制度約束下社保資金投資運營的現(xiàn)實路徑選擇

周明 任宗哲 王虎平

內(nèi)容提要 地方社保資金投資渠道單一、收益率低下等問題日益突出。另一方面，隨著人口老齡化、擴面空間和提高費率的限制以及通貨膨脹的侵蝕，財政負擔(dān)日益加重，社保資金保值增值就成為了現(xiàn)階段亟待解決的問題。通過分析發(fā)現(xiàn)，社保資金的多元化投資從經(jīng)濟上是可行的，目前的關(guān)鍵問題在于投資的運作模式和管理體制的重塑。在對陜西省社保資金運營調(diào)查的基礎(chǔ)上，提出了現(xiàn)階段政策許可范圍內(nèi)社保資金投資運營的具體方案及相關(guān)配套措施。

關(guān)鍵詞 基金結(jié)余 平均收益率 投資渠道 管理體制

〔中圖分類號〕F810.43 〔文獻標(biāo)識碼〕A 〔文章編號〕0447-662X（2012）05-0053-08おお

一、引言與相關(guān)文獻

地方管理的社保資金①多元化運營問題一直是理論界關(guān)注的焦點，尤其是今年3月份，全國社?；鹄硎聲軓V東省政府委托，投資運營廣東城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險結(jié)存資金1000億元消息的出臺，使得社保資金是否入市問題的爭論達到了高潮。贊同者認為社保資金進入股市，不僅能保值增值，而且能夠促進股市發(fā)展。②人保部、證監(jiān)委和全國社?；鹄硎聲嚓P(guān)領(lǐng)導(dǎo)也持贊成意見；而葉檀、③劉紀(jì)鵬④等學(xué)者持反對意見，認為我國股市機制不健全，財政部等也持相同意見。

社保資金的投資運營直接關(guān)系到基金的可持續(xù)發(fā)展，因此，此問題也一直是國外研究的熱點，國外文獻主要是圍繞養(yǎng)老金和資本市場之間的關(guān)系和相互影響方面，大量的文獻出現(xiàn)在上世紀(jì)80年代以后，研究的對象主要是發(fā)達國家養(yǎng)老金投資資產(chǎn)的多樣化對資本市場的影響，從理論上主要利用現(xiàn)代投資組合理論進行研究。Davis⑤指出：養(yǎng)老金投資的長期性能夠有效的提高資本配置效率，引導(dǎo)金融機構(gòu)的創(chuàng)新。因而，20 世紀(jì) 70 年代以來發(fā)達國家資本市場上金融創(chuàng)新浪潮的出現(xiàn)，在很大程度上得益于養(yǎng)老金的投資。⑥具體通過增加儲蓄、減少企業(yè)融資成本、推進金融市場一體化以及減少變動成本等傳導(dǎo)效應(yīng)來促進資本市場發(fā)展；Walker， Eduardo， Fernando Lefort， Pension Reform and Capital Markets： Are There Any （Hard） Links？ Mimeo. Washington， DC： World Bank， 1999.反過來，投資于資本市場能夠促進養(yǎng)老基金的增長和計劃的執(zhí)行，減輕政府負擔(dān)。通過對英國共同基金的研究，BlakeBlake D， Pension Schemes and Pension Funds in the UK， Oxford University Press， 2003.發(fā)現(xiàn)超過 99%的總收益與資產(chǎn)組合方式有關(guān)，OECD國家和16個EMES國家的養(yǎng)老金投資呈現(xiàn)多元化的特征等。

實際上對于社保資金是否要進行多元化的投資運營，是否進入股市，早在上世紀(jì)90年代后期，國內(nèi)就有一些學(xué)者進行了研究。早在1996年周小川就社會保障職能的社會化，圍繞國企改革，社?；饘嵭懈偁幮酝顿Y營運，提出分散化管理的原則。周小川：《企業(yè)改革要與培育和改造資本市場相結(jié)合》，《改革》1996年第6期。宋曉梧宋曉梧：《關(guān)于社會保障制度改革的幾個綜合性問題》，《經(jīng)濟經(jīng)緯》1999年第3期。提出在進行投資運營過程中，要加強基金監(jiān)管，防范風(fēng)險。李珍、劉子蘭李珍、劉子蘭：《我國養(yǎng)老基金多元化投資問題研究》，《中國軟科學(xué)》2001年第10期。對養(yǎng)老金多元化投資和入市的重要性，分析了多元化投資的工具，并就入市的途徑、規(guī)模等問題進行了研究。鄭秉文鄭秉文：《建立社?；鹜顿Y管理體系的戰(zhàn)略思考》，《公共管理學(xué)報》2004年第4期。認為社保基金不宜匆忙進入股市，待股市機制成熟后再進入。米紅、方銳帆、朱曉曉米紅、方銳帆、朱曉曉：《養(yǎng)老保險基金投資組合的國際比較與實證分析》，《統(tǒng)計與決策》2007年第24期。從OECD國家養(yǎng)老保險基金投資比例入手，提出我國農(nóng)保資金多元化投資的參考比例。鄭功成鄭功成：《中國養(yǎng)老保險制度的風(fēng)險在哪里》，《中國金融》2010年第17期。呼吁國家應(yīng)盡快建立可持續(xù)發(fā)展的養(yǎng)老保險基金投資渠道和管理模式等。

梳理上述成果，總體來看，國內(nèi)的研究基本上是對養(yǎng)老保險基金進行多元化投資的必要性及投資渠道進行論證，但結(jié)合具體省份，對于社保資金多元化投資的具體渠道、投資管理體制和投資模式等問題沒有進行深入研究。本文在借鑒國外研究，對陜西省社保資金運營方面調(diào)研的基礎(chǔ)上，力圖對上述問題進行回答。

二、我國社會保障資金投資運營的現(xiàn)狀

1.社保資金的收支及結(jié)余分析

隨著我國國民經(jīng)濟的發(fā)展和多年來社會保障制度的建立和不斷完善，歷年滾存結(jié)余的社會保險基金已達到一定的規(guī)模，見圖1。

從結(jié)余額看，五項社?；鸾Y(jié)余額從2005年的6066億元，上升到2010年的22902億元，上升速度非?？臁氖杖雭砜?，盡管逐年出現(xiàn)了增長，但是中央財政和地方財政的補助成為彌補社會保險基金收支缺口重要來源。2006年-2010年，各級財政補貼基本養(yǎng)老保險基金的數(shù)額分別為971億元、1157億元、1437億元、1646億元、1954億元，財政補貼收入占當(dāng)年基本養(yǎng)老保險基金收入的比例分別為15.38%、14.77%、14.75%、14.32%、14.56%。

陜西省的情況與此類似，從2006年以來，社會保障工作一直是以擴大覆蓋面為重點，同時在中央財政轉(zhuǎn)移支付和各級政府財政補貼加大支持力度的幫助下，陜西省五項社會保險基金歷年滾存結(jié)余逐漸增加，見表1。

陜西省五大險種基金的收入（含財政補助收入）規(guī)模由2006年的178.25億元，增加到2010年的377.15億元，增長了1.12倍，年均增長22.4%。支出規(guī)模由2006年的137.73億元，增加到2010年的332.1億元，增長了1.41倍，年均增長28.2 %。各項基金的滾存結(jié)余由2006年的123.57億元，增加到2010年的297.9億元，增長了2.41倍，年均增長28.22%。其中養(yǎng)老保險基金結(jié)余占50%以上。

2.運營模式及收益

從各省的情況來看，五項社會保險基金滾存結(jié)余資金的投資工具目前主要局限于銀行存款，部分省份是以活期存款方式進行運營。從各省近幾年公布的《人力資源和社會保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》中的數(shù)據(jù)經(jīng)計算，得出2004-2010年各省五項基金的平均收益率分別為1.47%、1.41%、1.35%、1.59%、1.93%、2.1%、2.3%，平均不到1.8%，總體上投資收益低下。在目前較高通脹的背景下，實際上社?；鹈媾R著高負利率存放的風(fēng)險。

陜西省五項基金投資收益情況也與此類似，具體情況見表2。

比較各省和陜西省五項基金結(jié)余資金的投資收益與同期通貨膨脹水平，見圖2。

通過對比可以看出，五項基本社會保險基金的投資收益率很低，在大部分年份不能抵御通貨膨脹的侵蝕，尤其是近兩年來，隨著通貨膨脹的加劇，基金的相對收益更低，基金貶值加速。而陜西省此方面的問題表現(xiàn)的更為突出，五項基金總體收益率低于全國平均水平，貶值嚴(yán)重。

3.社保資金運營管理中存在的主要問題

（1）投資渠道單一，銀行存款形式單一。目前，陜西省社保資金的投資渠道主要是銀行存款，只有不到一成的資金為定期存款，其他大部分資金以活期存款方式存放，沒有對銀行存款期限、品種等組合產(chǎn)品進行投資，其他投資渠道基本沒有。

（2）投資收益率低，基金抗風(fēng)險能力弱。投資品種的單一反映在收益上必然是收益率低下。近些年，陜西省社保資金投資收益率都在1.5%以下。大部分年份低于同期通貨膨脹率，造成了社保資金實際上處于貶值狀況，抗風(fēng)險能力弱。

（3）形成對財政的隱形壓力。公共財政承擔(dān)著對社會保險基金的托底責(zé)任。如果基金的自求平衡能力差，抗風(fēng)險能力弱，將會給財政背負隱形壓力。目前社會保障支出已成為陜西省財政支出的第二大項目，未來隨著陜西省人口老齡化步伐的加快、社會保障待遇的進一步提高、做實個人賬戶的潛在壓力、其他險種統(tǒng)籌層次提高等因素，陜西省財政承擔(dān)社會保障托底的壓力將增大。

三、社保資金保值增值的必要性及緊迫性

1.人口老齡化、社保待遇標(biāo)準(zhǔn)的提高加大了基金支出

從1990年第四次人口普查以來，陜西省人口老齡化速度呈加速上揚之勢。老年人口撫養(yǎng)比由2011年的0.1182%增長至2030年的0.257%；張思鋒、張冬敏、雍嵐：《引入省際人口遷移因素的基本養(yǎng)老保險基金收支測算——以陜西為例》，《 西安交通大學(xué)學(xué)報》（社會科學(xué)版）2007年第2期。另一方面，隨著社會經(jīng)濟的進一步發(fā)展，人們生活水平和社保待遇標(biāo)準(zhǔn)的逐步提高成為必然趨勢。自2005年至2011年，陜西省依據(jù)國家政策，已經(jīng)連續(xù)8次提高企業(yè)退休人員養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)，平均水平由604元提高到現(xiàn)在的1621元，社保資金支出快速增長。

2.擴面空間和提高費率的限制導(dǎo)致財政負擔(dān)逐漸加重

根據(jù)《陜西省人力資源和社會保障事業(yè)發(fā)展“十二五”規(guī)劃》，“十二五”期間陜西省城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險參保率將達到90%、城鎮(zhèn)基本醫(yī)療保險參保率將達到95%，覆蓋面將難以進一步擴大；另一方面，過高的繳費率難以再提高，我國社會保險的繳費率為世界上最高的國家之一，因此，今后陜西省社會保障發(fā)展趨勢是一方面參保擴面的難度加大，另一方面繳費標(biāo)準(zhǔn)不能提高，從而決定了社?；鹗杖腚y以增加，給財政造成了巨大的負擔(dān)。

3.通貨膨脹將使社?；鸫嬖诓粩噘H值的風(fēng)險

通貨膨脹造成了社保結(jié)存資金的貶值，未來通貨膨脹率繼續(xù)上漲的威脅依然存在，以銀行存款為主要投資方式的社保資金增值程度依然低于通貨膨脹率，社保資金依然面臨著貶值的風(fēng)險。

綜上所述，陜西省當(dāng)前面臨人口老齡化加劇、通貨膨脹率較高的形勢下，社保資金的保值增值問題將愈來愈突出。這種日益突出的問題在全國也同樣面臨，因此，社保資金的多元化投資運營必須盡快展開。

四、社保資金拓寬投資渠道的可行性分析

1.中央及相關(guān)部門高度重視，解決時機日趨成熟

2011年8月17日，國務(wù)院總理溫家寶主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，會議要求進一步加強社會保險基金管理，堅持安全第一的審慎原則，在完善法規(guī)、嚴(yán)格監(jiān)管的前提下，適當(dāng)拓寬基本養(yǎng)老保險基金投資渠道，實現(xiàn)保值增值；2011年10月25日，人力資源和社會保障部召開第三季度新聞發(fā)布會，政策研究司司長、部新聞發(fā)言人尹成基指出目前人社部正在會同有關(guān)部門研究制定基金投資運營辦法；2011年12月14日，中國證監(jiān)會黨委召開中心組（擴大）會議，其中一項重點工作是研究加大鼓勵長期資金投資股市政策措施，證監(jiān)會將與有關(guān)部門溝通對基本養(yǎng)老保險及全國住房公積金余額進行合理運用的途徑，建議借鑒社?；鸾?jīng)驗，委托專業(yè)機構(gòu)進行投資；2012年3月，社保基金理事會受廣東省政府委托，投資運營廣東城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險結(jié)存資金1000億元。

從上述幾方面的表態(tài)來看，社保資金保值增值問題的解決時機已基本成熟。

2.經(jīng)濟穩(wěn)定增長為社?；鹜顿Y提供良好的宏觀環(huán)境

宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定增長意味著投資會獲得豐厚的投資回報。近幾年，我國經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢總體良好，給社保資金投資提供了一個穩(wěn)定安全的環(huán)境，全國社保基金和企業(yè)年金的投資收益率一直保持在一個比較可觀的水平上得益于此。未來我國經(jīng)濟還將保持較快增長態(tài)勢，這為社保資金的保值增值提供了良好的經(jīng)濟基礎(chǔ)。

3.金融市場和產(chǎn)品的多樣化為社保基金投資提供了選擇空間

社保資金和金融市場實際上是一種雙向互動的促進關(guān)系，金融市場的發(fā)育程度及一體化程度對社?；鸬谋Ｖ翟鲋涤兄鴮嵸|(zhì)的影響。從上個世紀(jì)90年代開始，金融市場得到了快速發(fā)展，表現(xiàn)在市場規(guī)?？焖僭鲩L、金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和豐富、金融市場的結(jié)構(gòu)優(yōu)化取得了一定的效果。理論和實踐都證明，我國目前的金融市場環(huán)境，初步為社保資金保值增值提供了方法、工具。

4.全國社?；鸷推髽I(yè)年金投資提供了經(jīng)驗借鑒

從2001年開始，全國社保基金逐漸開始了多元化投資，理事會直接運作的社?；鹜顿Y范圍限于銀行存款、在一級市場購買國債，其他投資需委托社?；鹜顿Y管理人管理和運作并委托社?；鹜泄苋送泄堋Ｆ涫找鏍顩r如表3。

2001年-2010年全國社?；鸬拿x收益率達到了9.17%，剔除通貨膨脹因素年均收益率達到7.03%，取得了較好的收益。進一步分析全國社?；鹜顿Y收益中各類投資渠道的貢獻率，如表4。

從表4可以看出銀行存款貢獻率先遞增后遞減，其貢獻率在2003年達到峰值后開始逐年下降，到2007年只有3.66%，主要原因是在初期大部分基金投資于銀行存款和國債。2003年理事會與6家基金管理公司簽訂相關(guān)授權(quán)委托協(xié)議，正式進入證券市場，隨后委托投資收益逐年增加，貢獻率也逐年遞增?？梢缘贸鼋Y(jié)論，全國社?；鹜顿Y收益的主要原因在于投資渠道的變化，投資由剛開始投向銀行存款和國債單一的投資，到多元化投資，股票、信托、指數(shù)化投資、股權(quán)投資等金融工具的不斷擴展。

企業(yè)年金投資收益狀況與此類似。截至2010年底，全國已有3.7萬家企業(yè)建立企業(yè)年金，參加職工為1400多萬人，年金規(guī)模為2809.24億元。投資管理機構(gòu)實際運作的企業(yè)年金基金為2452.98億元，投資組合數(shù)為1504個。從整體來說，我國企業(yè)年金市場化管理運營的制度從2005年8月開始到2010年底，進入投資環(huán)節(jié)的年金年投資收益率達到了11.5%。2011年1月11日，人力資源和社會保障部審議通過了新修訂的《企業(yè)年金基金管理辦法》，進一步放寬了投資范圍和投資比例，截至2011年1季度末，在納入統(tǒng)計的681個國內(nèi)企業(yè)年金計劃中，行業(yè)最高投資收益率為10.31%。

全國社保基金和企業(yè)年金取得了較高的投資收益，從投資方式看，主要原因在于其資產(chǎn)配置的多元化；從運作模式看，建立了貼近市場的遴選、考核和監(jiān)督委托管理機制；從內(nèi)部管理看，建立了涵蓋資產(chǎn)配置、風(fēng)險管理、績效評估等方面的內(nèi)部制度，制定了清晰的投資戰(zhàn)略和投資目標(biāo)，實現(xiàn)了多元化投資，有效分散了投資風(fēng)險。各省社保資金和全國社?；?、企業(yè)年金投資所面臨的外部經(jīng)濟環(huán)境相同，因此，各省社保資金的多元化投資經(jīng)濟上是可行的。目前需要解決的關(guān)鍵問題是投資的運作模式和內(nèi)部管理機制的建立和健全。

五、社保資金保值增值的具體方案及相關(guān)配套措施

隨著人口老齡化高峰的到來，宏觀經(jīng)濟的不確定性導(dǎo)致的通貨膨脹等因素，社保資金的保值增值問題日益突出，社保資金的市場化運作是國際和國內(nèi)的普遍趨勢，考慮到目前的政策環(huán)境，社保資金的投資運營也應(yīng)該是分階段、分步驟的進行。

1.充分利用已有政策

目前針對社保資金投資運營的法規(guī)主要有《國務(wù)院關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險制度的決定》（國發(fā)[1997]26號）規(guī)定：“養(yǎng)老基金結(jié)余額，除預(yù)留相當(dāng)于2個月的支付費用外，應(yīng)全部購買國家債券和存入專戶”；財政部《社會保險基金財務(wù)制度》（財社字[1999]60號）規(guī)定：“社會保險基金結(jié)余除根據(jù)財政和勞動保障部門商定的、最高不超過國家規(guī)定預(yù)留的支付費用外，全部用于購買國家發(fā)行的特種定向債券和其他種類的國家債券。”

對于存銀行只是做了原則規(guī)定，但存款的種類、存期的長短、存款的方式等方面沒有作出明確的規(guī)定，而許多省份在此方面沒有突破，大部分結(jié)存資金主要是以利息較低的活期存款方式存??；另一方面，在購買國家債券上也沒有充分利用已有政策。國家債券除了國債以外，還包括其他政府部門發(fā)行的債券，如中國人民銀行發(fā)行的央行票據(jù)；政策性銀行發(fā)行的金融債券等。上述機構(gòu)發(fā)行的債券都是以國家信用作為擔(dān)保，而其收益率要高于銀行存款利率。

此外，在實際工作中，各省要轉(zhuǎn)變認識，切實轉(zhuǎn)變以往“重收支、輕投資”，“重資金、輕運營”的思想觀念，將社保資金投資運營放在與收支管理同等重要的地位，制定符合各省實際的投資運營規(guī)劃，充分利用政策，提高社保資金收益水平。

2.現(xiàn)階段政策許可范圍內(nèi)投資渠道的拓展

社保資金目前還是不適宜投資股市，原因一是，在目前的股市市場交易機制還不健全的條件下，可能產(chǎn)生的風(fēng)險難以控制。二是政策不允許。因此在目前政策許可的范圍內(nèi)，社保資金的投資渠道可進行拓展，主要是風(fēng)險很小的固定收益類資產(chǎn)。

（1）銀行存款

具體的銀行存款品種，除了用于支付的基金以活期存款外，對于結(jié)余的部分以不同期限存款組合方式進行。隨著陜西省老齡化高峰的到來，建議預(yù)提部分周轉(zhuǎn)備用金，額度為每年支出額的1/6-1/5，這部分資金一方面可以備支出應(yīng)急和臨時性支出，另一方面若不支出，可以采取不同期限存款的組合方式保值。

（2）銀行保本投資產(chǎn)品

一般根據(jù)本金與收益是否保證，銀行保本投資產(chǎn)品分為保本固定收益產(chǎn)品和保本浮動收益產(chǎn)品兩大類。可以考慮將5%～10%左右的結(jié)余資金投資于銀行保本投資產(chǎn)品，在和商業(yè)銀行的談判中，可以以附加合同的方式，以銀行信用作為擔(dān)保。保本固定收益產(chǎn)品和保本浮動收益產(chǎn)品的收益率在3%～6%之間，相比同期銀行存款利率，尤其是活期存款利率，收益率大大提高。

（3）國債

國債是以國家信用擔(dān)保的穩(wěn)健類理財產(chǎn)品，收益高于同期定期存款。可以通過委托商業(yè)銀行作為投資管理人投資。待取得國債一級承銷資格后，直接購買國債。

（4）協(xié)議存款

部分結(jié)余資金以協(xié)議存款的方式存放銀行。協(xié)議存款利率比較靈活，由協(xié)議雙方約定，可選擇固定利率也可選擇浮動利率，一般比同期銀行定期存款利率高10%-15%。因此，建議陜西省社保資金結(jié)余中5年內(nèi)對流動性沒有要求的資金進行協(xié)議存款。

（5）其他國家債券組合

除了上述投資品種以外，待取得投資經(jīng)驗后，可以適當(dāng)投資信用等級較高的國家債券，如央行票據(jù)、政策性銀行金融債券、鐵路建設(shè)債券以及地方政府債券等，具體建議投資比例如圖3。在保證資金安全性的基礎(chǔ)上，較好地提升投資收益率。

3.建立適合陜西省實際的社保資金投資管理體制

目前有關(guān)社保資金投資管理體制理論界主要有三種不同意見：（1） 委托全國社會保障基金理事會進行管理，不需要新設(shè)機構(gòu)。（2）仍由各級社保部門管理。（3） 還有一種觀點認為全國社?；稹B(yǎng)老保險統(tǒng)籌基金和個人賬戶基金的性質(zhì)都不同， 應(yīng)由三個相互獨立的機構(gòu)分別管理。鄭秉文：《建立社?；鹜顿Y管理體系的戰(zhàn)略思考》，《 公共管理學(xué)報》2004年第4期。上述三種意見都存在不同的問題。目前養(yǎng)老保險基金統(tǒng)籌層次主要為省級統(tǒng)籌，而其他險種基金統(tǒng)籌層次更低，在此情況下，如果采用第一和第三種意見，不利于統(tǒng)籌層次的提高，尤其是不利于養(yǎng)老保險基金全國統(tǒng)籌計劃的實施。各項基金財政專戶辦法已實施多年，如果采納第二種意見，實際上是一種倒退，會造成各省人社部門和財政部門的矛盾，不利于社保資金的安全運營。因此，必須重塑社保資金運營管理體制。

目前各省在社保資金的運營管理上還沒有一個明確的機構(gòu)負責(zé)，社保資金的運營規(guī)劃設(shè)計、監(jiān)控等工作一直沒有提上議事日程，隨著資金結(jié)余額度的加大，必須確定機構(gòu)負責(zé)此項工作。針對陜西省的實際情況，建議成立社保資金運營管理委員會，委員會由分管副省長，財政廳、人力資源社會保障廳、衛(wèi)生廳、民政廳等相關(guān)部門組成。委員會下設(shè)社保資金運營管理辦公室，常設(shè)在省財政廳。辦公室實質(zhì)上起到受托人的作用，統(tǒng)一招標(biāo)確定資金托管銀行和投資運營機構(gòu)，負責(zé)對投資管理人的選擇、監(jiān)督和考核，負責(zé)投資方案的審定。辦公室根據(jù)委員會審定的投資方針，通過季度例會和日常會議兩種形式進行決策。會議采用記名表決，投資決策委員三分之二以上贊成，才能形成會議決議。

4.建立社保資金投資考核監(jiān)督及信息披露制度

借鑒全國社?；鸷推髽I(yè)年金投資運營經(jīng)驗，地方社保資金要選擇實力雄厚、信譽卓著的投資管理人，同時選擇大型商業(yè)銀行作為資金托管人，規(guī)定最低投資收益考核標(biāo)準(zhǔn)，并要求投資管理公司繳納相應(yīng)的風(fēng)險保證金，以促使其穩(wěn)健經(jīng)營，保證資金的絕對安全，同時規(guī)定嚴(yán)格的投資方向和比例，但具體比例要根據(jù)投資收益率、國家債務(wù)政策、銀行利率水平以及通貨膨脹率等的變動適時進行調(diào)整，逐步建立指數(shù)化調(diào)節(jié)機制。

加強對社保資金保值增值管理辦公室的考核、監(jiān)督，建立社保資金投資管理信息披露制度。投資管理人的確定、投資品種的組合以及投資方式等初步確定后由辦公室向社保資金運營管理委員會匯報，對投資組合及風(fēng)險防范方案進行審定，并按季度、年中和年度匯報投資及收益情況，將投資收益狀況列為考核指標(biāo)，確定最低保證收益率，如低于最低保證收益率，則考核為不合格。社保資金保值增值管理委員會下設(shè)風(fēng)險管理委員會，由其負責(zé)制定各種投資組合的風(fēng)險評級分類體系，指導(dǎo)并適當(dāng)約束運營管理公司對市場投資工具的選擇和績效評估。建立起監(jiān)管人、受托人、投資管理人和保管人分工負責(zé)、相互制約的管理體制。

上述投資模式可以選擇一些養(yǎng)老金結(jié)余較多、基本實現(xiàn)省級統(tǒng)籌的省市（如陜西?。┫刃性圏c，積累經(jīng)驗后再逐步向全國推廣。

5.向國家有關(guān)部門積極申請的投資渠道

目前，我國的國債市場主要分為交易所和銀行間兩大市場，由于銀行等國債主流機構(gòu)無法跨市場交易，造成兩市場間國債的交易價格出現(xiàn)差異，同券不同價、不同收益率的現(xiàn)象經(jīng)常出現(xiàn)，國債市場的割裂狀況，不利于社保資金的直接投資。目前政策只允許社保資金在商業(yè)銀行開戶， 不得在證券公司等機構(gòu)開戶， 實際上造成地方社保資金無法投資于交易所國債市場。此外，銀行間債券市場在品種和存量上都占絕對的優(yōu)勢， 但債券的流動性相對不足， 價格發(fā)現(xiàn)功能難以實現(xiàn)。鄭春榮：《論基本養(yǎng)老保險基金投資國債的流程重塑》，《上海金融》2008年第2 期。基于此，盡快打通國債一級市場渠道，在中央國債登記結(jié)算中心開立丙類賬戶，打通在國債一級市場委托購買國債渠道，在國家發(fā)行國債及其他債券時及時購買。

6.恢復(fù)發(fā)行特種定向社保國債

盡快恢復(fù)發(fā)行適合社保資金購買的政府特種國債，借鑒美國的經(jīng)驗，該特種國債實行定向發(fā)行，不在市場上流通，其票面利率應(yīng)高于同期限銀行定期存款利率，并與通貨膨脹率掛鉤。根據(jù)相關(guān)權(quán)威機構(gòu)（中國社科院、中金公司等）的預(yù)測，2012年的CPI在3.5%-4.5%，取中間值4%為基準(zhǔn)，中央財政支出的定向社保利息成本相當(dāng)于目前每年對基本養(yǎng)老制度的轉(zhuǎn)移支付（2010年轉(zhuǎn)移支付1954億元），此舉并沒有為中央財政帶來額外成本，也不會影響中央對部分省份當(dāng)期收不抵支缺口的轉(zhuǎn)移支付，不會影響地方政府對社保資金流動性的要求。這是一個雙贏的舉措：既可提高社保資金收益率，還可為中央政府實行經(jīng)濟計劃進行融資。オ

作者單位：周明，西北大學(xué)社會保障與社會福利研究所；任宗哲，陜西省社會科學(xué)院；王虎平，陜西省財政廳社保資金管理中心。

責(zé)任編輯：心 遠

* 本文為為教育部規(guī)劃基金項目”（項目號：08JA810021）、陜西省社科基金項目（項目號：09G002）、陜西省教育廳項目（項目號：09JK245）、陜西省財政廳重大項目《陜西省社保資金保值增值研究》（2011年度）的部分研究成果。

① 地方管理的社保資金包括各項社會保險基金外，還包括各級財政補貼的資金，從數(shù)量上其主體為五項社會保險基金，因此本文第一部分分析的數(shù)據(jù)為五項社會保險基金的數(shù)據(jù)。

② 鄭秉文：《養(yǎng)老錢如何賺起來》，《人力資源》2011年第10期。

③ 葉檀：《養(yǎng)老金入市虧損算誰的》，《商周刊》2012年第7期。

④ 劉紀(jì)鵬、沙玉蘭：《地方社?；鹑胧邪踩谝弧罚督?jīng)濟》2012年第4期。

⑤ Davis E.P.， Pension Funds：Retirement-Income Security and Capital Markets： An International Perspective， Oxford： Clarendon Press， 1995.

⑥Blake D， B. Lehmann and A. Timmermann， “Asset allocation dynamics and pension fund performance”， Journal of Business， vol.14， no.2， 1999.