的價(jià)值沖突

1.股東利益和董事利益的沖突。

這兩者之間的沖突應(yīng)該是最重要，也最突出的，因?yàn)槭召徴咄鶗?huì)提出高于市面股票價(jià)值的條件，對于股東來說，就會(huì)是獲得溢價(jià)的機(jī)會(huì)。但是，董事則不同，因?yàn)樵凇肮臼召徶?，收購者通過一次巨款溢價(jià)可以使股東獲益，而不必因收購的成功向失業(yè)的目標(biāo)公司的經(jīng)營者付出代價(jià)，當(dāng)目標(biāo)公司的股東在公司收購中獲利達(dá)到20%到40%的時(shí)候，經(jīng)營者往往會(huì)被替換掉。”②因此，股東和董事的利益沖突就暴露出來了，股東想要尋求溢價(jià)，獲得利益，而董事更愿意保住穩(wěn)定高薪的工作。

2.股東利益和公司利益的沖突。

股東雖然是公司的出資者，但是一旦公司成立，公司和股東就成為兩個(gè)獨(dú)立的主體，擁有并不完全相同的利益需求，特別是中小股東和公司之間，利益往往是對立的。“在敵意性出價(jià)收購中，出價(jià)人往往提供一個(gè)高于現(xiàn)行市價(jià)的出價(jià)，誘使目標(biāo)公司股東出售其股份。但公司總是有自己的長遠(yuǎn)計(jì)劃，這種長遠(yuǎn)計(jì)劃不應(yīng)成為股東短期利益的犧牲品?！雹鄱夜咀鳛楠?dú)立的法人，對社會(huì)以及市場經(jīng)濟(jì)也起著獨(dú)立的作用，承擔(dān)著獨(dú)立的責(zé)任。

二、各國關(guān)于反收購措施決定權(quán)歸屬的立法例

股東，董事，公司三者的利益在收購和反收購過程在很多情況下是相互沖突的，那么反收購措施決定權(quán)應(yīng)該掌握在誰的手上呢？在世界范圍內(nèi)遵循著三種原則：“股東大會(huì)決定主義”、“董事會(huì)決定主義”、“監(jiān)事會(huì)決定主義”。

（一）美國模式

“根據(jù)美國州立法、判例法及美國法律研究所1994年發(fā)布的《公司治理原則》來看，在美國，如果董事會(huì)合理地認(rèn)為一項(xiàng)反收購措施符合公司的整體最大利益，并且符合董事的信義義務(wù)，或者是為了維護(hù)相關(guān)利益人的利益，目標(biāo)公司就有權(quán)決定進(jìn)行反收購——目標(biāo)公司反收購決定權(quán)毫無疑義的掌握在董事會(huì)手中?！雹芤虼耍诿绹?，采取的是“董事會(huì)決定主義”。在此基礎(chǔ)上，再輔以信義義務(wù)的規(guī)定及在司法實(shí)踐中形成的司法審查三大原則來保護(hù)股東的利益。

（二）英國模式

英國是采用的“股東會(huì)決定主義”，“《倫教城市收購與合并法則》第21條規(guī)則規(guī)定:“在收購要約期間，甚至在要約發(fā)出之前，在沒有獲得股東大會(huì)批準(zhǔn)的情況下，公司董事會(huì)不得從事挫敗證券持有者根據(jù)一項(xiàng)善意的收購要約的價(jià)值(出價(jià))做出選擇的機(jī)會(huì)的行為，不得采取發(fā)行任何已經(jīng)批準(zhǔn)但是尚未發(fā)行的股票;就任何尚未發(fā)行的股票發(fā)行授予認(rèn)股權(quán)等措施”⑤

（三）德國模式

德國的公司治理機(jī)制是比較特殊的，是屬于“大監(jiān)事會(huì)，小董事會(huì)“的形式，“根據(jù)德國新修訂后的《收購法》和德國公司法的相關(guān)法規(guī)，只要沒有事先在公司章程中明確排除《收購法》第33條適用或者沒有召開臨時(shí)股東大會(huì)，那么適用的就是以監(jiān)事會(huì)為中心的決策體制?！雹?/p>

（四）中國模式

證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司收購管理辦法》第33條規(guī)定: “收購人作出提示性公告后至要約收購?fù)瓿汕?，被收購公司除繼續(xù)從事正常的經(jīng)營活動(dòng)或者執(zhí)行股東大會(huì)已經(jīng)作出的決議外，未經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，被收購公司董事會(huì)不得通過處置公司資產(chǎn)、對外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等方式，對公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營成果造成重大影響。”由此可以看出，中國在反收購措施的決定權(quán)歸屬問題上，采取的是和英國相類似的“股東會(huì)決定主義”。

三、反收購決定權(quán)的歸屬討論

在上述討論的反收購措施決定權(quán)的歸屬原則上，德國的體系我們可以不予以考慮，因?yàn)榈聡墓局卫斫Y(jié)構(gòu)和我國有較大的不同，在“美國模式”和“英國模式”中，哪種才是我們應(yīng)該采納的呢？筆者認(rèn)為我們應(yīng)該學(xué)習(xí)美國模式，并且將其模式項(xiàng)下的董事信義義務(wù)在中國相關(guān)法律中加以明確規(guī)定。下面，我們將對兩種模式進(jìn)行對比，從而發(fā)掘出美國模式，也就是“董事會(huì)決定主義”的優(yōu)越性。

（一）股東的弱勢地位

1.在專業(yè)知識方面。

收購和反收購的過程涉及到很多專業(yè)知識，在做出是否要反收購，以及要采取什么樣的反收購措施時(shí)，決定者至少要有一定的商業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)，去判斷收購者的真實(shí)目的，收購者的出價(jià)是否高于股票所代表的真實(shí)價(jià)值等問題。而在上市公司中，股東眾多，素質(zhì)參差不齊，更多時(shí)候他們只是會(huì)用腳投票，并不能夠?qū)久媾R的商業(yè)情況進(jìn)行深層次的分析，做出正確的決定。相反，董事會(huì)是公司的執(zhí)行機(jī)關(guān)，董事中不乏專業(yè)人士，他們能做出更加明智的決定。

2.在充分信息的知悉方面和談判方面。

在收購和反收購的過程中，充分的信息對于談判者來說是非常重要的，但是股東由于自身?xiàng)l件的限制，往往是無法獲取足夠能和收購者抗衡的信息的，原因如下：

“首先,在現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營分離,股東囿于自己時(shí)間、精力及專業(yè)技能的不足,往往對公司的經(jīng)營狀況,發(fā)展前景等等均不甚了解,這對投機(jī)性股東而言,更是如此。而出價(jià)人在這方面恰恰相反。在發(fā)動(dòng)出價(jià)收購之前,出價(jià)人已投入大量時(shí)間、金錢,對目標(biāo)公司進(jìn)行深入透徹的調(diào)查研究,并掌握了大量信息。因此,從這方面來說,目標(biāo)公司股東由于信息的不足而在談判中處于明顯不利地位?！雹?/p>

其次，對于股權(quán)極度分散的上市公司，每個(gè)股東的利益追求都不一樣，個(gè)人尋求信息的能力本身就不強(qiáng)大，這樣的分散就進(jìn)一步弱化了，更加不能獲取足夠的信息和收購者抗衡。

第三，在價(jià)格的談判中，“為克服不公平報(bào)價(jià),目標(biāo)公司股東有必要借助董事會(huì),利用目標(biāo)公司管理層的信息、專業(yè)技能及其所聘請的反收購專家,由目標(biāo)公司董事會(huì)作為股東股份的拍賣人,董事會(huì)代表股東同報(bào)價(jià)人談判,是一種“一對一”式的談判,另一方面也有利于促成一個(gè)競爭性報(bào)價(jià),由董事會(huì)代表股東將股份賣給最高的出價(jià)人。”⑧

（二）股東大會(huì)的效率缺乏性

按照《公司法》的規(guī)定，股東大會(huì)包括定期會(huì)議和臨時(shí)會(huì)議，定期會(huì)議按照章程舉行，時(shí)間間隔往往較長，臨時(shí)會(huì)議召開程序也比較復(fù)雜。在敵意收購中，收購前期，目標(biāo)公司往往不知道收購者的行動(dòng)，到收購者正式宣布或者目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)之時(shí)，往往必須采取緊急的措施，才能有效的阻止收購的完成，這種高效性的需求就和股東大會(huì)的遲延性形成了鮮明的對比。

（三）對中小股東的保護(hù)

和西方股權(quán)高度分散不同，我國的情況往往是一股獨(dú)大，董事會(huì)也常常被大股東所操縱，所以我國公司治理中，最重要的問題就是要保護(hù)中心股東的利益，在收購中，中小股東也是利益最容易受到的主體。在“美國模式”下，雖然不排除董事會(huì)在處理反收購事宜中存在著雙重目的，即既想保護(hù)公司的利益，又想維護(hù)自身的利益，但是由于董事是處于信義義務(wù)的約束之下，他們必須對公司承擔(dān)注意義務(wù)和忠誠義務(wù)，否則就可能招致個(gè)人責(zé)任。我們來看看大股東，通過在股東會(huì)上的投票，操控股東大會(huì)，達(dá)到自己的目的，即使傷害了中小股東的利益，傷害了公司的利益，但是從表面上來看，這是公司資本多數(shù)決原則的表現(xiàn)，是無可厚非的，只要不涉及關(guān)聯(lián)交易，并沒有相應(yīng)的責(zé)任對其進(jìn)行約束。

（四）股東短期利益和公司長遠(yuǎn)利益的沖突

每個(gè)公司都有自己的經(jīng)營目的和經(jīng)營的規(guī)劃，在收購過程中，正如前文所說，也許股東能夠獲得一筆溢價(jià)款項(xiàng)，但是，在目標(biāo)公司被收購者接手以后，往往并不是更好的促進(jìn)公司的發(fā)展，而是另覓他用。這樣的情況大概有兩種趨勢：

第一“是小魚吃大魚式的杠桿收購。這往往是通過發(fā)行垃圾債券籌集資金,出價(jià)人自有資金只占小部分。所謂垃圾債券,是一種以目標(biāo)公司資產(chǎn)作為償還保證的高利率債券,即出價(jià)收購一旦成功,該債券將以很高的利率獲得償還,而償還該債券的現(xiàn)金,是出價(jià)人在收購成功后,以目標(biāo)公司的現(xiàn)金或?qū)⑵渲匾Y產(chǎn)出售套現(xiàn)獲得的。因此,這種出價(jià)收購實(shí)際上是利用目標(biāo)公司的資產(chǎn)來獲得對目標(biāo)公司的控制權(quán)?！雹岫@些重要的資產(chǎn)，對于公司的發(fā)展計(jì)劃來說，又是不可或缺的，這樣的行為無疑會(huì)損害公司的長遠(yuǎn)利益。

第二，是“出價(jià)收購的目標(biāo)由原來經(jīng)營狀況差,盈利不佳,市盈率較低的公司轉(zhuǎn)向那些經(jīng)營良好,利潤豐厚的公司。而獲得這類公司的目的,往往不是繼續(xù)經(jīng)營,而是將其分拆出售以牟取暴利?！雹?/p>

無論是哪種模式，帶來的結(jié)果都是公司資產(chǎn)被分解，經(jīng)營被停止，公司的長遠(yuǎn)利益被嚴(yán)重?fù)p害，從而最直接的結(jié)果就是未接受收購的股東的利益遭受損失。為了防止這一現(xiàn)象的產(chǎn)生，應(yīng)該讓董事等經(jīng)營者根據(jù)公司的長遠(yuǎn)計(jì)劃，理性地看待收購行為，實(shí)現(xiàn)公司利益和股東利益的最大化。

四、結(jié)論

在收購和反收購的熱潮正在我國資本市場上蔓延之時(shí)，反收購決定權(quán)歸屬的問題也變得重要和急切起來，我們國家現(xiàn)在采取的是類似于英國的“股東大會(huì)決定主義”，但是根據(jù)上文的論述，我們可以發(fā)現(xiàn)相對于“董事會(huì)決定主義”，其的缺陷，因此我認(rèn)為，我國應(yīng)該修改相關(guān)的條款，把主要的反收購措施的決定權(quán)交與董事會(huì)，并且再配以董事的信義義務(wù)的詳細(xì)規(guī)定來予以限制權(quán)利的濫用。但是要注意，并不是所有的反收購措施的決定權(quán)都由董事會(huì)來行使，比如說需要修改章程的驅(qū)鯊劑條款，涉及經(jīng)營者自身利益的金降落傘計(jì)劃等，還是應(yīng)該由股東大會(huì)來批準(zhǔn)行使。

因此，我認(rèn)為我國的反收購決策權(quán)的歸屬原則應(yīng)是是：以董事會(huì)批準(zhǔn)為原則，在特殊情況下，提交股東大會(huì)批準(zhǔn)才可實(shí)行，以求實(shí)現(xiàn)公平和效率的平衡，實(shí)現(xiàn)利益的最大化。

注釋：

①參加符啟林主編：《中國證券交易法律制度研究》，法律出版社2005年版，225-228頁。

②Robert Romano，The genius of American corporation Law，the AEI press ,1993, page52.

③Lipton, takeover bids in the targets boardroom, the business lawyer, 1979,page10.

④潘路佳著：《目標(biāo)公司反收購中的董事義務(wù)研究》：西南政法大學(xué)學(xué)位論文，2006年第12頁。

⑤林王威著：《中英上市公司反收購措施立法淺談》，載《中國商法年鑒（2008）》，第784頁。

⑥孫博著：《淺析德國公司反收購決定權(quán)歸屬》，載《法制與社會(huì)》2008年第1期，第109頁。

⑦參見黎友強(qiáng)著：《目標(biāo)公司董事會(huì)有權(quán)采取反收購措施嗎？—美國立法例研究及其對我國的啟示》，載《法律科學(xué)》，1997年第四期，62-63頁。

⑧Lusian A. Bebchuk:The Case for Facilitating Competing Tender Offers （1982）95 Harvard Law Review，Page1055.

⑨Brill :The Roaring Eighties （May, 1985）Am. Law, Page14.

⑩Earl W.Kintren:Primer On The Law Of Mergers: A Guild For Business The Macmillan, New York（1973）,Page69-70.

（作者簡介：周妍（1988.6-）,女,貴州遵義人,碩士研究生，中國政法大學(xué)研究生院民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，研究方向：民商法。）