內部控制活動對企業(yè)價值的影響研究

秦江萍 葉佩華

【摘 要】 內部控制對企業(yè)價值的影響是當前值得關注的重要話題，亦成為檢驗內部控制目標及其實施效果的一個重要方面。文章以2008—2010年深市A股主板上市公司為研究對象，實證研究了內部控制活動對企業(yè)價值的影響。結果表明：內部控制活動與企業(yè)價值存在顯著的正相關關系，且非國有企業(yè)的內部控制活動水平和企業(yè)價值優(yōu)于國有企業(yè)。

【關鍵詞】 內部控制； 內部控制活動； 企業(yè)價值

一、引言

本世紀初美國資本市場相繼爆發(fā)的安然、世通和施樂等世界知名大公司的一系列財務丑聞，向以公司價值增值為目標的內部控制（以下簡稱“內控”）提出了嚴峻的挑戰(zhàn)，并引發(fā)了全球資本市場對內控的極大關注，內控也由企業(yè)內部自發(fā)的治理機制演化為一種政府監(jiān)管強力推動的制度建設，從而促成了《薩班斯法案》（簡稱SOX）的出臺，將企業(yè)內控的要求提升到一個新的高度。此后，隨著鄭百文、銀廣夏、中航油事件愈演愈烈，我國也頒布了中國版薩班斯法案（簡稱C-SOX）——《企業(yè)內控基本規(guī)范》（以下簡稱《基本規(guī)范》）及《企業(yè)內控配套指引》（以下簡稱《配套指引》）。《基本規(guī)范》界定了內控的內涵，即內控是由企業(yè)董事會、監(jiān)事會、經理層和全體員工實施的、旨在實現(xiàn)控制目標的過程。借鑒COSO框架，《基本規(guī)范》將內控的目標歸納為合理保證企業(yè)經營管理合法合規(guī)、資產安全、財務報告及相關信息真實完整、提高經營效率和效果、促進企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略等五個方面。蘊含在C-SOX中的一個重要思想是，內控可通過其一系列的制度安排為實現(xiàn)企業(yè)價值保駕護航，合理合規(guī)地提升企業(yè)價值。由此，內控對企業(yè)價值的影響便成為當前值得關注的重要話題，亦成為檢驗C-SOX目標及其實施效果的一個重要方面。盡管國內外學者對內控與企業(yè)價值的研究視角很豐富，研究結論大都是內控對企業(yè)價值具有正相關關系，但他們的研究大都以內控整體的作用效果出發(fā)，而沒有單獨分析內控的某一構成要素影響企業(yè)價值的后果。按照COSO的定義，內控貫穿于企業(yè)經營活動的全過程，包括控制環(huán)境、風險評估、控制活動、信息與溝通、監(jiān)督檢查等五要素，并受企業(yè)董事會、管理層及其他人員影響。其中，控制環(huán)境是實施內控的基礎，風險評估是實施內控的重要環(huán)節(jié)，控制活動是實施內控的具體方式，信息與溝通是實施內控的重要條件，監(jiān)督檢查是實施內控的重要保證。作為內控基本要素之一的控制活動，在內控中居于核心地位，是實現(xiàn)內控目標的關鍵要素。企業(yè)內控理念需要通過控制活動體現(xiàn)出來；控制環(huán)境在為控制活動提供基礎的同時，需要通過控制措施，借助于控制活動發(fā)揮其實現(xiàn)控制的作用；而風險評估的最終目的是通過控制措施的運用，通過控制活動表現(xiàn)出來。為此，本文主要研究內控活動對企業(yè)價值的影響。

二、理論分析與研究假設

價值管理理論強調以價值為基礎的管理是一種典型的企業(yè)管理模式，該模式以股東價值最大化為終極目標。然而所有權與經營權的分離使得股東將經營企業(yè)的權利委托給職業(yè)經理人，兩者之間既存在代理利益，也存在代理沖突。職業(yè)經理人從股東處獲得激勵，本應以股東利益最大化為經營目標，但職業(yè)經理人也是效用最大化者，所以代理人不會總是以委托人的利益最大化為出發(fā)點，這就帶來了對代理人進行控制的問題。Jensen and Payne（2003）認為內控是企業(yè)解決代理問題的一個有效機制。楊忠智（2007）認為，內控是企業(yè)為了追求低代理成本而在企業(yè)內部建立的一種控制體系，對降低代理成本的追求，也就是對企業(yè)價值的追求。王宏（2008）認為委托代理理論解釋了內控的根源或者動因問題。由此可見，內控和企業(yè)價值管理有著非常密切的關系（趙保卿，2005；閻達五，2004；徐虹等，2008）。內控促使企業(yè)向著自身制定的戰(zhàn)略前進，并降低在這一進程中受到意外影響的概率。內控有助于企業(yè)實現(xiàn)價值管理，從而切實提升企業(yè)價值，而且基于信號傳遞理論，有效的、詳細的內控信息向投資者傳遞了關于企業(yè)的一種積極的信號，從而提升企業(yè)價值，企業(yè)中的內控活動多種多樣，內控活動的有效性是由各種內控活動執(zhí)行的有效性決定的，從某種意義上說各種分解的內控活動也對企業(yè)價值產生一定的影響。本文選取內控制度、內控報告披露、授權審批控制、財產保護控制、會計制度、預算管理、運營分析、績效考評和突發(fā)事件等指標衡量內控活動，于是，提出假設1：

H1：有效的內控活動有助于提升企業(yè)價值。

股權結構是影響公司治理的最重要因素之一，股東的持股比例和股權屬性對企業(yè)價值有很大的影響。企業(yè)股權屬性表明實際控制人的角色，企業(yè)實際控制人的角色可能會對內控活動和企業(yè)價值有一定程度的影響。企業(yè)股權屬性不同，關注企業(yè)價值的側重點也不同：一般來說，國有企業(yè)更加偏重于企業(yè)的社會價值，非國有企業(yè)則更注重企業(yè)的經濟價值。由此提出假設2：

H2：非國有企業(yè)的內控活動和企業(yè)價值優(yōu)于國有企業(yè)。

三、實證研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據來源

本文以2008—2010年深市A股主板上市公司為研究對象。為了保證數(shù)據具有代表性，盡量消除異常樣本對研究結論的影響，本文按照國際通行慣例剔除金融保險類公司，ST類、*ST類公司，凈資產為負、扣除非經常性損益后凈利潤為負的公司和托賓Q值大于4的公司以及數(shù)據異常的公司，最后獲得有效數(shù)據樣本927個。本文內控活動的指標數(shù)據系手工查閱各企業(yè)2008—2010年巨潮資訊網披露的年度報告和內控評價報告獲得，其他指標數(shù)據來源于RESSET金融研究數(shù)據庫和國泰安數(shù)據庫。

（二）變量定義與模型構建

1.變量定義

變量指標的選擇在很大程度上影響著實證檢驗的準確性。針對變量選擇，本文主要考慮了兩個方面：首先，結合我國實際情況和本文研究主題，對國內外學術界已采用過的變量進行綜合評析、篩選和修正，結合本文研究的主要內容和目的，對以往研究曾涉及的各種變量進行度量和補充；其次，考慮實證研究方法中的可行性要求與數(shù)據搜集的局限性，最終確定研究需要考察的變量。

（1）被解釋變量：企業(yè)價值——托賓Q值

托賓Q是國內外學者在文獻中引用最多的衡量公司價值的指標。另外，托賓Q值也能通過CSMAR數(shù)據庫直接收集。借鑒國外學者如HamidMehran（1995），Ahn（2004），以及國內學者如汪輝（2003），蘇啟林、金天、余鵬翼、宋敏（2004），白恩重（2005），夏立軍、方軼強（2005），林鐘高、王書珍（2006），于海云（2011），劉銀國、朱龍（2011）等的研究，本文也采用托賓Q作為衡量企業(yè)價值的指標，它等于公司的市場價值與公司總資產之比值。

（2）解釋變量：內控活動

《基本規(guī)范》中將內控活動分為不相容職務分離控制、授權審批控制、會計系統(tǒng)控制、財產保護控制、預算控制、運營分析控制和績效考評控制等。為了研究的定量化需要，本文借鑒孫芳城、梅波和楊興龍（2011）的研究中關于內控活動的指標體系，并在此基礎上進行適當補充，以是否披露內控報告、建立內控制度、實施授權審批控制、執(zhí)行會計制度、執(zhí)行財產保護控制、實施全面預算管理制度、運營分析控制、建立和實施績效考評制度、突發(fā)事件控制等為解釋變量。

（3）控制變量

本文研究的主題是內控活動與企業(yè)價值之間的關系，但影響企業(yè)價值的因素很多，因此在研究設計中要控制住其他因素對企業(yè)價值的影響，以便能準確地測量公司內控活動對企業(yè)價值的影響。根據相關文獻的研究結果，借鑒林鐘高、鄭軍、王書珍（2007），劉銀國、朱龍（2011），徐大偉、蔡銳和徐鳴雷（2005）的研究，本文的控制變量設置為股權性質、管理層持股比例、企業(yè)規(guī)模、行業(yè)、成立時間和成長機會。

綜上，本文選擇的變量定義見表1。

2.模型構建

本文根據以上提出的兩個假設和變量設計，構建如下的回歸模型：

Q=λ0+λ1ICA+λ2SC+λ3MOWN+λ4SIZE+λ5INDUSTRY

+λ6YEAR+λ7GROWTH+？著

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計結果與分析

表2顯示：在樣本企業(yè)中，2008年有9家上市公司沒有披露內控報告，而2009年和2010年都披露了內控報告，樣本企業(yè)均建立了內控制度。在各年中披露比例最高的是會計制度，分別占74.11%、83.82%、99.35%；披露比例最低的是突發(fā)事件控制，分別為0.65%、0.65%、2.91%。從各年內控活動披露的均值來看，上市公司披露的內容逐漸豐富，內控活動水平在逐年提高。

表3顯示：內控活動九個指標的均值為3.83，意味著絕大多數(shù)深市上市公司執(zhí)行內控活動的總體水平比較低，還有很大的改善空間；最大值和最小值差距較大，說明上市公司間的內控水平有一定的差距；托賓Q值的均值為1.6228，表明上市公司業(yè)績水平較高，但最大值與最小值同樣存在較大差距，公司之間價值差距較為明顯；管理層持股比例的最小值和最大值差距很大，反映出最大持股人處于絕對控股地位。

表4顯示：國有企業(yè)和非國有企業(yè)的內控活動和托賓Q值的差別均很小，說明股權性質對內控活動和企業(yè)價值的影響不是很明顯，但非國有企業(yè)在一定程度上具有更好的內控活動和企業(yè)價值，這一結果與我國當前上市公司的整體情況是相符的，從而驗證了假設2。

（二）回歸結果與分析

為全面檢驗本文所提出的假設，筆者將被解釋變量企業(yè)價值與反映企業(yè)內控活動的有關解釋變量以及控制變量，采用最小二乘法（全部納入方式）進行回歸擬合，回歸結果如表5所示。

表5顯示：1.回歸方程統(tǒng)計量F值為28.967，Sig.為0.000，可知回歸方程是極其顯著的，也意味著回歸模型總體上具有顯著性，解釋變量和被解釋變量之間存在顯著的線性關系。模型復相關系數(shù)R值為0.566，表明方程的擬合度一般，這可能是因為本文采用大樣本數(shù)據在一定程度上降低了擬合優(yōu)度，但是其超過了0.5的中間水平，方程符合要求。但模型調整后的R平方為0.306，表明被解釋變量和解釋變量之間的擬合效果較好，解釋變量對被解釋變量有較好的解釋力度。檢驗統(tǒng)計量D-W的值為2.097，略高于2，說明回歸模型的殘差相互獨立，從統(tǒng)計角度來看，模型效果較好。

2.內控活動ICA的參數(shù)估計值為0.036，參數(shù)估計值的T值為2.711，Sig.為0.007，通過顯著性檢驗，說明有效的內控活動對企業(yè)價值具有顯著正效應，從而驗證了假設1；管理層持股MOWN的參數(shù)估計值為1.004，參數(shù)估計值的T值為1.058，Sig.為0.29，未通過顯著性檢驗，說明我國管理層持股普遍偏低，激勵效果不明顯，因而對內控活動和企業(yè)價值無顯著影響；企業(yè)規(guī)模SIZE的參數(shù)估計值為-0.536，參數(shù)估計值的T值為-12.356，Sig.為0.000，通過顯著性檢驗，說明企業(yè)規(guī)模對企業(yè)托賓Q值具有顯著負效應，企業(yè)資產規(guī)模的擴大，并沒有顯著提升企業(yè)價值，這可能源于我國的資本市場仍是很多企業(yè)以較低成本獲取資本的場所，企業(yè)的盲目擴張反而使企業(yè)的管理效率下降、成本控制放松、經濟效益下滑，從而降低了企業(yè)價值；成立時間YEAR的參數(shù)估計值為1.644，參數(shù)估計值的T值為6.651，Sig.為0.000，通過顯著性檢驗，說明公司的上市時間對企業(yè)價值具有顯著正效應；成長性GROWTH的參數(shù)估計值為0.000，參數(shù)估計值的T值為 -0.514，Sig.為0.608，未通過顯著性檢驗，說明成長性對內控活動和企業(yè)價值無顯著影響；股權性質SC參數(shù)估計值為0.014，參數(shù)估計值的T值為0.296，Sig.為0.767，未通過顯著性檢驗，說明股權性質對內控活動和企業(yè)價值無顯著影響；行業(yè)屬性INDUSTRY參數(shù)估計值為-0.025，參數(shù)估計值的T值為-3.813，Sig.為0.000，通過顯著性檢驗，說明二者顯著負相關，這與林鐘高、鄭軍、王書珍（2007）關于企業(yè)行業(yè)屬性與內控狀況負相關的研究基本一致。表5中VIF的最大值明顯小于10，故不存在嚴重的序列相關性和多重共線性問題。

五、結論與討論

本文以2008—2010年深市A股主板上市公司為研究對象，實證研究了內控活動對企業(yè)價值的影響。主要結論是：我國上市公司內控活動與企業(yè)價值顯著正相關，內控活動越有效，越能促進企業(yè)價值的提高，假設1得到驗證；國有企業(yè)和非國有企業(yè)的內控活動和企業(yè)價值差距不明顯，但是非國有企業(yè)的內控活動情況和企業(yè)價值優(yōu)于國有企業(yè)，假設2得到驗證。

然而本文存在三方面的局限：一是在數(shù)據的搜集方面，由于內控評價報告披露的方式及內容不同為內控活動的衡量帶來了不統(tǒng)一的問題，本文力求做到客觀準確，但差異在所難免。后續(xù)研究可適時引入案例分析法，深入分析企業(yè)內控活動執(zhí)行情況，為評價指標的選取以及數(shù)據的搜集提供現(xiàn)實指導。二是影響內控活動和企業(yè)價值的因素很多，本文雖然驗證了內控活動與企業(yè)價值顯著正相關，但是其作用機理尚不明確。內控活動可以直接影響企業(yè)價值，也可能是通過某一中介因素的傳導機制，例如會計信息質量等的影響，在以后的研究中將予以考慮。三是根據C-SOX的內容，內控有五方面的要素，內控活動只是其中之一，其他要素對企業(yè)價值的影響如何也是亟待研究的問題。

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