銀行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)宏觀金融過(guò)程的影響機(jī)制研究

段福印　李方

摘要：銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展對(duì)中國(guó)的宏觀金融過(guò)程產(chǎn)生了重要影響。傳統(tǒng)的宏觀金融理論已經(jīng)無(wú)法解釋當(dāng)前宏觀金融數(shù)據(jù)的大幅波動(dòng)。本文在研究銀行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表影響過(guò)程的基礎(chǔ)上。通過(guò)分析其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表的相關(guān)實(shí)證數(shù)據(jù)，解釋了銀行理財(cái)產(chǎn)品與宏觀金融數(shù)據(jù)的關(guān)系。在宏觀金融層面，存量角度的銀行理財(cái)產(chǎn)品將過(guò)去的間接融資還原為直接融資，增量角度的銀行理財(cái)產(chǎn)品將潛在的間接融資轉(zhuǎn)變成現(xiàn)實(shí)的直接融資。銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展正在改變著中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)，產(chǎn)生的直接結(jié)果就是貨幣增速的下降，甚至是貨幣絕對(duì)量的下降。

關(guān)鍵詞：銀行理財(cái)產(chǎn)品；宏觀金融過(guò)程；貨幣金融監(jiān)管

JEL分類(lèi)號(hào)：E6；G2中圖分類(lèi)號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428(2012)04-0020-06

一、引言

回顧中國(guó)2005年以來(lái)的貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)M_{2其增長(zhǎng)率上下起伏不定。但其絕對(duì)量一直保持一定的增長(zhǎng)，與經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的貨幣需求增長(zhǎng)是一致的。然而，進(jìn)入2011年，這一“常識(shí)性規(guī)律”出現(xiàn)了意外變化：2011年4月份和7月份M2絕對(duì)量分別比上月下降了746.32億元與7897.20億元，如圖1所示。對(duì)于M2絕對(duì)量的意外下降，人們很容易將其歸因于2010年下半年以來(lái)中央銀行實(shí)施的偏緊的貨幣政策，認(rèn)為是不斷加息、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的直接結(jié)果。但是，從中國(guó)傳統(tǒng)的宏觀金融過(guò)程實(shí)際出發(fā)，如果不考慮其他的干擾因素。新增的貨幣供應(yīng)量應(yīng)該大致等于新增貸款加上新增外匯占款減去新增財(cái)政存款。圖2是2009年以來(lái)M2的實(shí)際增量與理論增量的對(duì)比情況。從圖2可以看出，2010年以來(lái)，尤其是2011年M2的實(shí)際增量與理論增量的差距明顯增加，并且呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性：3月份與6月份M2實(shí)際增量明顯大于理論增量。而隨后4月與7月M2實(shí)際增量反過(guò)來(lái)又明顯小于理論增量。這說(shuō)明中國(guó)當(dāng)前的宏觀金融過(guò)程已經(jīng)發(fā)生了明顯的變化，出現(xiàn)了新的影響貨幣供應(yīng)量的干擾因素。我們認(rèn)為這一干擾因素就是近幾年快速發(fā)展的銀行理財(cái)產(chǎn)品，偏緊的貨幣政策僅僅是M2絕對(duì)量下降的宏觀背景。銀行理財(cái)產(chǎn)品才是M2絕對(duì)量下降的直接原因。}

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行。

銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展起始于2004年，經(jīng)過(guò)2004年2005年的初創(chuàng)期，2006年至今是快速發(fā)展期，目前已形成保本性理財(cái)產(chǎn)品占比逐漸下降、非保本型理財(cái)產(chǎn)品占比不斷上升的格局。據(jù)光大證券統(tǒng)計(jì)，2011年1月7月，銀行理財(cái)產(chǎn)品共發(fā)行12328款，募集資金達(dá)10.59萬(wàn)億元，7月末余額估計(jì)有4.51萬(wàn)億元。其中，保本性產(chǎn)品發(fā)行4897款，占比39.72％，非保本性產(chǎn)品7431款，占比60.27％。而7月末余額已經(jīng)占到M2余額的5.83％，已經(jīng)對(duì)宏觀金融過(guò)程產(chǎn)生足夠大的影響。

現(xiàn)有的相關(guān)研究文獻(xiàn)主要集中在銀行理財(cái)產(chǎn)品本身的各個(gè)方面，較少涉及銀行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)宏觀金融過(guò)程的影響機(jī)制。雖然胡明東、宗懌斌(2009)分析了銀行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)貨幣政策的影響，但也是停留在定性分析層面上。缺乏銀行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)貨幣政策影響機(jī)制分析以及宏觀層面數(shù)據(jù)的實(shí)證支持。

本文從理論和實(shí)證的角度分析了非保本類(lèi)銀行理財(cái)產(chǎn)品影響宏觀金融數(shù)據(jù)的途徑。具體來(lái)說(shuō)就是在分析非保本類(lèi)銀行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表影響的基礎(chǔ)上。通過(guò)分析其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表的相關(guān)數(shù)據(jù)，討論銀行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)宏觀金融過(guò)程的影響機(jī)制以及對(duì)貨幣金融監(jiān)管帶來(lái)的挑戰(zhàn)，并提出相關(guān)的政策建議。

二、銀行理財(cái)產(chǎn)品與宏觀金融數(shù)據(jù)波動(dòng)

在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上。不同理財(cái)產(chǎn)品采取不同的會(huì)計(jì)處理方法，對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響也是不同的。對(duì)于保本類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品，不論是保本固定型，還是保本浮動(dòng)型，都需要進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表。在資產(chǎn)方通常體現(xiàn)為銀行的金融資產(chǎn)，在負(fù)債方體現(xiàn)為存款。對(duì)于非保本型理財(cái)產(chǎn)品，在法律意義上，銀行僅僅起到服務(wù)中介的角色。因此不進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表。但從銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張或收縮的角度來(lái)看，進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表的保本型理財(cái)產(chǎn)品對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響比較小，不進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表的非保本型理財(cái)產(chǎn)品對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響反而比較大。從銀行理財(cái)產(chǎn)品類(lèi)型來(lái)看，2011年1月份-7月份發(fā)行的非保本型產(chǎn)品占到發(fā)行總量的60.27％?；谏鲜鲈?，我們將重點(diǎn)分析非保本理財(cái)產(chǎn)品對(duì)銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表，乃至宏觀金融數(shù)據(jù)的影響，而不考慮保本型理財(cái)產(chǎn)品。

根據(jù)WIND資訊對(duì)非保本類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的分類(lèi)，不管是信貸資產(chǎn)類(lèi)產(chǎn)品，還是票據(jù)資產(chǎn)類(lèi)產(chǎn)品，它們的投資標(biāo)的大致相同，均為債券、利率、信貸資產(chǎn)、票據(jù)等。在非保本理財(cái)產(chǎn)品的實(shí)際資金運(yùn)用過(guò)程中，一類(lèi)是通過(guò)信托公司直接購(gòu)買(mǎi)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的存量資產(chǎn)，一類(lèi)是通過(guò)信托公司向企業(yè)發(fā)行新的貸款或購(gòu)買(mǎi)新發(fā)行的企業(yè)債券。為方便分析問(wèn)題，我們根據(jù)投資標(biāo)的的不同將非保本類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品抽象為信貸資產(chǎn)類(lèi)產(chǎn)品(完全投資于信貸資產(chǎn))與債券資產(chǎn)類(lèi)產(chǎn)品(完全投資于債券資產(chǎn))，并假定購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的資金全部來(lái)自居民銀行存款，從存量與增量?jī)蓚€(gè)角度分別討論這兩類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品對(duì)宏觀金融過(guò)程的影響機(jī)制。

1、信貸類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品與銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表：存量的角度。

假定理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行期間，居民用100單位銀行存款購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，發(fā)行結(jié)束后，理財(cái)產(chǎn)品直接購(gòu)買(mǎi)或通過(guò)認(rèn)購(gòu)信托公司的信托計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)銀行持有的企業(yè)貸款，法定存款準(zhǔn)備金率為20％。理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行前后銀行體系簡(jiǎn)化的資產(chǎn)負(fù)債表如圖3。

從圖3可以看出，理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行后，銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表的主要變化是：(1)負(fù)債項(xiàng)居民存款減少100，總負(fù)債減少100；(2)資產(chǎn)項(xiàng)企業(yè)貸款減少100，法定存款準(zhǔn)備金減少20，超額準(zhǔn)備金增加20，總資產(chǎn)減少100。也就是說(shuō)在銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表收縮(總資產(chǎn)與總負(fù)債均減少100)的同時(shí)，銀行的可用資金(超額準(zhǔn)備金)反而在增加，銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性也因?yàn)榱鲃?dòng)性較差的企業(yè)貸款減少而有所改善。

2、債券類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品與銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表：存量的角度。

假定理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行期間，居民用100單位銀行存款購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品。發(fā)行結(jié)束后，理財(cái)產(chǎn)品直接購(gòu)買(mǎi)或通過(guò)認(rèn)購(gòu)信托公司的信托計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)銀行持有的債券資產(chǎn)，法定存款準(zhǔn)備金率為20％。理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行前后銀行體系簡(jiǎn)化的資產(chǎn)負(fù)債表如圖4。

從圖4可以看出，理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行后，銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表的主要變化是：(1)負(fù)債項(xiàng)居民存款減少100，總負(fù)債減少100；(2)資產(chǎn)項(xiàng)債券投資減少100，法定存款準(zhǔn)備金減少20，超額準(zhǔn)備金增加20，總資產(chǎn)減少100。也就是說(shuō)在銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表收縮(總資產(chǎn)與總負(fù)債均減少100)的同時(shí)，銀行的可用資金(超額準(zhǔn)備金)反而在增加，銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性也因?yàn)榱鲃?dòng)性較好的債券資產(chǎn)減少而有所惡化。

從存量的角度來(lái)看，信貸類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品與債券類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品，都將使銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表收縮，需要繳納的法定存款準(zhǔn)備金減少，可用資金增加。這一過(guò)程的實(shí)質(zhì)就是通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品變相地將過(guò)去的間接融資還原為直接融資。

3、信貸類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品與銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表：增量的角度。

假定理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行期間，居民用100單位銀行存款購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，發(fā)行結(jié)束后，理財(cái)產(chǎn)品通過(guò)認(rèn)購(gòu)信托公司的信托計(jì)劃向企業(yè)發(fā)放新的貸款，企業(yè)獲得貸款后，這部分資金重新回流到銀行形成企業(yè)存款，法定存款準(zhǔn)備金率為20％。理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行前后銀行體系簡(jiǎn)化的資產(chǎn)負(fù)債表如圖5。

從圖5可以看出，理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行后。銀行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債總量保持不變。負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，即居民存款減少100、企業(yè)存款增加100，而資產(chǎn)總量與結(jié)構(gòu)均保持不變。

4、債券類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品與銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表：增量的角度。

假定理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行期間，居民用100單位銀行存款購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，發(fā)行結(jié)束后，理財(cái)產(chǎn)品通過(guò)認(rèn)購(gòu)信托公司的信托計(jì)劃投資新發(fā)的企業(yè)債券，企業(yè)發(fā)行債券后，這部分資金重新回流銀行形成企業(yè)存款，法定存款準(zhǔn)備金率為20％。理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行前后銀行體系簡(jiǎn)化的資產(chǎn)負(fù)債表如圖6。

從圖6可以看出，理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行后，銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債總量保持不變，負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，即居民存款減少100、企業(yè)存款增加100，而資產(chǎn)總量與結(jié)構(gòu)均保持不變。

從增量的角度來(lái)看，信貸類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品與債券類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品，都不會(huì)改變銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模，改變的只是銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)，即居民存款減少，企業(yè)存款增加。這一過(guò)程的實(shí)質(zhì)就是通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品變相地將潛在的間接融資轉(zhuǎn)變成現(xiàn)實(shí)的直接融資。

在宏觀金融層面，存量角度的銀行理財(cái)產(chǎn)品的實(shí)質(zhì)是將過(guò)去的間接融資還原為直接融資，增量角度的銀行理財(cái)產(chǎn)品的實(shí)質(zhì)是將潛在的間接融資轉(zhuǎn)變成現(xiàn)實(shí)的直接融資。而間接融資與直接融資的主要區(qū)別就是間接融資創(chuàng)造貨幣、直接融資不創(chuàng)造貨幣。存量角度的銀行理財(cái)產(chǎn)品消滅了過(guò)去間接融資創(chuàng)造的相應(yīng)數(shù)量貨幣，增量角度的銀行理財(cái)產(chǎn)品雖然滿足了企業(yè)的融資需求，但沒(méi)有創(chuàng)造相應(yīng)的貨幣。所以，銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展正在改變著我國(guó)的金融結(jié)構(gòu)，即間接融資占比下降、直接融資占比上升，產(chǎn)生的直接結(jié)果就是貨幣增速的下降，甚至貨幣絕對(duì)量的下降，并對(duì)銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生收縮的影響。為檢驗(yàn)這一論斷正確與否。我們需要進(jìn)一步分析其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表中的相關(guān)數(shù)據(jù)。其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表是政策性銀行、商業(yè)銀行、信用社、財(cái)務(wù)公司等存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)、負(fù)債數(shù)據(jù)的匯總表(不是合并報(bào)表，銀行之間的債權(quán)債券關(guān)系沒(méi)有沖銷(xiāo))，近似于銀行體系實(shí)際的資產(chǎn)負(fù)債表。和中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表合并后可以得到存款性公司概覽。其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表可以分析剔除流通中現(xiàn)金的貨幣供應(yīng)組成部分。表1是其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表的相關(guān)數(shù)據(jù)與貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)。

表1中，存款增量是其他存款性公司全部存款的月度變化量，包括計(jì)人M_{2的存款，也包括不計(jì)人M2的存款，可以反映其他存款性公司總體負(fù)債的變化情況；對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)增量是其他存款性公司通過(guò)回購(gòu)、拆借等途徑形成的對(duì)信托公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)月度變化量，可以反映其他存款性公司總體資產(chǎn)的變化情況；總資產(chǎn)增量(總負(fù)債增量)是其他存款性公司總資產(chǎn)(總負(fù)債)的月度變化量；M2增量是流通中現(xiàn)金的月度變化量；M2增量是根據(jù)中央銀行公布的M2絕對(duì)量數(shù)據(jù)計(jì)算得出的月度變化量。}

就表1中相關(guān)數(shù)據(jù)變化情況來(lái)看，存款增量在4月和7月均為負(fù)值，表明兩個(gè)月份其他存款性公司最重要的負(fù)債項(xiàng)在收縮，暗含著同期存量角度的銀行理財(cái)產(chǎn)品的影響比較明顯，導(dǎo)致同期M_{2的增加都不足以彌補(bǔ)存款減少對(duì)M2的影響，即M2絕對(duì)量的下降。同時(shí)，除了1月份，其他月份M2增量與(M0+存款)增量的差異并不大，說(shuō)明期間M2波動(dòng)的主要原因在于存款總量的變化，而非存款結(jié)構(gòu)(計(jì)入M2的存款與不計(jì)入M2的存款的比例關(guān)系)的調(diào)整。與此相對(duì)應(yīng)，同期的一個(gè)重要資產(chǎn)項(xiàng)也在收縮：對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)也非?！扒珊稀钡爻霈F(xiàn)下降。與上文討論的存量角度的信貸類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行將導(dǎo)致企業(yè)貸款減少的理論抽象有所不同，存量角度的理財(cái)產(chǎn)品對(duì)其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表的影響并沒(méi)有通過(guò)企業(yè)貸款的變化反映出來(lái)，而是通過(guò)對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的變化得到了體現(xiàn)。其中可能的原因在于：(1)理財(cái)產(chǎn)品導(dǎo)致的企業(yè)貸款減少量小于當(dāng)期銀行新增貸款量；(2)銀行與信托公司之間特殊的債權(quán)債務(wù)關(guān)系安排。就總資產(chǎn)增量來(lái)看，只有7月份總資產(chǎn)增量為負(fù)值，4月份總資產(chǎn)增量雖仍然為正值，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于除了7月份的其他月份。這說(shuō)明存量角度的銀行理財(cái)產(chǎn)品的確在4月和7月產(chǎn)生了收縮銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表的影響，只不過(guò)這一影響在7月份更加明顯而已。}

為了應(yīng)對(duì)貨幣金融監(jiān)管部門(mén)的季度末監(jiān)管指標(biāo)要求，銀行在理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際的運(yùn)作過(guò)程中，都會(huì)盡可能地將理財(cái)產(chǎn)品的到期日安排在季度末之前，過(guò)了這個(gè)時(shí)點(diǎn)再繼續(xù)發(fā)行新的理財(cái)產(chǎn)品。在表1的數(shù)據(jù)中，我們可以清楚地看到這一運(yùn)作模式在其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表中留下的痕跡：3月與6月的存款增量數(shù)據(jù)、對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)增量數(shù)據(jù)都會(huì)明顯地高于其他月份，而在4月與7月又都會(huì)明顯地低于其他月份。這些數(shù)據(jù)在季度末前后月份的大幅波動(dòng)基本可以通過(guò)銀行理財(cái)產(chǎn)品在理論上進(jìn)行合理地解釋?zhuān)涸诩径饶┲暗?月與6月，部分銀行理財(cái)產(chǎn)品到期，而銀行不愿意讓理財(cái)產(chǎn)品到期之前持有的信貸資產(chǎn)或債券資產(chǎn)回到資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，只有通過(guò)增加對(duì)信托公司的債權(quán)，即通過(guò)回購(gòu)、拆借給信托公司資金，使信托公司有能力“代持”這部分資產(chǎn)，理財(cái)產(chǎn)品到期時(shí)將之前持有的資產(chǎn)轉(zhuǎn)手給信托公司，獲得資金歸還理財(cái)產(chǎn)品原來(lái)的投資者，造成銀行存款增加以及對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)增加。而在季度末之后的4月與7月，再發(fā)行新的理財(cái)產(chǎn)品募集資金，購(gòu)回信托公司“代持”的資產(chǎn)，信托公司將變現(xiàn)資產(chǎn)獲得的資金歸還銀行。對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)減少，同時(shí)，由于銀行存款購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，銀行存款也會(huì)相應(yīng)減少。

這種理論解釋也可以通過(guò)2011年1月-7月非保本類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的月度發(fā)行到期情況得到進(jìn)一步的佐證。表2是2011年1月-7月非保本類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的月度發(fā)行到期情況。從表2中的相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，4月、7月非保本類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的凈發(fā)行量明顯超過(guò)3月、6月的凈發(fā)行量，從而對(duì)其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表收縮的影響明顯超過(guò)其他月份。

三、銀行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)貨幣金融監(jiān)管的挑戰(zhàn)

銀行理財(cái)產(chǎn)品的快速發(fā)展，在豐富居民投資品種，促進(jìn)居民金融資產(chǎn)多樣化發(fā)展，拓寬企業(yè)融資渠道的同時(shí)，對(duì)中央銀行、銀監(jiān)會(huì)等貨幣金融監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管措施也帶來(lái)了一定的挑戰(zhàn)。

1、導(dǎo)致貨幣信貸數(shù)據(jù)的可比性下降，增加評(píng)判宏觀調(diào)控政策效果的難度。在貨幣供應(yīng)量方面，M_{2同比增速?gòu)?011年1月的17.2％持續(xù)下滑到7月，份的14.7％，幾乎到了2002年以來(lái)的最低水平，似乎貨幣緊縮政策效果非常顯著。但是，如果考慮到銀行理財(cái)產(chǎn)品將間接融資轉(zhuǎn)化為直接融資導(dǎo)致的部分存量貨幣的消失或少增的部分貨幣，那么，我們觀察到的貨幣增速，應(yīng)該明顯低于金融結(jié)構(gòu)保持不變情況下的貨幣增速(即沒(méi)有理財(cái)產(chǎn)品情況下的貨幣增速)?；蛘哒f(shuō)，我們觀察到的貨幣增速高估了貨幣緊縮政策的效果。M2增量與社會(huì)融資總量的比較可以作為這個(gè)結(jié)論的一個(gè)證據(jù)。表3是2011年上半年與2011年上半年M2增量與社會(huì)融資總量的對(duì)比情況。}

從表3可以看出，2011年上半年M_{2增量比2010年同期減少了8728.14億元，而2011年上半社會(huì)融資總量比2010年同期只減少了3847億元。從金融體系為經(jīng)濟(jì)體系提供資金支持的角度來(lái)看，M2增量也高估了宏觀緊縮政策的效果，而社會(huì)融資總量反映的情況要比M2增量來(lái)得更加真實(shí)可靠。}

另外，近三年以來(lái)，信貸類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模同信貸調(diào)控緊縮程度呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性：信貸政策寬松時(shí)期，發(fā)行數(shù)量明顯減少，信貸政策緊縮時(shí)期，發(fā)行數(shù)量明顯增加。說(shuō)明理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)成為銀行應(yīng)對(duì)信貸緊縮政策的調(diào)節(jié)器，大大減弱了信貸政策實(shí)施的效果。

2、銀行理財(cái)產(chǎn)品使存款準(zhǔn)備金政策退化為常規(guī)性工具。在傳統(tǒng)意義上，由于對(duì)貨幣信貸的擴(kuò)張與收縮影響巨大。存款準(zhǔn)備金率一直被看作是三大貨幣政策工具中的利器，在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家較少使用，而在中國(guó)由于種種原因卻退化成比基準(zhǔn)利率調(diào)整更加頻繁的常規(guī)性工具。原因之一是，中國(guó)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)為外匯凈流入國(guó)，在對(duì)沖外匯占款方面，存款準(zhǔn)備金政策與公開(kāi)市場(chǎng)操作有一定的替代性。另一個(gè)原因就是對(duì)銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表有收縮功能的理財(cái)產(chǎn)品減少了繳納準(zhǔn)備金的存款基數(shù)，增加了銀行的可用資金(超額準(zhǔn)備金)，減弱了上調(diào)存款準(zhǔn)備金率收縮銀行可用資金的作用。相反，如果理財(cái)產(chǎn)品到期，也會(huì)導(dǎo)致銀行可用資金的收縮。理財(cái)產(chǎn)品不斷的發(fā)行與到期對(duì)銀行可用資金的影響也導(dǎo)致了貨幣市場(chǎng)不必要的大幅波動(dòng)。最為明顯的就是2011年6月份與7月份的回購(gòu)利率。在6月份，由于部分理財(cái)產(chǎn)品到期，銀行可用資金減少，7天回購(gòu)利率的均值在6.32％，而在7月份，由于部分理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行，銀行可用資金增加，7天回購(gòu)利率的均值大幅回落至5.17％，對(duì)貨幣市場(chǎng)的正常運(yùn)行帶來(lái)了明顯的擾動(dòng)。

3、個(gè)別銀行的存貸比時(shí)點(diǎn)考核指標(biāo)更容易通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品被人為操縱，扭曲了銀行存貸比數(shù)據(jù)的真實(shí)性。為了達(dá)到存貸比時(shí)點(diǎn)考核指標(biāo)，部分銀行會(huì)通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行期、到期日的安排，以滿足監(jiān)管部門(mén)的要求。在發(fā)行期安排方面，部分銀行使理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行期橫跨月末、季末時(shí)點(diǎn)。理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行可以將其他銀行的存款吸引過(guò)來(lái)，成為理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行銀行的時(shí)點(diǎn)存款。在到期日安排方面，部分銀行會(huì)將理財(cái)產(chǎn)品的到期日設(shè)置在月末最后的一到兩日。由于到賬資金不能及時(shí)劃轉(zhuǎn)，理財(cái)產(chǎn)品到期后資金將以活期存款的形式留在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上。顯然，理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)成為部分銀行的存款調(diào)節(jié)器。如果購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的資金全部來(lái)自銀行存款，發(fā)行期的安排則只能增加發(fā)行銀行的存款，而不可能增加銀行體系的存款。但是，通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行期、到期日的人為安排，短期內(nèi)確實(shí)會(huì)造成銀行體系月末、季末存款明顯沖高，考核時(shí)點(diǎn)過(guò)后存款又會(huì)顯著下降，不利于宏觀調(diào)控部門(mén)對(duì)社會(huì)整體流動(dòng)性狀況的分析判斷。

4、存量角度的銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行高估了資本充足率代表的銀行體系的穩(wěn)健性。制定資本充足率指標(biāo)的目的在于抑制銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的過(guò)度膨脹，保護(hù)存款人和其他債權(quán)人的利益、保證銀行體系的正常運(yùn)營(yíng)和穩(wěn)健發(fā)展。存量角度的銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行將信貸、信用債券等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從表內(nèi)轉(zhuǎn)到表外，使銀行資本充足率提高，銀行體系穩(wěn)健性增強(qiáng)。然而，這種正面的影響，形式大于實(shí)質(zhì)。綜觀目前的銀行理財(cái)產(chǎn)品，只是在形式上將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從表內(nèi)轉(zhuǎn)到表外。沒(méi)有將轉(zhuǎn)到表外的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)做到徹底的破產(chǎn)隔離。由于銀行與表外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，一旦表外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)違約問(wèn)題，最終還會(huì)影響銀行資產(chǎn)負(fù)債表與資本充足率。

四、相關(guān)政策建議

1、將M_{2統(tǒng)計(jì)口徑擴(kuò)展到表外理財(cái)產(chǎn)品，保持M2數(shù)據(jù)的連續(xù)性與可比性，在條件成熟時(shí)，逐步將社會(huì)融資總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。關(guān)于M2的統(tǒng)計(jì)口徑問(wèn)題，即使在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家也沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。鑒于中國(guó)目前表外理財(cái)產(chǎn)品對(duì)M2影響的經(jīng)常性和必然性。在沒(méi)有找到更好的替代指標(biāo)之前，我們建議短期內(nèi)將表外理財(cái)產(chǎn)品納入M2的統(tǒng)計(jì)范圍，以保持M2數(shù)據(jù)的連續(xù)性與可比性。同時(shí)，將表外理財(cái)產(chǎn)品納入繳納存款準(zhǔn)備金的基數(shù)，強(qiáng)化存款準(zhǔn)備金政策對(duì)銀行體系流動(dòng)性的約束機(jī)制，體現(xiàn)存款準(zhǔn)備金政策在不同銀行之間的公平性。但是，在中長(zhǎng)期內(nèi)，由于中國(guó)間接融資下降、直接融資上升趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，為適應(yīng)金融結(jié)構(gòu)改變的現(xiàn)實(shí)，更好地反映金融體系為經(jīng)濟(jì)體系創(chuàng)造流動(dòng)性、提供資金支持的實(shí)際情況，我們建議完善社會(huì)融資總量統(tǒng)計(jì)方法，提高統(tǒng)計(jì)頻率，時(shí)機(jī)成熟時(shí)將社會(huì)融資總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。}

2、適時(shí)推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，充分發(fā)揮利率配置金融資源的能力。存貸款利率上下限管理是銀行理財(cái)產(chǎn)品快速發(fā)展的一個(gè)重要原因。銀行理財(cái)產(chǎn)品相對(duì)于存款利率的高收益，說(shuō)明了居民有獲取超過(guò)存款利率的愿望，銀行也有承擔(dān)負(fù)債成本上升的能力，也反映了利率市場(chǎng)化的迫切需求。同時(shí)，2011年上半年上市公司利潤(rùn)變化情況也從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行層面反映了實(shí)行上下限管理的存貸利率導(dǎo)致不同經(jīng)濟(jì)部門(mén)之間的苦樂(lè)不均。表4是2011年上半年銀行類(lèi)上市公司和非銀行類(lèi)上市公司和上年同期利潤(rùn)變化情況。

從表4可以看出，與2010年上半年相比。銀行類(lèi)上市公司的利潤(rùn)占比上升，非銀行類(lèi)上市公司的利潤(rùn)占比下降，利潤(rùn)有不斷向銀行類(lèi)上市公司集中的趨勢(shì)。這是在資金偏緊的情況下，實(shí)行存貸款利率上下限管理的必然現(xiàn)象。以此推論，在資金寬松的情況下，存貸款利率上下限管理也將導(dǎo)致利潤(rùn)向非銀行類(lèi)上市公司集中的現(xiàn)象。無(wú)論是哪一種現(xiàn)象。都說(shuō)明管制的存貸利率沒(méi)有對(duì)有限的金融資源進(jìn)行合理有效地配置。因此，我們建議改革存貸款利率上下限管理制度，適時(shí)推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，有序?qū)崿F(xiàn)存貸利率的市場(chǎng)化定價(jià)，使利率水平充分反映資金的供求關(guān)系，提高資金的使用效率。

3、重啟信貸資產(chǎn)證券化工作，切實(shí)提高銀行體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。從對(duì)銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表的影響機(jī)制來(lái)看，如果證券化產(chǎn)品的投資者全部為非銀行機(jī)構(gòu)，那么，信貸資產(chǎn)證券化與存量角度的、以信貸資產(chǎn)為投資標(biāo)的的銀行理財(cái)產(chǎn)品的作用完全相同：資產(chǎn)項(xiàng)下的信貸資產(chǎn)減少，負(fù)債項(xiàng)下的存款減少；銀行資本充足率提高。銀行體系的穩(wěn)健性增強(qiáng)。唯一的差異在于：信貸資產(chǎn)證券化可以通過(guò)特殊目的載體(SPV)與一系列結(jié)構(gòu)安排將銀行資產(chǎn)與證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行徹底的破產(chǎn)隔離，對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響是永久性的；銀行理財(cái)產(chǎn)品由于銀行與表外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，幾乎不可能做到這一點(diǎn)，其對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響是短期性的，銀行資本充足率的提高與銀行體系的穩(wěn)健性的增強(qiáng)也是形式大于實(shí)質(zhì)。所以，為切實(shí)提高銀行體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，我們建議在總結(jié)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，重新啟動(dòng)銀行信貸資產(chǎn)證券化工作，轉(zhuǎn)變目前銀行業(yè)信貸擴(kuò)張一銀行資本融資一信貸再擴(kuò)張一銀行資本再融資的增長(zhǎng)路徑，探索符合中國(guó)金融未來(lái)發(fā)展方向的內(nèi)涵式增長(zhǎng)模式。同時(shí)，放開(kāi)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)支持證券的投資限制，大力發(fā)展以資產(chǎn)支持證券為投資標(biāo)的的證券投資基金。建立信貸資產(chǎn)證券化的雙向擴(kuò)容機(jī)制。